作者| 王晗玉

編輯|張帆

封面來(lái)源|IC photo

延續(xù)2024年的“924”行情，兩年多以來(lái)A股持續(xù)波動(dòng)上漲，至目前上證指數(shù)已從2700多點(diǎn)漲至4100點(diǎn)以上。多家機(jī)構(gòu)紛紛預(yù)測(cè)A股正步入“慢?！备窬?，B股則像一個(gè)被遺忘的“價(jià)值洼地”。

1月14日，錦江酒店發(fā)布公告，表示公司已完成對(duì)部分B股的增持計(jì)劃，累計(jì)增持金額為2606.68萬(wàn)美元。此輪增持將市場(chǎng)的目光又一次引至B股——在A股市場(chǎng)震蕩上行、估值中樞有所抬升的背景下，錦江酒店A股與B股之間仍存在明顯的估值差異。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至今年1月中旬，錦江酒店A股在最近一年的PE平均水平約50倍，而B(niǎo)股僅為18倍左右，B股價(jià)格較A股折價(jià)幅度長(zhǎng)期維持在約60%。

錦江酒店A股近三年估值變化 圖源：Wind

江B股近三年估值變化顯示其中位數(shù)、平均值顯著低于A股 圖源：Wind

這種價(jià)格懸殊并非錦江酒店獨(dú)有現(xiàn)象，而是長(zhǎng)期存在于中國(guó)資本市場(chǎng)的特殊板塊——B股之中。

跳出個(gè)股視角來(lái)看，近兩年來(lái)，B股指數(shù)收益長(zhǎng)期在0%上下徘徊，甚至?xí)r常為負(fù)，而A股、H股主要指數(shù)表現(xiàn)均優(yōu)于B股。尤其2025年4月之后，這一分化更加明顯。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind制圖：36氪

那么為何錦江酒店選擇在此時(shí)增持B股？B股為何長(zhǎng)期陷入低估值？投資者能否在其中找到機(jī)會(huì)？

錦江酒店為何增持B股？

通常，上市公司回購(gòu)或增持自身股份大多出于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)控制權(quán)與股權(quán)穩(wěn)定性、提高資金使用效率等幾種考慮。

當(dāng)公司認(rèn)為股價(jià)被低估、尤其是明顯低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，回購(gòu)股份可以減少股本、提升每股收益，進(jìn)而提振市場(chǎng)信心、維護(hù)股東利益。對(duì)錦江酒店而言，B股長(zhǎng)期低于凈資產(chǎn)且市盈率僅18倍左右，增持成本較低，從財(cái)務(wù)角度看具有明顯的吸引力。

同時(shí)，公司自身增持股份，尤其是流動(dòng)性相對(duì)較弱的B股，可在不影響A股股價(jià)的前提下，鞏固控股地位，防范潛在股權(quán)爭(zhēng)奪風(fēng)險(xiǎn)。錦江酒店此次增持雖未觸及控股線，但釋放了管理層看好公司長(zhǎng)期發(fā)展的明確信號(hào)。

再者，從交易量來(lái)看，B股市場(chǎng)長(zhǎng)期成交清淡，流動(dòng)性不足。上市公司主動(dòng)增持，既可為市場(chǎng)注入一定活躍度，也能在股價(jià)低迷期展示對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)可，間接推動(dòng)估值修復(fù)。

結(jié)合錦江酒店自身基本面來(lái)看，以房間量為標(biāo)準(zhǔn)，其規(guī)模已是國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)龍頭，走過(guò)疫情沖擊后的業(yè)績(jī)波動(dòng)階段，目前行業(yè)逐步復(fù)蘇，在此時(shí)以較低成本增持B股，體現(xiàn)了財(cái)務(wù)策略上的審慎，也可對(duì)外界釋放未來(lái)發(fā)展的信心。

B股為何長(zhǎng)期估值較低？

增持行為本身并不改變公司的經(jīng)營(yíng)實(shí)質(zhì)，但凸顯了B股相較于A股的顯著估值差距——同一公司、同一基本面，卻因交易市場(chǎng)不同而形成價(jià)格“雙軌制”。那么這一情況是由哪些原因促成？

要理解B股的低估值現(xiàn)象，需先回顧其歷史脈絡(luò)。

1992年，人民幣特種股票，即B種股票，正式推出，初衷是在人民幣資本項(xiàng)目尚未開(kāi)放的情況下，為境內(nèi)企業(yè)開(kāi)辟一條吸引外資的通道。B股以人民幣標(biāo)明面值，但以外幣——滬市B股用美元、深市B股用港元——交易，最初僅限境外投資者購(gòu)買。

2001年后，B股市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)個(gè)人投資者開(kāi)放，但由于外匯管制、交易不便、信息披露與A股存在差異等因素，投資者參與度一直不高。市場(chǎng)容量小、交易清淡、機(jī)構(gòu)投資者缺失，導(dǎo)致B股流動(dòng)性遠(yuǎn)低于A股，估值也長(zhǎng)期承壓。

早期B股投資者以境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人為主，但隨著2003年QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）制度推行、2014年滬港通開(kāi)通，外資進(jìn)入A股的渠道日益豐富、便捷，B股的制度優(yōu)勢(shì)不再，甚至因流動(dòng)性差、信息披露不完善而遭外資逐步減持。

近年來(lái)，監(jiān)管層多次提及“研究B股改革”，但尚無(wú)明確方案落地。B股市場(chǎng)融資功能幾近停滯，再融資困難，部分公司選擇“B轉(zhuǎn)A”“B轉(zhuǎn)H”等方式尋求出路，但過(guò)程復(fù)雜、成本較高。這種政策不確定性進(jìn)一步壓制了B股的估值與活躍度。

此外，B股以外幣計(jì)價(jià)交易，境內(nèi)投資者需承擔(dān)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，且兌換、結(jié)算手續(xù)較繁瑣，摩擦成本高于A股。在人民幣匯率雙向波動(dòng)常態(tài)化的背景下，這也成為制約B股流動(dòng)性的因素之一。

整體來(lái)看，B股的低估值是流動(dòng)性缺失、政策邊緣化、投資者結(jié)構(gòu)失衡、交易成本較高等多重歷史與現(xiàn)實(shí)因素疊加的結(jié)果。而隨著資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放不斷推進(jìn)，A股與全球市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)增強(qiáng)，B股原先的“外資窗口”功能已基本完成歷史使命，其估值折價(jià)現(xiàn)象也因此長(zhǎng)期存在。

被忽視的價(jià)值洼地？

上市公司回購(gòu)B股的行為令市場(chǎng)開(kāi)始重新審視B股市場(chǎng)的投資價(jià)值。

目前，同時(shí)發(fā)行A、B股的公司約70余家，絕大多數(shù)B股較A股存在明顯折價(jià)，部分公司如錦江之星等折價(jià)率甚至超過(guò)50%。

這意味著，投資者可以用更低的價(jià)格買入同一家公司的同等權(quán)益。從投資的角度看，這顯然是一個(gè)值得關(guān)注的套利空間。盡管因流動(dòng)性等原因，套利實(shí)現(xiàn)存在一定難度。

但另一方面，由于股價(jià)低迷，多只B股的股息率顯著高于A股，部分個(gè)股股息率長(zhǎng)期維持在5%以上，甚至可達(dá)8%-10%。對(duì)于注重現(xiàn)金回報(bào)、能承受較低流動(dòng)性的長(zhǎng)期投資者而言，B股的高股息特征具備一定吸引力。

不過(guò)值得注意的是，B股低流動(dòng)性可能導(dǎo)致投資者買得進(jìn)、賣不出，而形成另一層意義上的“套牢”。此外，匯率波動(dòng)亦可能侵蝕投資收益。

回到當(dāng)下，錦江酒店此次增持B股，表面看是一次普通的股份回購(gòu)，背后卻折射出B股市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的估值困境與潛在機(jī)遇。

作為歷史遺留的“雙軌制”產(chǎn)物，B股的流動(dòng)性匱乏、政策邊緣化使其估值長(zhǎng)期低于A股，但也正是這種偏離，為冷靜的價(jià)值投資者提供了以折扣價(jià)格買入優(yōu)質(zhì)公司股權(quán)的可能性。

但價(jià)值洼地的存在，并不意味著價(jià)格會(huì)立即回歸——市場(chǎng)非理性的時(shí)間往往比想象的更長(zhǎng)。產(chǎn)業(yè)資本的增持行為，往往比市場(chǎng)情緒更具信號(hào)意義。對(duì)投資者而言，在充分認(rèn)識(shí)B股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，或可在基本面穩(wěn)健、股息率較高、AB股價(jià)差顯著的品種中尋找機(jī)會(huì)。

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