文丨市值觀察 小李飛刀

2026年初以來，油運(yùn)板塊持續(xù)走強(qiáng)，累計(jì)漲幅超20%，成為A股市場在漲價(jià)宏觀敘述下的領(lǐng)漲賽道。

油運(yùn)被視作資本市場的"周期之王"，那么2026年，它能否王者歸來？

【淡季不淡】

近日，A股油運(yùn)龍頭招商輪船股價(jià)已破2007年創(chuàng)下的歷史高點(diǎn)，相比2025年低點(diǎn)接近翻倍。另一龍頭中遠(yuǎn)海能也表現(xiàn)較好，自2025年低點(diǎn)上漲近50%。

兩大龍頭的上漲節(jié)奏，與油運(yùn)價(jià)格的上攻基本同步。

2025年7月底，中國進(jìn)口原油運(yùn)價(jià)指數(shù)觸及880點(diǎn)的多年低位，隨后市場呈現(xiàn)出"淡季不淡"的特征，并在傳統(tǒng)旺季的四季度創(chuàng)下5年新高。此后雖有一定波折，但最新運(yùn)價(jià)依然維持在相對高位。

其實(shí)上，2008年之后，油運(yùn)價(jià)格長期在低位徘徊，僅在2020年（疫情供應(yīng)鏈擾動(dòng)）和2022年（俄烏沖突）出現(xiàn)過兩次脈沖式上漲，但很快回歸平靜。

▲來源：Wind

2025年下半年至今，油運(yùn)價(jià)格的持續(xù)景氣并非由突發(fā)性地緣事件驅(qū)動(dòng)。這或許暗示行業(yè)已進(jìn)入新一輪上行大周期。

當(dāng)前，運(yùn)價(jià)上漲也已切實(shí)反映在企業(yè)業(yè)績中。2025年，招商輪船全年歸母凈利潤為60億-66億元，同比增長17%-29%。其中第四季度凈利潤9.6億-15.6億元，同比增幅達(dá)55%-90%。

通常，油運(yùn)價(jià)格上漲傳導(dǎo)至公司業(yè)績會(huì)有1-3個(gè)月的滯后，主要受航程完成與收入確認(rèn)周期、合同結(jié)算方式及財(cái)務(wù)核算等因素影響。由此來看，2026年一季度業(yè)績保持高增長會(huì)是大概率事件。

不過，當(dāng)前二級市場對油運(yùn)周期是否真正逆轉(zhuǎn)仍有懷疑，龍頭公司的估值修復(fù)相比上一輪大周期顯得更為謹(jǐn)慎。

這種謹(jǐn)慎態(tài)度似乎也不難理解。油運(yùn)行業(yè)已長達(dá)16年未真正走出低迷周期，2025年華爾街最后一家主力投行Jefferies也宣布退出對航運(yùn)板塊的系統(tǒng)性賣方研究。

然而，身處行業(yè)一線的船東、租家，卻對油運(yùn)進(jìn)入上行周期更為樂觀。近日，全球頂級油輪公司Frontline的高管表示："不用再猜了，油運(yùn)的超級周期不是故事，而是正在發(fā)生的現(xiàn)實(shí)，而且這場盛宴才剛剛開始。"

招商輪船則在更早前的年報(bào)中表示，油輪市場在駛出幽暗且漫長的隧道之后，或?qū)⑦M(jìn)入20年來最景氣和最可持續(xù)的上行周期。

那么，究竟應(yīng)當(dāng)如何看待當(dāng)前的油運(yùn)周期？

【供需共振】

歷史上，油運(yùn)市場演繹大周期，往往需要供給、需求兩端同時(shí)出現(xiàn)積極變化。那么，這一次呢？

先看供給端，主要受船舶數(shù)量（新訂單與老船拆解）及運(yùn)營效率（擁堵、航速、停航天數(shù)等）影響。

目前，全球范圍內(nèi)船齡20年以上的油輪共有183艘（未來5年還將新增195艘），占總運(yùn)力比例約20%。船齡15年以上的船舶占比超過50%，而船齡不足10年的新船僅占15%左右。

超大型油輪VLCC的一般折舊期為25年，船齡超過20年的船舶雖可繼續(xù)運(yùn)營，但漏油風(fēng)險(xiǎn)上升，且運(yùn)營效率大幅下降。

據(jù)中國遠(yuǎn)洋披露，13年以下船齡的船舶一年可完成5次大西洋—印度洋—遠(yuǎn)東的長航線航行。14-18年船齡的船舶雖年航次可提升至6次，但多轉(zhuǎn)向中東—遠(yuǎn)東等中短航線，實(shí)際運(yùn)營天數(shù)下降。船齡超過18年后，運(yùn)營效率加速衰減，這類船舶往往逐步退出合規(guī)市場，轉(zhuǎn)向運(yùn)輸俄羅斯、伊朗、委內(nèi)瑞拉等地的"黑油"，或用作浮動(dòng)倉儲(chǔ)。

除了合規(guī)市場，全球還存在相當(dāng)規(guī)模的"影子船隊(duì)"（承擔(dān)約10%-18%的海上石油貿(mào)易量），這部分運(yùn)力也面臨被擠壓甚至退出的風(fēng)險(xiǎn)。

委內(nèi)瑞拉馬杜羅被抓后，上百艘依靠灰色收入運(yùn)作的老舊油輪面臨制裁或停運(yùn)，引發(fā)了合規(guī)運(yùn)力的溢價(jià)。這也是年初A股油運(yùn)板塊啟動(dòng)的導(dǎo)火索之一。

▲運(yùn)力收緊前后對比，來源：船事探索

由此可見，當(dāng)前全球900多艘VLCC的整體運(yùn)力趨于下降，而合規(guī)運(yùn)力還受到"影子船隊(duì)"收縮的進(jìn)一步擠壓。

新船訂單方面，截至2025年末，VLCC在手訂單為2949萬載重噸，占現(xiàn)有總運(yùn)力的10.6%。由于2022-2023年新訂單量已處于數(shù)十年低位，未來三年即便正常交付，新船交付也遠(yuǎn)低于以往平均水平。此外，目前主流船廠的船臺(tái)多被集裝箱船訂單占據(jù)，油輪新訂單普遍排至2028年后才能陸續(xù)交付。

另一方面，2006年至2008年是VLCC交付高峰，這批船舶在未來三年將陸續(xù)超過20年船齡，進(jìn)入拆解或運(yùn)營不經(jīng)濟(jì)階段，而同期新船交付量預(yù)計(jì)將遠(yuǎn)低于老齡船退出量。

▲VLCC歷年在手訂單，來源：財(cái)通證券

再看需求端，同樣出現(xiàn)積極信號(hào)。

疫情期間，OPEC+曾多次大規(guī)模減產(chǎn)以維持油價(jià)，導(dǎo)致油運(yùn)需求持續(xù)低迷。但從2025年4月起，OPEC先后放棄了220萬桶、166萬桶的減產(chǎn)計(jì)劃，目前僅剩余200萬桶的減產(chǎn)額度暫未取消。這一調(diào)整較大提振了油運(yùn)市場的需求景氣度。

除OPEC+以外，巴西、圭亞那、阿根廷等原油生產(chǎn)國的產(chǎn)能也在穩(wěn)步釋放，提供了更多穩(wěn)定貨源。此外，在俄烏沖突背景下，歐洲原油進(jìn)口來源從俄羅斯轉(zhuǎn)向中東、巴西、美國等地，中國也加大了從巴西等非俄羅斯地區(qū)的原油進(jìn)口。這些變化拉長了平均運(yùn)距，間接提升了油運(yùn)需求。

從具體航距看，南美—遠(yuǎn)東、西非—遠(yuǎn)東航線的距離在1-1.2萬海里之間，相比中東—遠(yuǎn)東的6000余海里增加了約5000海里，運(yùn)距增幅接近八成，顯著提升了單位貨物的噸海里需求。

總體來看，無論是運(yùn)量、船齡結(jié)構(gòu)還是新船交付，供需兩端正在形成共振，油運(yùn)市場開啟新一輪大周期的可能性正在加大。

【"周期之王"再回歸？】

自上世紀(jì)60年代首艘VLCC投入運(yùn)營以來，全球油運(yùn)市場呈現(xiàn)強(qiáng)周期特征。

蘇伊士運(yùn)河關(guān)閉、中東石油危機(jī)等事件曾多次引發(fā)運(yùn)價(jià)短期脈沖，但跨度較長的景氣周期主要出現(xiàn)過兩次。

一次是1983-1991年，主導(dǎo)因素是行業(yè)悲觀預(yù)期下供給加速出清，疊加OPEC增產(chǎn)帶動(dòng)需求復(fù)蘇。另一次是2002-2008年，驅(qū)動(dòng)力量來自老齡船自然拆解疊加"雙殼船替換"壓縮供給，以及以中國為代表的亞洲經(jīng)濟(jì)高速增長拉動(dòng)油運(yùn)需求。

尤其是在第二段周期中，"挪威船王"旗下美股油輪公司Frontline在2002至2008年間漲幅超160倍，油運(yùn)"周期之王"之名由此確立。同期，中遠(yuǎn)海能H股也上漲超30倍，成為一段投資佳話。

然而，2008年次貸危機(jī)爆發(fā)，重創(chuàng)原油貿(mào)易需求，同時(shí)那幾年密集交付數(shù)百艘VLCC新船，共同導(dǎo)致運(yùn)力嚴(yán)重過剩。供需長期失衡使得油運(yùn)市場陷入漫長低迷，大量歐美中小船東破產(chǎn)，國內(nèi)也有像長航油運(yùn)這樣的巨頭被迫重組。

從2009年至今，油運(yùn)行業(yè)經(jīng)歷了長達(dá)16年的熊市，整體利潤近乎為零。

但萬物皆周期，低迷往往也在為復(fù)蘇蓄力。

在此期間，國內(nèi)油運(yùn)市場也歷經(jīng)多次整合，集中度大幅提升。

2015年，中國外運(yùn)長航集團(tuán)整體并入招商局集團(tuán)，旗下油運(yùn)資產(chǎn)（核心為南京油運(yùn)，即ST長油）最終整合至招商輪船旗下，使其VLCC船隊(duì)規(guī)模躍居全球第一。

2016年，中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸集團(tuán)與中國海運(yùn)集團(tuán)重組合并，兩大集團(tuán)的油運(yùn)業(yè)務(wù)整合成立如今的中遠(yuǎn)海能。

據(jù)克拉克森最新數(shù)據(jù)，按VLCC載重噸計(jì)算，招商輪船、中遠(yuǎn)海能分別以1610萬噸和1322萬噸位列全球第一、第三，前十家公司市場占有率合計(jì)已接近40%。

▲原油郵輪/VLCC市場占有率統(tǒng)計(jì)，來源：克拉克森

作為"國家隊(duì)"主力，招商輪船與中遠(yuǎn)海能承接了中石油、中石化、中海油等國內(nèi)油企絕大部分的進(jìn)口原油運(yùn)輸業(yè)務(wù)，部分長協(xié)合作也為它們在運(yùn)價(jià)低迷階段提供了穩(wěn)定的收入、利潤基礎(chǔ)。

當(dāng)前，包括中國在內(nèi)的全球多國均在強(qiáng)化能源與資源安全戰(zhàn)略。近一年來，有色金屬板塊估值提升就與"資源安全"敘事密切相關(guān)。在地緣局勢不確定的背景下，油運(yùn)行業(yè)同樣具備一定的能源安全屬性價(jià)值。當(dāng)然，最根本的支撐仍來自于運(yùn)價(jià)景氣周期所帶來的業(yè)績彈性。

總而言之，油運(yùn)行業(yè)在供給收縮與需求復(fù)蘇的雙重推動(dòng)下，已顯現(xiàn)周期轉(zhuǎn)折跡象，以上兩大龍頭將成為大贏家。盡管當(dāng)前資本市場仍有疑慮，但基本面的變化正在積累，行業(yè)或許已正站在一輪新周期的起點(diǎn)。