紅星美凱龍從行業(yè)龍頭到深陷困境，其崩塌并非偶然，而是“假家居、真地產(chǎn)”商業(yè)模式在外部環(huán)境劇變下的必然結(jié)果。

商業(yè)模式本質(zhì)：名為家居，實(shí)為地產(chǎn)

紅星美凱龍的核心商業(yè)模式更接近于商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，而非單純的家居零售。

? 資產(chǎn)構(gòu)成：公司資產(chǎn)中投資性房地產(chǎn)占比極高。截至2025年9月30日，公司資產(chǎn)合計(jì)1133.94億元，其中投資性房地產(chǎn)占很大比重，曾一度占資產(chǎn)總額的近70%。這使其在A股所有上市公司中排名前列，資產(chǎn)規(guī)模與大型房企相當(dāng)。

? 盈利模式：核心盈利長(zhǎng)期依賴物業(yè)升值而非家居業(yè)務(wù)本身。公司采用公允價(jià)值模式計(jì)量投資性房地產(chǎn)，當(dāng)租金收入下降時(shí)，資產(chǎn)估值會(huì)隨之大幅下調(diào)。在2017年，投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益甚至占到歸母凈利潤(rùn)的46.7%。其核心收入來(lái)源于自營(yíng)商場(chǎng)的租金和委管商場(chǎng)的管理費(fèi)，本質(zhì)是“包租公”。

財(cái)務(wù)危機(jī)爆發(fā)：巨額虧損與債務(wù)壓頂

商業(yè)模式的問(wèn)題在外部環(huán)境變化下直接引發(fā)了嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。

? 巨額資產(chǎn)減值引發(fā)虧損：2025年，美凱龍預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)虧損高達(dá)150億元至225億元，這一數(shù)字相當(dāng)于公司市值（約111億元）的1.35倍至2倍。虧損主要來(lái)自兩方面：投資性物業(yè)估值下調(diào)約126億元至215億元，以及計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備約45億元至57億元。這直接源于租金水平顯著下降導(dǎo)致的資產(chǎn)估值大幅下調(diào)。

? 債務(wù)壓頂，資金鏈斷裂：截至2025年三季度末，美凱龍流動(dòng)資產(chǎn)約為83.93億元，遠(yuǎn)低于267.02億元的流動(dòng)負(fù)債規(guī)模。公司貨幣資金為37.44億元，難以覆蓋約80億元的1年內(nèi)到期有息負(fù)債，存在近50億元的資金缺口。其資產(chǎn)負(fù)債率為59.43%，償債能力嚴(yán)重不足。

戰(zhàn)略迷失與轉(zhuǎn)型困局

美凱龍的戰(zhàn)略決策在多個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)出現(xiàn)失誤，加劇了其困境。

? 盲目跨界地產(chǎn)，資源錯(cuò)配：2009年，公司成立紅星地產(chǎn)，開始涉足房地產(chǎn)開發(fā)。其采用“以家居賣場(chǎng)立項(xiàng)拿地，配套開發(fā)住宅”的模式，通過(guò)抵押商場(chǎng)資產(chǎn)循環(huán)融資，實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。在地產(chǎn)黃金期，這種模式取得了成功，但當(dāng)?shù)禺a(chǎn)行業(yè)政策收緊、市場(chǎng)下行時(shí)，巨額投入和債務(wù)反而成為拖累主業(yè)、導(dǎo)致資金鏈緊張的根源。

? 線上轉(zhuǎn)型遲緩，收租思維固化：美凱龍很早就嘗試電商轉(zhuǎn)型，但屢屢受挫。例如，2012年上線的紅美商城，半年內(nèi)2億投入僅換來(lái)4萬(wàn)元交易額。后續(xù)與騰訊、阿里的合作也未能從根本上改變局面。截至2023年，其線上營(yíng)收占比僅11.3%，遠(yuǎn)低于行業(yè)水平，反映出對(duì)傳統(tǒng)“收租”模式的路徑依賴。

? 業(yè)態(tài)調(diào)整效果不彰：為應(yīng)對(duì)困境，美凱龍嘗試引入新能源汽車、高端電器等新業(yè)態(tài)。然而，這些新業(yè)態(tài)的租金（如汽車展廳2.0-2.5元/㎡/日）遠(yuǎn)低于原有家居區(qū)域（如家電區(qū)4.5元/㎡/日），且享受免租期，短期內(nèi)難以貢獻(xiàn)可觀收入，甚至導(dǎo)致坪效下降。公司商場(chǎng)整體出租率在2024年首次跌破80%，2025年一季度持續(xù)下滑至77.4%。

外部環(huán)境沖擊

宏觀環(huán)境與行業(yè)趨勢(shì)的變化，加速了美凱龍模式的崩塌。

? 地產(chǎn)下行與政策調(diào)整：房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)不景氣直接影響了美凱龍的租金收入和物業(yè)估值。同時(shí)，精裝修政策的推行大幅削減了消費(fèi)者自主采購(gòu)家居產(chǎn)品的需求。2025年全國(guó)精裝房交付量預(yù)計(jì)達(dá)450萬(wàn)套，這意味著近一半新房買家不再需要前往家居賣場(chǎng)采購(gòu)基礎(chǔ)建材。

? 線上分流與消費(fèi)變革：電商平臺(tái)憑借價(jià)格透明、選購(gòu)便捷的優(yōu)勢(shì)，不斷蠶食線下賣場(chǎng)的市場(chǎng)份額。消費(fèi)者行為發(fā)生變化，線下賣場(chǎng)從“交易場(chǎng)”淪為“展示窗”。商戶選擇賣場(chǎng)的原因中，“有客流”的選項(xiàng)只占三成，反映線下賣場(chǎng)引流能力大幅減弱。

啟示與教訓(xùn)

美凱龍的案例為大型企業(yè)提供了深刻的教訓(xùn)：

? 戰(zhàn)略定力至關(guān)重要：企業(yè)必須清晰認(rèn)識(shí)自身的核心能力邊界。家居流通與房地產(chǎn)開發(fā)是基因迥異的業(yè)務(wù)，非相關(guān)多元化擴(kuò)張如同豪賭，一旦外部環(huán)境逆轉(zhuǎn)，將帶來(lái)致命打擊。

? 財(cái)務(wù)紀(jì)律是生命線：高杠桿是一把雙刃劍。當(dāng)企業(yè)為了規(guī)模擴(kuò)張而忽視財(cái)務(wù)安全，將負(fù)債率推至危險(xiǎn)水平，任何風(fēng)吹草動(dòng)都可能引發(fā)債務(wù)雪崩。

? 敬畏經(jīng)濟(jì)周期：沒(méi)有永遠(yuǎn)增長(zhǎng)的行業(yè)。美凱龍的模式建立在房地產(chǎn)持續(xù)繁榮的樂(lè)觀假設(shè)上，對(duì)周期風(fēng)險(xiǎn)缺乏敬畏，導(dǎo)致在市場(chǎng)拐點(diǎn)來(lái)臨時(shí)毫無(wú)招架之力。

? 主業(yè)創(chuàng)新是根本：即使是在傳統(tǒng)行業(yè)，也需持續(xù)創(chuàng)新和深耕。當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手積極擁抱新零售和數(shù)字化轉(zhuǎn)型時(shí)，美凱龍仍固守“收租”思維，對(duì)主業(yè)的戰(zhàn)略性忽視使其最終被時(shí)代拋下。

美凱龍的興衰昭示，企業(yè)的成功離不開對(duì)商業(yè)本質(zhì)的堅(jiān)守——聚焦核心主業(yè)、嚴(yán)控財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、持續(xù)為用戶創(chuàng)造真實(shí)價(jià)值。依靠資產(chǎn)價(jià)格泡沫和杠桿驅(qū)動(dòng)的繁榮，終將隨著潮水退去而現(xiàn)出原形。