原創(chuàng)首發(fā) | 金角財(cái)經(jīng)（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chester

要說(shuō)2026年最具想象力的賽道，人形機(jī)器人依然是榜上有名。

資本在等一個(gè)“像新能源車一樣的故事”，產(chǎn)業(yè)在等一個(gè)“像當(dāng)年工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)一樣的落地時(shí)刻”。只是到現(xiàn)在為止，人形機(jī)器人仍然更多停留在Demo、視頻和路演PPT里，風(fēng)評(píng)在“未來(lái)已來(lái)”和“十年太早”之間反復(fù)搖擺。

但在聚光燈之外，真正撐起中國(guó)制造自動(dòng)化底盤(pán)的，是另一批已經(jīng)在工廠里“打工”多年的工業(yè)機(jī)器人。

而把這些機(jī)器人一臺(tái)臺(tái)送進(jìn)車間的埃斯頓，如今再次遞表港交所，重啟IPO進(jìn)程。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，埃斯頓已經(jīng)連續(xù)多年保持中國(guó)工業(yè)機(jī)器人企業(yè)出貨量第一，2025年上半年，出貨量更是首次超越外資品牌，成為首家登頂中國(guó)工業(yè)機(jī)器人市場(chǎng)的國(guó)產(chǎn)廠商。

多年前，埃斯頓創(chuàng)始人吳波為埃斯頓定下了一個(gè)目標(biāo)：2025年，進(jìn)入全球機(jī)器人產(chǎn)業(yè)第一陣營(yíng)。而在2025年的人形機(jī)器人與AI浪潮之后，埃斯頓也在二次遞表時(shí)增加了AI與人形機(jī)器人的新故事，像是在為這個(gè)目標(biāo)補(bǔ)上最后一塊拼圖。

只是，當(dāng)你真正翻開(kāi)前后兩版招股書(shū)，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題：

工業(yè)機(jī)器人一哥，并不好當(dāng)。

“東方第一”

1993年，39歲的吳波帶著12名技術(shù)員，在南京江寧的一間不足百平米的漏雨廠房中創(chuàng)辦了埃斯頓工業(yè)自動(dòng)化有限公司。

吳波后來(lái)在采訪中提到，埃斯頓的英文名ESTUN取自西班牙語(yǔ)，意為“東方第一”。

這是一個(gè)帶著強(qiáng)烈時(shí)代情緒的命名。90年代初，中國(guó)制造還遠(yuǎn)未進(jìn)入全球產(chǎn)業(yè)鏈核心，工業(yè)控制、伺服系統(tǒng)幾乎被日系和歐美廠商壟斷，“國(guó)產(chǎn)設(shè)備”更多意味著便宜，而非可靠。

出身東南大學(xué)機(jī)械系的吳波，早年參與過(guò)多次對(duì)外技術(shù)與設(shè)備談判，外商對(duì)國(guó)產(chǎn)設(shè)備性能與可靠性的質(zhì)疑，讓他逐漸形成一個(gè)執(zhí)念式判斷：沒(méi)有核心技術(shù)，就沒(méi)有議價(jià)權(quán)。

因此，從成立之初，埃斯頓就把幾乎全部資源押在運(yùn)動(dòng)控制與伺服系統(tǒng)上。

1995至1998年，團(tuán)隊(duì)拆解了數(shù)十臺(tái)進(jìn)口伺服電機(jī)，用三年的反復(fù)測(cè)繪與參數(shù)驗(yàn)證，完成高精度交流伺服系統(tǒng)的國(guó)產(chǎn)化，精度控制在±0.01毫米以內(nèi)。這讓埃斯頓在金屬成形機(jī)床、數(shù)控系統(tǒng)等細(xì)分領(lǐng)域站穩(wěn)了腳跟。

隨后近二十年，埃斯頓持續(xù)運(yùn)動(dòng)控制、電液伺服等工業(yè)“底層模塊”，在部分細(xì)分市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)份額，成為典型的技術(shù)導(dǎo)向型制造企業(yè)。

2011年，埃斯頓迎來(lái)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折點(diǎn)。海歸背景的王杰高博士加盟，負(fù)責(zé)機(jī)器人本體與系統(tǒng)研發(fā)。埃斯頓才正式踏入工業(yè)機(jī)器人賽道。

和多數(shù)外資廠商從汽車產(chǎn)線切入不同，埃斯頓刻意避開(kāi)正面沖突，選擇3C電子、金屬加工等離散制造領(lǐng)域。機(jī)器人業(yè)務(wù)并不是“另起爐灶”，而是建立在既有運(yùn)動(dòng)控制與伺服能力之上，向整機(jī)延伸。

2015年，是第二個(gè)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

埃斯頓登陸深交所，獲得規(guī)?；瘮U(kuò)張的資金支持；同年，收購(gòu)英國(guó)Trio Motion Technology，補(bǔ)齊高端控制器短板，核心部件自主化率明顯提升。

此后，埃斯頓持續(xù)通過(guò)一系列跨國(guó)并購(gòu)?fù)瓿杉夹g(shù)拼圖：2017年收購(gòu)德國(guó)MAI與美國(guó)Barrett，加強(qiáng)在金屬加工與高性能伺服領(lǐng)域的能力；2019年以1.96億歐元并購(gòu)德國(guó)焊接設(shè)備企業(yè)Cloos，進(jìn)入汽車制造等高壁壘工業(yè)場(chǎng)景。

這些并購(gòu)并非單純的規(guī)模擴(kuò)張，而是將埃斯頓從“系統(tǒng)供應(yīng)商”推向“整線解決方案提供者”。與此同時(shí)，代價(jià)同樣清晰：資產(chǎn)更重、周期更長(zhǎng)，也必然給埃斯頓帶來(lái)了更重的現(xiàn)金流壓力。

到2024年，國(guó)家制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)基金等機(jī)構(gòu)入股，埃斯頓被正式納入國(guó)家高端裝備體系。2025年上半年，公司以10.5%的市場(chǎng)份額位居中國(guó)工業(yè)機(jī)器人出貨量首位，首次在規(guī)模上超越多家外資品牌，并交付國(guó)內(nèi)首條全國(guó)產(chǎn)大負(fù)載機(jī)器人汽車覆蓋件沖壓線。

從1990年代的伺服系統(tǒng)，到2010年代的機(jī)器人整機(jī)，再到今天覆蓋3kg至1000kg負(fù)載范圍的完整產(chǎn)品線，埃斯頓走的是一條從輕到重、極度工程化的進(jìn)階路徑。

這條路，換來(lái)了技術(shù)完整性、國(guó)產(chǎn)替代能力和行業(yè)地位，但也同步放大了對(duì)資本、管理和現(xiàn)金流的依賴。

一年虧8億

因此，在沖擊港股之前，埃斯頓所面對(duì)的，并不是單一指標(biāo)的惡化，而是一組同時(shí)發(fā)生作用的結(jié)構(gòu)性壓力。

最直觀的變化出現(xiàn)在財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)上。

過(guò)去三年，埃斯頓的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)抬升，從2022年的67.5%上行至2025年前三季度的80.54%，已逼近制造業(yè)常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)警戒線，負(fù)債權(quán)益比率升至2.28。

而隨著利率環(huán)境變化，高負(fù)債結(jié)構(gòu)的副作用開(kāi)始顯性化：2025年前三季度財(cái)務(wù)費(fèi)用率達(dá)到3.13%，利息支出持續(xù)侵蝕本就不寬裕的利潤(rùn)空間。

盈利層面的脆弱性，則進(jìn)一步放大了這種壓力。

2024年，公司錄得8.18億元虧損，其中商譽(yù)減值高達(dá)3.45億元，占虧損額四成以上；即便剔除非經(jīng)常性損益，主營(yíng)業(yè)務(wù)的造血能力依然偏弱，扣非凈利潤(rùn)長(zhǎng)期為負(fù)。

與此同時(shí)，毛利率自2022年的32.9%下滑至2025年前三季度的28.2%，三年下降近5個(gè)百分點(diǎn)，而銷售、管理、研發(fā)與財(cái)務(wù)四項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)已接近28%，與毛利率幾乎“對(duì)沖”。在收入規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的同時(shí)，利潤(rùn)彈性并未同步釋放。

現(xiàn)金流的緊繃，更多體現(xiàn)在運(yùn)營(yíng)效率上。隨著業(yè)務(wù)向整線交付和大項(xiàng)目制傾斜，存貨與應(yīng)收賬款占用顯著上升：

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由2022年的138天拉長(zhǎng)至2024年的194天，2025年前三季度雖有所回落，但仍處高位。應(yīng)收賬款回款節(jié)奏放緩，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流在近三年內(nèi)多次出現(xiàn)正負(fù)切換。

并購(gòu)帶來(lái)的后遺癥也在這一階段集中顯現(xiàn)。

多年的跨國(guó)收購(gòu)，讓埃斯頓的技術(shù)版圖越來(lái)越完整，但賬面商譽(yù)也累積至14.9億元，占總資產(chǎn)比例超過(guò)13%。多國(guó)團(tuán)隊(duì)在管理體系、技術(shù)路線和決策機(jī)制上的差異，使協(xié)同效應(yīng)并不如預(yù)期，折舊、攤銷與管理成本反而成為新負(fù)擔(dān)。

客戶集中度同樣在上升。前五大客戶收入占比在三年內(nèi)由16.4%快速升至37.2%，最大客戶權(quán)重持續(xù)提高；埃斯頓的直銷模式盡管增強(qiáng)了客戶黏性，但與此同時(shí)，單個(gè)客戶的波動(dòng)也會(huì)帶來(lái)更大的業(yè)績(jī)壓力。

更現(xiàn)實(shí)的，是行業(yè)層面的價(jià)格戰(zhàn)。

隨著國(guó)產(chǎn)工業(yè)機(jī)器人的價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)入白熱化，主流的六軸工業(yè)機(jī)器人的價(jià)格，已從2020年的15-25萬(wàn)元/臺(tái)，下降至2023年2-12萬(wàn)元/臺(tái)。

即便在2025年上半年登頂國(guó)內(nèi)出貨量榜首，埃斯頓的盈利能力，仍與國(guó)際廠商存在明顯差距。

上市償債

在多重壓力疊加下，埃斯頓此番赴港的核心動(dòng)機(jī)并不復(fù)雜。

招股書(shū)明確披露，募集資金在扣除發(fā)行費(fèi)用后，將優(yōu)先用于償還現(xiàn)有貸款，其余投向全球產(chǎn)能擴(kuò)張、戰(zhàn)略并購(gòu)、研發(fā)升級(jí)、全球服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及營(yíng)運(yùn)資金補(bǔ)充。

還有一個(gè)無(wú)法忽視的細(xì)節(jié)。

吳波家族——包括其妻子劉芳、兒子吳侃以及南京派雷斯特科技有限公司，合計(jì)掌控42.15%表決權(quán)，已在2025年通過(guò)南京派雷斯特已將1100萬(wàn)股A股質(zhì)押融資。這讓埃斯頓的港股進(jìn)程，顯得更加緊迫。

但如果對(duì)比前后兩版招股書(shū)，也能看到公司正在發(fā)生的變化。

去年6月首次遞表時(shí)，埃斯頓錄得2024年8.18億元凈虧損；而最新披露數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度已實(shí)現(xiàn)2537.2萬(wàn)元凈利潤(rùn)，開(kāi)始走出虧損區(qū)間。

變化并非偶然。

過(guò)去數(shù)年持續(xù)加碼的重資產(chǎn)投入，確實(shí)推高了資本消耗，但也換來(lái)了核心部件的高度自主化。目前，控制器、伺服電機(jī)、減速器等核心部件自主化率已超過(guò)85%，部分高端機(jī)型實(shí)現(xiàn)100%自研。

這讓埃斯頓在激烈的價(jià)格戰(zhàn)中，仍能維持約28%的毛利率，也成為其取代外資品牌、登頂出貨量榜首的關(guān)鍵基礎(chǔ)。

與此同時(shí)，海外市場(chǎng)逐漸成為埃斯頓利潤(rùn)結(jié)構(gòu)中的“壓艙石”。

2022至2024年，埃斯頓海外營(yíng)收分別為13.12億元、15.94億元和13.70億元，占總營(yíng)收比重始終維持在三成以上。2025年前三季度，海外收入達(dá)11.18億元，占比29.4%。多年的海外并購(gòu)與布局，開(kāi)始集中顯效。

2024年10月，埃斯頓在瑞士設(shè)立歐洲總部，并在德國(guó)、意大利、波蘭、土耳其等地建立子公司。招股書(shū)顯示，2025年前三季度，歐洲市場(chǎng)收入同比增長(zhǎng)50%，并計(jì)劃在2026年實(shí)現(xiàn)海外收入超過(guò)15億元。

在既有工業(yè)機(jī)器人體系之外，人形機(jī)器人這一千億級(jí)賽道上，埃斯頓的策略同樣務(wù)實(shí)。

2022年成立南京埃斯頓酷卓科技后，公司并未直接切入消費(fèi)級(jí)或展示型應(yīng)用，而是優(yōu)先將人形機(jī)器人導(dǎo)入工業(yè)場(chǎng)景，試圖在既有客戶、產(chǎn)線和控制系統(tǒng)中實(shí)現(xiàn)技術(shù)復(fù)用。這條路不夠熱鬧，但更貼近一家工業(yè)機(jī)器人廠商的能力邊界。

埃斯頓之名“東方第一”，原本寄托的是打破外資壟斷的愿望。如今，成為國(guó)內(nèi)出貨量第一的埃斯頓，某種程度上已經(jīng)完成了這一歷史使命。

但站在當(dāng)下，新的問(wèn)題也隨之浮現(xiàn)：

高負(fù)債之下，如何通過(guò)上市修復(fù)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)？

價(jià)格戰(zhàn)環(huán)境中，規(guī)模第一能否真正轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)優(yōu)勢(shì)？

而在人形機(jī)器人這一更長(zhǎng)周期賽道里，它是否有足夠耐心和資本，繼續(xù)把故事講完？

從這個(gè)意義上看，“東方第一”并非一個(gè)已經(jīng)完結(jié)的故事，而更像是一個(gè)仍在書(shū)寫(xiě)中的答案。

參考資料：

第一機(jī)器人《一家三口，掌舵工業(yè)機(jī)器人龍頭，沖刺A+H，上市募資還債》

DoNews《國(guó)產(chǎn)工業(yè)機(jī)器人南京埃斯頓二次遞表港交所：一年虧掉8億》

尺度商業(yè)《71歲富豪，帶領(lǐng)機(jī)器人龍頭“突圍”》