作者| 宋婉心

編輯|張帆

封面來源|視覺中國(guó)

一眾卡牌公司前赴后繼沖擊資本市場(chǎng)，但至今仍未有公司摘下“卡牌第一股”的桂冠。

最新消息是，潮玩收藏卡牌品牌Suplay正式向港交所遞交了招股書。不同于卡游針對(duì)青少年受眾的低價(jià)定位，Suplay定位高端，但營(yíng)收規(guī)模也僅為卡游的不足3%。

在卡游在兩次折戟IPO之時(shí)，Suplay接棒沖刺也多了幾分不確定的意味。

卡牌是被市場(chǎng)認(rèn)為最有潛質(zhì)成為下一個(gè)“泡泡瑪特”的賽道。但這一更為復(fù)雜，邊界更為模糊的行業(yè)踏入資本市場(chǎng)之時(shí)，似乎注定要面臨更多審視——卡游兩次折戟IPO是否具有卡牌整體行業(yè)的共性？卡牌是不是一門好生意？

邊界與監(jiān)管

首先要明確的是，卡游與Suplay所售賣的均屬于集換式卡牌。即玩家通過盲盒或卡包形式獲取卡片，并可以在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交換和買賣。

在集換式卡牌的細(xì)分分類中，Suplay提供的是非對(duì)戰(zhàn)類產(chǎn)品，即Suplay 的卡牌通常沒有數(shù)值設(shè)計(jì)或?qū)?zhàn)規(guī)則，純粹用于審美、收藏和展示，而卡游的卡牌則可以進(jìn)行對(duì)戰(zhàn)游戲。

這些卡片之所以能在二手市場(chǎng)流通，是由于“集換式”游戲的成套卡組中，少數(shù)“強(qiáng)力卡”供小于求，而擁有“強(qiáng)力卡”無疑意味著游戲競(jìng)技能力的提升。當(dāng)卡片足夠稀有且獲取卡牌的需求足夠多，二手甚至拍賣市場(chǎng)便自然形成。

不局限于集換式游戲卡牌，體育（球星）卡、娛樂卡、桌游卡，凡是具有一定IP屬性的卡片，都可以在玩家與玩家之間流轉(zhuǎn)起來。

資深球星卡收藏人士孔文瑞告訴36氪，隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)成熟，卡牌玩家增多，明顯出現(xiàn)了三類玩家：玩游戲的、搞收藏的和搞“投資”的。

由于不同類型的卡牌在市場(chǎng)上的流通數(shù)量不同，基本分為高罕貴卡和低罕泛用卡。后者基本只用于正常游戲使用，所以價(jià)格在市場(chǎng)需求范圍內(nèi)自行調(diào)整，前者則根據(jù)稀有度不同，具有收藏價(jià)值和升值空間。

具體流通數(shù)量則由開發(fā)商決定，開發(fā)商通常以“保留清單”或“限量版”名義生產(chǎn)卡牌，指明每張卡牌的發(fā)行數(shù)目。

也就是說，卡商是游戲規(guī)則制定方，他們掌握著一套精密的卡牌等級(jí)和價(jià)值評(píng)價(jià)系統(tǒng)，用以維持稀缺度。

比如全球最早的集換式卡牌“萬智牌”中，2002年時(shí)，一張初代alpha版本的黑蓮花售價(jià)500美元，如今在卡牌交易平臺(tái)上，這張卡已經(jīng)漲到了70000美元，而該卡發(fā)行量最多的unlimited版本，則低一個(gè)檔次，最新售價(jià)在17500美元。

已經(jīng)在二手市場(chǎng)流通的高罕卡越漲越貴，和普通成包（盒）卡價(jià)格逐漸分化。要獲取稀有卡，只有兩種途徑，要么直接高價(jià)從二手市場(chǎng)買來特定卡，要么拼概率，買大量成盒新卡賭能否開出稀有卡。

這一本質(zhì)和盲盒并無二致，以收藏為主要定位的Suplay正是抓住了這一市場(chǎng)?；谌f智牌和球星卡等“財(cái)富神話”在前，Suplay想在中國(guó)復(fù)制這一路徑。

不過，由于高度活躍二級(jí)市場(chǎng)是卡牌行業(yè)必需且重要的組成部分，二級(jí)市場(chǎng)炒作的邊界也成為卡牌公司所要面臨的共同問題，甚至直接影響上市進(jìn)程。

對(duì)卡游來說，由于公司受眾主要為未成年人群體，導(dǎo)致卡牌產(chǎn)品的監(jiān)管工作一直面臨風(fēng)險(xiǎn)，也是卡游兩次被擋在IPO門外的主要原因。

2024年1月，卡游首次向港交所提交招股書時(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就要求卡游闡述《數(shù)據(jù)安全法》《兒童個(gè)人信息網(wǎng)絡(luò)保護(hù)規(guī)定》等法規(guī)的落實(shí)情況，以及針對(duì)未成年人個(gè)人信息保護(hù)的具體措施。

這之后卡游的IPO進(jìn)程便陷入停滯，最終招股書過期失效。盡管此后卡游在監(jiān)管方面進(jìn)行了多次整改，但從第二次遞表再次失效的結(jié)果來看，合規(guī)性依然是卡游上市之路上最大的阻力之一。

未成年人監(jiān)管之外，當(dāng)下大熱的直播拆卡也面臨涉賭風(fēng)險(xiǎn)。

上海政法學(xué)院講師周陳曾表示，當(dāng)前拆卡玩法已遠(yuǎn)超最初的簡(jiǎn)單“平拆”模式，在部分熱門直播間中，主播精心設(shè)計(jì)出“抓豬”“數(shù)人頭”“對(duì)對(duì)碰”“加菜”等進(jìn)階玩法。需警惕直播間抽卡“以小博大”的玩法，與賭博特征相似。

Suplay能復(fù)刻泡泡瑪特嗎

從產(chǎn)品性質(zhì)而言，Suplay更符合“卡牌界泡泡瑪特”的稱號(hào)，但這能否幫助Suplay摘得“卡牌第一股”，還要看其基本面。

招股書顯示，在2023年、2024年及截止至2025年9月30日，Suplay的收入分別為人民幣1.46億元、2.81億元與2.83億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為人民幣1597.4萬元、6481.5萬元、8642.3萬元。

從業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，2023年至今，Suplay逐步減少了消費(fèi)級(jí)卡牌的占比，從67.1%降低至去年前三季度的30%，轉(zhuǎn)而提升了收藏級(jí)卡牌的占比，期內(nèi)從32.9%增長(zhǎng)至70%。

（Suplay業(yè)務(wù)構(gòu)成，來源：Suplay招股書）

可以看出Suplay對(duì)高端收藏級(jí)定位的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向。這與泡泡瑪特的方向一致。

但值得注意的是，不同于泡泡瑪特的自營(yíng)IP路線，統(tǒng)計(jì)期內(nèi)Suplay對(duì)于外部IP的依賴程度逐步加深。截至去年前三季度，公司總收入中來源于授權(quán)IP產(chǎn)品的占比，從54.2%增長(zhǎng)至95%，且前五大授權(quán)IP貢獻(xiàn)了總收入的77.7%。

與此同時(shí)，IP授權(quán)成本也隨之上漲，在三個(gè)統(tǒng)計(jì)區(qū)間分別為人民幣1468.5萬元、2877.4萬元、3158.7萬元，占比分別為17.3%、18.9%、24.5%。

公司的頭部IP主要是迪士尼、哈利·波特、星球大戰(zhàn)以及股東米哈游的IP等，但這些均為非獨(dú)家授權(quán)，這意味著為了維持合作，未來授權(quán)成本或?qū)⑦M(jìn)一步水漲船高。

（授權(quán)IP情況，來源：Suplay招股書）

不過從商業(yè)化能力來看，與高端IP的綁定支撐了其產(chǎn)品的溢價(jià)能力，招股書顯示，Suplay收藏卡業(yè)務(wù)的毛利率接近70%，且呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

Suplay在招股書中多次強(qiáng)調(diào)公司的“收藏級(jí)”定位，而能夠獲取國(guó)際機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)認(rèn)可，是收藏品價(jià)值錨定的關(guān)鍵。

在這一點(diǎn)上，Suplay旗下的卡卡沃，是中國(guó)首個(gè)獲得PSA、CGC、BGS、SGC四大全球評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)全面認(rèn)證的卡牌品牌——這些第三方機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)，直接決定了一張卡牌的流通價(jià)值。

而且從用戶側(cè)來看，招股書顯示，Suplay卡牌的自主送評(píng)率在中國(guó)收藏級(jí)卡牌品牌中排名第一。

“自主送評(píng)”指的是，消費(fèi)者購買卡牌后自己付費(fèi)送交三方機(jī)構(gòu)評(píng)分的行為。36氪查詢，PSA等機(jī)構(gòu)送評(píng)收費(fèi)并不低，大概在175元人民幣一張卡左右。

根據(jù)弗若斯特沙利文的料，在截至2025年10月31日止前十個(gè)月內(nèi)，消費(fèi)者送評(píng)的卡卡沃卡牌中有約80%從PSA獲得GEM-MT 10級(jí)評(píng)級(jí)（代表工藝與品相近乎完美的最高等級(jí)），遠(yuǎn)超行業(yè)44.6%的平均水平。

相比于手辦盲盒的二手市場(chǎng)游離在灰色地帶，集換式卡牌的二手市場(chǎng)是產(chǎn)業(yè)鏈的必要組成部分。也正是因此，卡牌的二手價(jià)格高低更直接地決定著一手產(chǎn)品的購買需求。

36氪發(fā)現(xiàn)，在社交平臺(tái)上，不少用戶抱怨卡卡沃的二手價(jià)格越來越低，使得買一盒定價(jià)599元的卡牌拆包、博稀有卡的性價(jià)比變低，因此有用戶表示只想收心儀的二手卡牌，“只收不拆就不會(huì)很虧”。

（閑魚平臺(tái)二手卡卡沃卡牌）

而在二手平臺(tái)咸魚上，不少卡卡沃卡牌在大幅降價(jià)出售，價(jià)格在100元左右。

可以看出，部分卡卡沃卡牌消費(fèi)者的購買動(dòng)機(jī)，從買一手新卡拆卡變?yōu)槭斩值奶囟ㄅ?，同時(shí)卡牌在二手市場(chǎng)的銷路較為冷淡。

實(shí)際上，不論二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格過高或過低，都會(huì)對(duì)Suplay造成不良影響。如果過高，卡牌市場(chǎng)會(huì)吸引以“理財(cái)”為目的的投機(jī)用戶，而非真正收藏者，使得目標(biāo)用戶偏離，如果過低，則會(huì)造成上述消費(fèi)者購買一手產(chǎn)品欲望降低的情況。

這是Suplay需要面對(duì)的兩難境地——在國(guó)內(nèi)，對(duì)于集換式卡牌，收藏者的行業(yè)影響力幾乎蓋過了玩家用戶，也帶動(dòng)了更大市場(chǎng)，但不利的一面是，公司業(yè)務(wù)受二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)而波動(dòng)的幅度更大。

全球桌游品牌Asmodee中國(guó)區(qū)總經(jīng)理劉洪峰曾向36氪表示，卡牌行業(yè)最好的良性循環(huán)，是吸引更多人來玩卡牌游戲，有了不錯(cuò)的游戲體驗(yàn)后，可能一半買來去游戲，一半買來去收藏，而不是只剩下賭盲盒。

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