原創(chuàng) | 涌流商業(yè) 作者 | 李偉

1月23日，洋河股份披露新的分紅規(guī)劃，上演了一場(chǎng)看似加碼、實(shí)則縮水的數(shù)字博弈。26日，這份公告在資本市場(chǎng)激起了不小的漣漪。

這份覆蓋2025-2027年度的新回報(bào)方案，將分紅比例從凈利潤(rùn)的70%提升至100%，取消了每年70億元的現(xiàn)金保底承諾。

業(yè)績(jī)預(yù)告揭曉了背后的考量，2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比下跌62.18%-68.30%，這意味著實(shí)際分紅額將從2024年的70.1億元驟降至21億-25億元，降幅約七成。

現(xiàn)金分紅方案由董事會(huì)擬定，將經(jīng)股東會(huì)審議通過(guò)后實(shí)施。洋河的第一大股東是洋河集團(tuán)，背后是地方國(guó)資；第二大股東是藍(lán)色同盟，管理層及業(yè)務(wù)骨干持股平臺(tái)。這兩大股東合計(jì)持股已超50%。

這次調(diào)整提醒投資者一個(gè)艱難的事實(shí)，白酒行業(yè)高分紅模式在下行周期難以為繼。股息率，一個(gè)對(duì)股價(jià)的重要支撐，正在改變。

作為A股高股息板塊的代表，白酒行業(yè)的分紅傳統(tǒng)并非與生俱來(lái)，它的演變軌跡與行業(yè)周期、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、監(jiān)管導(dǎo)向深度綁定，與其他行業(yè)橫向?qū)Ρ?，白酒板塊的商業(yè)模式有獨(dú)特之處，但現(xiàn)在一切可能都將變化。

16日，二線白酒板塊下挫，洋河股份-9.85%、汾酒-0.23%、古井貢-0.67%、今世緣-1.81%、舍得-1.24%。

從固定保底到利潤(rùn)錨定

洋河此次分紅政策的大反轉(zhuǎn)，本質(zhì)是公司在短期股東回報(bào)與長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)之間的權(quán)衡。

2024年公司出臺(tái)了原規(guī)劃，包含70億元保底+70%凈利潤(rùn)比例的雙重約束，甚至在當(dāng)年凈利潤(rùn)僅66.73億元的情況下，動(dòng)用歷史未分配利潤(rùn)兌現(xiàn)了70.1億元分紅。

慷慨的原方案出臺(tái)時(shí)，白酒企業(yè)整體壓力已經(jīng)顯現(xiàn)，動(dòng)銷放緩、庫(kù)存增加。企業(yè)間的分化明顯，洋河主動(dòng)去庫(kù)存，第二季度收入下降3%，歸母凈利潤(rùn)下降10%。這一背景下，洋河主動(dòng)選擇大比例提升分紅，來(lái)提振市場(chǎng)信心、宣揚(yáng)中長(zhǎng)期價(jià)值。

彼時(shí)，散瓶飛天茅臺(tái)批價(jià)還在2400元，五糧液、國(guó)窖1573批價(jià)分別是930元、870元。近期，這三個(gè)價(jià)格分別是1550元、850元、850元。

自2024年下半年以來(lái)，洋河收入利潤(rùn)大幅下滑。需求偏弱背景下，洋河在控制供給、去庫(kù)存。2025年前三季度，洋河股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入180.90億元，同比下降34.16%，業(yè)績(jī)出清幅度很大。

深度調(diào)整既成事實(shí)，公司選擇重新校準(zhǔn)預(yù)期。如果維持70億元的保底分紅，賬上320億元資金可以支撐一段時(shí)間，但公司顯然不愿意因此削弱渠道補(bǔ)貼、投入品牌升級(jí)，選擇了稀釋股東回報(bào)。

洋河股息率預(yù)期從約7%驟降到約2%，低于茅臺(tái)、五糧液4%-6%的水平，而兩位行業(yè)巨頭能否維持承諾，也是投資者的隱隱擔(dān)憂。畢竟底層邏輯變了，行業(yè)高分紅的前提是現(xiàn)金流充沛，行業(yè)下行時(shí)期，政策彈性可能取代了曾經(jīng)的承諾。

此前，茅臺(tái)與五糧液都在2025年11月發(fā)布了中期分紅方案，前者合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金約300億元，后者約100億元。

A股白酒2025第三季度收入同比-18%，比2025第一季度的-5%擴(kuò)大不少；歸母凈利同比-22%，也比第一季度的-8%有所惡化；總體回款情況不佳，部分公司收入下滑幅度達(dá)中雙位數(shù)、利潤(rùn)出現(xiàn)單季虧損的也不止一家。

時(shí)代印記

白酒行業(yè)的高分紅格局，并非一直如此，而是歷經(jīng)20多年的演變，發(fā)展軌跡大致分為三個(gè)階段。

2001-2015年，行業(yè)擴(kuò)張期分紅比例很低。2001年貴州茅臺(tái)登陸A股，開(kāi)啟白酒企業(yè)資本化浪潮。這一階段頭部酒企分紅率多維持在30%-50%，僅茅臺(tái)等少數(shù)企業(yè)保持了相對(duì)穩(wěn)定的分紅節(jié)奏。

在那個(gè)量?jī)r(jià)齊升的黃金擴(kuò)張期，企業(yè)更愿意把利潤(rùn)投入擴(kuò)產(chǎn)與渠道，而不是回饋股東。2012年三公消費(fèi)禁令出臺(tái)后，高端白酒需求崩塌，茅臺(tái)批價(jià)從峰值1850元跌至850元，企業(yè)普遍收縮分紅。

2016-2020年，白酒行業(yè)復(fù)蘇，消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)高端酒需求回暖，頭部企業(yè)利潤(rùn)與現(xiàn)金流爆發(fā)式增長(zhǎng)。這一階段分紅比例提升大提升，茅臺(tái)、五糧液分紅率逐步提升至50%-60%。地方國(guó)資委對(duì)國(guó)有酒企的考核中，會(huì)要求資本回報(bào)。茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖等頭部企業(yè)都是由地方國(guó)資委控股。

名酒的預(yù)收款模式帶來(lái)的充沛現(xiàn)金流，為高分紅提供了支撐。頭部酒企毛利率在70%-90%，無(wú)需大額資本開(kāi)支情況下，就有著穩(wěn)定的現(xiàn)金儲(chǔ)備。區(qū)域名酒許多是民營(yíng)背景，分紅比例略低，但也顯著高于A股其他民營(yíng)公司水平。

2021年之后，行業(yè)進(jìn)入存量博弈階段，高分紅從彈性舉措轉(zhuǎn)為制度安排。頭部酒企發(fā)布長(zhǎng)期分紅規(guī)劃，構(gòu)建穩(wěn)定回報(bào)預(yù)期。比如，茅臺(tái)承諾分紅率不低于75%，五糧液設(shè)定了70%比例+200億元保底的雙重約束，瀘州老窖規(guī)劃2024-2026年分紅率階梯式提升至75%，并配套了85億元保底金額。

2023年，A股19家白酒上市公司分紅規(guī)模達(dá)851.15億元，平均分紅率54.57%，高于A股整體水平。這背后原因也包括監(jiān)管政策，證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)上市公司強(qiáng)化分紅回報(bào)。

如果將視野擴(kuò)展至整個(gè)A股市場(chǎng)，白酒行業(yè)的高分紅特征突出，僅弱于煤炭等少數(shù)強(qiáng)周期行業(yè)，成為穩(wěn)健型投資者的核心配置板塊。

曾經(jīng)，投資者買白酒是買每年20%的增長(zhǎng)；后來(lái)，投資者買白酒是買比國(guó)債高3倍的利息。十年期國(guó)債收益率維持在約2.0%-2.2%，瀘州老窖、五糧液的股息率已突破5%。邏輯是當(dāng)股價(jià)下跌，分紅金額不變，股息率上升。股息率升至5%-6%時(shí)，會(huì)吸引險(xiǎn)資、社保等追求絕對(duì)收益的長(zhǎng)線資金入場(chǎng)吃息，從而封殺股價(jià)下跌的空間。

現(xiàn)在，洋河分紅政策的調(diào)整，不僅是一個(gè)公司的事情，也是白酒行業(yè)的一聲哨響。模式并非一成不變，而是基于現(xiàn)金流與行業(yè)周期的動(dòng)態(tài)平衡。

投資者要重新審視行業(yè)，高分紅的底色，永遠(yuǎn)是穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)與可持續(xù)的增長(zhǎng)。如果2026年需求不能實(shí)質(zhì)復(fù)蘇，二線及以下酒企的分紅能力會(huì)進(jìn)一步崩塌。