文｜小盧魚

編輯｜楊旭然

1月23日晚上，洋河股份悄悄向市場放出了一個(gè)讓投資者心情復(fù)雜的消息。

根據(jù)公告，在滿足《公司章程》利潤分配政策的前提下，2025年度-2027年度，洋河每年度現(xiàn)金分紅總額將不低于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤的100%。

顯然，這是一個(gè)非常大比例的分紅規(guī)劃。這樣的分紅比例甚至超過了去過幾年。在其2024年發(fā)布的《現(xiàn)金分紅回報(bào)規(guī)劃（2024年度-2026年度）》中，有一條核心承諾“每年現(xiàn)金分紅總額不低于當(dāng)年凈利潤的70%，且不低于70億元”。

巨額分紅的同時(shí)，是洋河股份業(yè)績的下滑。其同一時(shí)間發(fā)布的2025年業(yè)績預(yù)告顯示，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤21.16億元-25.24億元，同比下降62.18%-68.30%。

業(yè)績大幅下滑，行業(yè)危機(jī)重重，洋河股份反而將分紅比例從“不低于70%”提高到“不低于100%”，將“股東回報(bào)力度”推向了極致。

因此，市場對公司的財(cái)務(wù)安排和未來的發(fā)展戰(zhàn)略產(chǎn)生了明顯的分歧。

對這個(gè)曾經(jīng)以“三三制”推動(dòng)股改、聞名資本市場的酒企來說，分紅多少、為誰分紅、如何持續(xù)分紅，不僅是上市公司需要向股東解釋清楚的問題，更是直接關(guān)系到國有資產(chǎn)監(jiān)督管理、資本市場規(guī)則秩序的關(guān)鍵問題。

本文是來自《巨潮WAVE》內(nèi)容團(tuán)隊(duì)的深度價(jià)值文章，歡迎您多平臺關(guān)注。

01 分紅

新的分紅政策調(diào)整，被投資者視為公司管理層對未來盈利能力預(yù)期的重大轉(zhuǎn)變。

此前每年分紅不低于70億的保底承諾，會讓很多人覺得公司有能力把利潤維持在70億以上。這對于投資者來說是很有誘惑力的。

市值（約950億） ÷ 預(yù)期最低利潤（70億） ≈ 13.6倍，對應(yīng)的股息率高達(dá)7.4%。那么洋河股份現(xiàn)在這個(gè)17倍左右的PE水平似乎也算合理，多出來的一點(diǎn)估值就當(dāng)作是為分紅確定性支付的溢價(jià)了。

但是當(dāng)這個(gè)分母（預(yù)期最低利潤）只剩25億的時(shí)候，這套估值邏輯還能成立嗎？25乘以17等于425，據(jù)此推算，那公司市值可就得直接腰斬了。

A股市場上，這種利用高股息率來支撐估值的上市企業(yè)其實(shí)并不少。包括銀行股、煤炭股、公用事業(yè)股在內(nèi)，都和白酒一樣面臨著經(jīng)濟(jì)逆周期、行業(yè)發(fā)展停滯不前的困境。在這種情況下，實(shí)際上缺乏大比例分紅的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)。

而且對于現(xiàn)在的洋河股份來說，緩解財(cái)務(wù)壓力恐怕遠(yuǎn)比維護(hù)股市信譽(yù)更重要。

從2021年至2025年前三季度，洋河股份的營業(yè)總收入從2535億元下降至1809億元，三年間縮水近三成。洋河股份的營收排名從行業(yè)第三滑落至第五，且與第六名古井貢酒的差距迅速縮小，被擠出行業(yè)第一梯隊(duì)的風(fēng)險(xiǎn)越來越大。

其每股收益更是從2023年的6.649元銳減至2025年前三季度的2.639元，直接跌去了60%。

另一個(gè)核心指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率（ROE） 則從2022年的20.85%一路降至2024年的12.89%，到2025年前三季度已經(jīng)僅有7.94%，反映出洋河股份給股東的回報(bào)率正在持續(xù)、快速降低。

而白酒板塊的整體ROE在2024年仍有28.75%，其中山西汾酒的ROE為39.12%、貴州茅臺的38.43%，瀘州老窖的ROE為30.35%，都遠(yuǎn)高于洋河。

即便是只和國內(nèi)腰部酒企相比，洋河股份的財(cái)務(wù)表現(xiàn)也屬于遜色的那一類，下滑的速度在業(yè)內(nèi)完全可以稱得上令人驚訝。

如口子窖這種典型的腰部酒企、地方性酒企，2025年業(yè)績預(yù)告預(yù)計(jì)歸母凈利潤僅為6.62億元至8.28億元，同比大幅下滑50%至60%，創(chuàng)下近年來最大業(yè)績跌幅——但這個(gè)跌幅仍然比洋河股份小。

股價(jià)表現(xiàn)方面，口子窖近一年股價(jià)跌幅20.45%、近兩年股價(jià)跌幅28.36%，同樣好于洋河股份近一年22.43%，以及近兩年37.70%的股價(jià)跌幅。

甚至，洋河股份這樣的股價(jià)表現(xiàn)，還是在有70億分紅/利潤保底的積極預(yù)期下實(shí)現(xiàn)的。其流通盤里有不少投資者是出于“吃息策略”才會長期、穩(wěn)定持有。

如果這些吃息投資者認(rèn)為如今業(yè)績變臉、分紅也變臉的洋河股份是一個(gè)“高股息陷阱”，自己難以獲得應(yīng)有的投資回報(bào)，顯然未來的一段時(shí)間里拋售盤還會增加。

02 股東

洋河股份的業(yè)績?yōu)楹螘趲啄陜?nèi)快速惡化？最關(guān)鍵的問題，恐怕就是出在了這個(gè)看起來相當(dāng)高的“股東回報(bào)率”上。

其股權(quán)結(jié)構(gòu)曾以“三三制”著稱，即國有資本、管理層與經(jīng)銷商、公眾股東各占約三分之一，這種三方均衡的持股架構(gòu)曾被認(rèn)為是洋河快速崛起的核心密碼。

回顧歷史，2002年12月，洋河股份正式成立，這是洋河股權(quán)改革的第一步。當(dāng)時(shí)公司由洋河集團(tuán)作為主要發(fā)起人，聯(lián)合6家法人和14位自然人共同設(shè)立，國資占股約51%，管理層和骨干占股8%，社會機(jī)構(gòu)占股41%。

2009年，洋河股份在深交所上市，新增10%的股份由公眾持有。上市后，國資、管理層和機(jī)構(gòu)投資者的持股比例分別為34%、27%和28%，公眾持股占10%

“三三制”股權(quán)結(jié)構(gòu)為洋河帶來的最直接效應(yīng)，是形成了龐大的利益共同體。管理團(tuán)隊(duì)通過持股平臺藍(lán)天貿(mào)易和藍(lán)海貿(mào)易（后合并為藍(lán)色同盟）持有公司大量股份。

公司發(fā)展直接關(guān)系到個(gè)人財(cái)富增長，這種機(jī)制極大地激發(fā)了管理層的創(chuàng)業(yè)熱情。在這一激勵(lì)下，洋河進(jìn)行了全面的產(chǎn)品與營銷創(chuàng)新。

2003年，洋河打破傳統(tǒng)啟用藍(lán)色包裝，推出“洋河藍(lán)色經(jīng)典”系列。公司以“世界上最寬廣的是海，比海更高遠(yuǎn)的是天空，比天空更博大的是男人的情懷”作為品牌訴求，成功在業(yè)內(nèi)刮起了“藍(lán)色風(fēng)暴”。

2010年，洋河營收超越瀘州老窖，成功躋身白酒行業(yè)前三，開啟了長達(dá)十余年的“茅五洋”時(shí)代。

但“三三制”股改在推動(dòng)洋河高速發(fā)展的同時(shí)，也埋下了諸多隱患。如第一代核心高管在公司上市時(shí)的原始投資（872萬元）已膨脹至30億元（按當(dāng)時(shí)市值計(jì)算），股權(quán)激勵(lì)的分配不均，引發(fā)了公司內(nèi)部矛盾。

更大的矛盾則來自于本應(yīng)完全控制公司的國資股東。2022年9月，洋河第一次股改的核心人物楊廷棟、張雨柏在分別退休10年、7年之后，被江蘇省紀(jì)委監(jiān)委帶走調(diào)查，因?yàn)椤霸诟闹七^程中涉嫌國有資產(chǎn)流失”。

一同被調(diào)查的還有時(shí)任財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、后長期擔(dān)任藍(lán)色同盟公司董事長的叢學(xué)年。

這場調(diào)查直接影響到了洋河第二大股東藍(lán)色同盟的運(yùn)作。自2023年6月起，藍(lán)色同盟的中小股東再未收到過分紅款。

調(diào)查的持續(xù)進(jìn)行，還導(dǎo)致了公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的一再延期。

2021年啟動(dòng)的第一期核心骨干持股計(jì)劃，因股價(jià)持續(xù)下跌，持股員工虧損高達(dá)25%，并且從原定的2024年9月延至2026年9月，讓市場對于公司股權(quán)和經(jīng)營的穩(wěn)定性產(chǎn)生了質(zhì)疑。

截至2026年1月，由于法定上訴期已過且無上訴消息，對洋河第一代核心高管的判決正式生效。長達(dá)三年的股權(quán)案看似塵埃落定，但留下的傷口卻遠(yuǎn)未愈合。

03 攻堅(jiān)

上周五與分紅新規(guī)則一起被公布的，還有洋河股份董事長顧宇正式兼任公司總裁的消息。這是洋河自股改案風(fēng)波以來最重要的人事安排，也標(biāo)志著公司進(jìn)入了全面調(diào)整期。

此前，洋河管理層的不確定性一直困擾著公司內(nèi)外。決策鏈條延長、權(quán)力分散的問題在危機(jī)時(shí)期很容易被放大?，F(xiàn)在，由官方背景的顧宇兼任董事長和總裁，也許是明確戰(zhàn)略方向和堅(jiān)決執(zhí)行戰(zhàn)略的一個(gè)好方法。

對以顧宇為核心的這一代洋河管理層來說，清理渠道庫存是當(dāng)務(wù)之急，讓一個(gè)受傷的組織重新恢復(fù)戰(zhàn)斗力則是長期攻堅(jiān)。

洋河向渠道過度壓貨的問題已持續(xù)多年，導(dǎo)致經(jīng)銷商庫存積壓嚴(yán)重，價(jià)格體系紊亂，許多經(jīng)銷商面臨價(jià)格倒掛的困境（產(chǎn)品批發(fā)價(jià)甚至低于進(jìn)貨價(jià)），嚴(yán)重打擊了渠道積極性。

2022年，洋河的經(jīng)銷商數(shù)量從2021年的8142家增至8238家，凈增96家，被認(rèn)為是渠道改革初見成效。但本質(zhì)上，這是公司“一商為主，多商配稱”策略下，通過引入新商來分擔(dān)庫存壓力的結(jié)果。

2024年，白酒行業(yè)已面臨明顯的增長壓力，洋河仍希望通過增加經(jīng)銷商來維持體系，年內(nèi)經(jīng)銷商總數(shù)增加77家至8787家。

2025年上半年，洋河的白酒銷售量同比暴跌32.35%，而噸價(jià)僅微增4.59%。這種量縮價(jià)平的現(xiàn)象，正是向渠道壓貨導(dǎo)致量價(jià)失衡、體系崩盤的直觀體現(xiàn)。

所以新管理層急需從根本上改變與經(jīng)銷商的合作模式，以實(shí)質(zhì)性舉措重建經(jīng)銷商信任。例如調(diào)整經(jīng)銷商考核體系，從銷量導(dǎo)向轉(zhuǎn)為庫存健康度導(dǎo)向，建立透明的價(jià)格管控機(jī)制，嚴(yán)厲打擊竄貨行為，幫助經(jīng)銷商緩解資金壓力等等。

只是這些對于長期渠道健康至關(guān)重要的舉措，很可能需要本就有財(cái)務(wù)壓力的洋河再犧牲掉一些短期業(yè)績才行。

新管理層的另一項(xiàng)重要工作，是需要更務(wù)實(shí)地解決“洋河、雙溝、貴酒”三大增長極的資源分配問題。而這種資源分配，又將不可避免地牽扯到公司內(nèi)部團(tuán)隊(duì)的利益分配問題。

如果沒有清晰頂層設(shè)計(jì)和強(qiáng)力統(tǒng)籌，三大品牌實(shí)際上會在內(nèi)部爭奪同一批經(jīng)銷商資源、同一筆市場費(fèi)用、甚至是同一個(gè)銷售團(tuán)隊(duì)的精力和注意力。這只會導(dǎo)致內(nèi)耗，而非形成合力帶動(dòng)業(yè)績回暖。

比分配公司內(nèi)部團(tuán)隊(duì)利益更難的，是分配不同類型股東要求的利益——國資股東關(guān)注國有資產(chǎn)保值增值，核心骨干期望合理的激勵(lì)回報(bào)，社會資本和散戶則看重股價(jià)表現(xiàn)和分紅收益。

所有股東回報(bào)的基礎(chǔ)都是公司良好的基本面，股價(jià)上漲和可持續(xù)的分紅能力，都只能來自于公司整體競爭力的提升，而非財(cái)務(wù)操作或短期政策刺激。

就像那句經(jīng)典廣告詞里所說的，博大的胸懷，高遠(yuǎn)的眼光，擔(dān)當(dāng)、務(wù)實(shí)而堅(jiān)韌的“男人情懷”，才能真正成就消費(fèi)者、投資者心目中的那個(gè)洋河。