作者 | 陳振

來(lái)源 | 財(cái)經(jīng)八卦（ID：caijingbagua）

引言：“中國(guó)版kindle”圈粉全球百萬(wàn)精英，赴港IPO了。

kindle跌到，BOOX吃飽。

曾幾何時(shí)，Kindle掀起了國(guó)內(nèi)的電子閱讀器熱潮，作為最早入局的玩家，它充分享受了這一賽道的早期紅利。

2013年，Kindle帶著“Kindle在，書(shū)未老”的浪漫口號(hào)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。僅用三年時(shí)間，中國(guó)便成為Kindle全球第一大市場(chǎng)。

到2018年，Kindle在中國(guó)已累計(jì)銷(xiāo)售數(shù)百萬(wàn)臺(tái)，其電子書(shū)店書(shū)籍總量接近70萬(wàn)冊(cè)，較2013年增長(zhǎng)近10倍，達(dá)到歷史最高點(diǎn)。

然而，這個(gè)曾經(jīng)的市場(chǎng)霸主卻在短短十余年后迎來(lái)了戲劇性的轉(zhuǎn)折。

2023年6月，亞馬遜宣布Kindle正式退出中國(guó)市場(chǎng)，并停止運(yùn)營(yíng)Kindle中國(guó)電子書(shū)店，標(biāo)志著一個(gè)“閱讀王朝”的隕落。

一鯨落，萬(wàn)物生。Kindle的退場(chǎng)反而為國(guó)產(chǎn)閱讀器品牌創(chuàng)造了難得的發(fā)展窗口。

據(jù)洛圖科技數(shù)據(jù)顯示，2023年中國(guó)電子紙平板銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)20.6%至123萬(wàn)臺(tái)，2024年進(jìn)一步增長(zhǎng)49.1%至183.4萬(wàn)臺(tái)。

其中，文石BOOX憑借“持續(xù)迭代以及滿足多樣化用戶需求”的強(qiáng)大全棧技術(shù)能力快速搶占市場(chǎng)，2023-2024年共推出27款新產(chǎn)品，創(chuàng)收約5.65億元。

與Kindle依靠單一產(chǎn)品打天下的策略不同，文石BOOX選擇了一條差異化道路：通過(guò)開(kāi)放式安卓系統(tǒng)支持第三方應(yīng)用，將產(chǎn)品從單純的閱讀工具升級(jí)為集筆記、批注、繪圖等功能于一體的生產(chǎn)力設(shè)備。

這種定位的轉(zhuǎn)變，恰好迎合了后Kindle時(shí)代用戶對(duì)多功能墨水屏設(shè)備的迫切需求。

如今，站在港交所門(mén)前的文石BOOX，正在書(shū)寫(xiě)著與Kindle截然不同的資本故事。

而這個(gè)故事的結(jié)局如何，將取決于它能否在小眾市場(chǎng)中找到可持續(xù)的盈利模式，避免重蹈前輩的覆轍。

一年狂攬10億！

61歲女老板把“墨水平板”賣(mài)向全球

成立于2008年的文石BOOX，是一家數(shù)字閱讀高科技企業(yè)，專(zhuān)注于墨水屏產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)與服務(wù)，旗下產(chǎn)品包括BOOX墨水平板、讀寫(xiě)本、顯示器等。

如今互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，大家用眼的壓力都很大，手機(jī)、電腦、平板各種電子設(shè)備看多了，眼睛容易疲勞。

文石的墨水屏就相當(dāng)于把紙張搬到了屏幕上，沒(méi)有刺眼的背光，只有柔和的漫反射。

與普通平板電腦相比，這類(lèi)墨水屏設(shè)備的最大優(yōu)勢(shì)在于護(hù)眼。而相較于傳統(tǒng)紙質(zhì)圖書(shū)，它又具備輕便易攜、內(nèi)容可隨時(shí)更新和存儲(chǔ)等數(shù)字優(yōu)勢(shì)。

但是這類(lèi)產(chǎn)品受制于本身結(jié)構(gòu)特性，響應(yīng)速度和觀看視頻和手機(jī)、平板有明顯區(qū)別，同時(shí)色彩表現(xiàn)也很一般，不管是黑白還是彩色，都和手機(jī)、平板呈現(xiàn)的畫(huà)面有差距。

為突破這些限制，文石BOOX在2022年推出了自主研發(fā)的BOOX超刷新（BSR）技術(shù)，這種技術(shù)就是為了提升電子紙的刷新性能與圖像質(zhì)量。

該技術(shù)根據(jù)人機(jī)交互頻率與內(nèi)容動(dòng)態(tài)性，提供了四種可選的刷新模式，用戶可根據(jù)不同使用場(chǎng)景，比如快速翻頁(yè)、手寫(xiě)筆記或?yàn)g覽圖文從而靈活調(diào)整屏幕響應(yīng)速度與顯示清晰度，在流暢度和殘影控制之間取得平衡。

此外，文石還持續(xù)投入自研核心顯示技術(shù)，逐步優(yōu)化墨水屏的色彩表現(xiàn)與動(dòng)態(tài)顯示效果。

同時(shí)，公司自2013年起便堅(jiān)定擁抱開(kāi)放生態(tài)，全面轉(zhuǎn)向安卓系統(tǒng)，通過(guò)全開(kāi)放的應(yīng)用生態(tài)合作、自適應(yīng)APP配置優(yōu)化，以及結(jié)合AI辦公輔助與AI手寫(xiě)識(shí)別技術(shù)，顯著拓展了墨水屏設(shè)備在多元場(chǎng)景下的應(yīng)用能力。

其產(chǎn)品矩陣覆蓋6英寸至25.3英寸屏幕，通過(guò)開(kāi)放式安卓系統(tǒng)支持第三方應(yīng)用安裝，兼容筆記、批注、繪圖等多元場(chǎng)景，成功將用戶群從閱讀愛(ài)好者擴(kuò)展至學(xué)生、律師、研究人員、自媒體創(chuàng)作者等專(zhuān)業(yè)群體。

豐富的產(chǎn)品矩陣以及多元的消費(fèi)人群，也讓文石BOOX 的營(yíng)收節(jié)節(jié)攀升。

文石BOOX 2023年、2024年及2025年前三季度營(yíng)收分別為8.04億元、10.18億元和7.99億元。

文石BOOX這家公司的背后，是61歲創(chuàng)始人淡玉婷的30年產(chǎn)業(yè)積累。

她早年在顯示器銷(xiāo)售與系統(tǒng)集成領(lǐng)域積累的渠道資源，為2008年創(chuàng)立文石BOOX奠定了重要基礎(chǔ)。

從最初為國(guó)際品牌做OEM代工起步，淡玉婷帶領(lǐng)技術(shù)團(tuán)隊(duì)一步步掌握了屏幕模組、操作系統(tǒng)等核心技術(shù)。

和其他品牌不同，文石BOOX誕生以來(lái)就是面向海外市場(chǎng)的，并非是在國(guó)內(nèi)取得了一定成績(jī)后再進(jìn)一步開(kāi)拓海外市場(chǎng)。

2009年，文石BOOX推出的Boox A60通過(guò)德國(guó)的一次展會(huì)成功打開(kāi)了歐美市場(chǎng)。

根據(jù)招股書(shū)披露，海外市場(chǎng)分別貢獻(xiàn)公司總收入的56.2%、59.4%及59.5%，近六成的收入來(lái)自海外，其中美國(guó)市場(chǎng)貢獻(xiàn)了近20%。

十幾年的深耕，讓文石BOOX靠實(shí)力在海外站穩(wěn)了腳跟。

截至2025年9月30日，公司的墨水平板已經(jīng)出口到海外100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

而且根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，以2024年零售收入計(jì)，文石BOOX是全球第二大、中國(guó)第一大知識(shí)專(zhuān)注型生產(chǎn)力工具品牌。

利潤(rùn)下滑與股東減持

文石BOOX遭遇雙重挑戰(zhàn)

創(chuàng)立之初的國(guó)際化視野，固然讓企業(yè)找到了業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的動(dòng)力，以及避開(kāi)了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的內(nèi)卷。

但是這種對(duì)海外業(yè)務(wù)的極度依賴(lài)，并非毫無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，招股書(shū)就特別提到了美國(guó)關(guān)稅法規(guī)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

尤其是2025年美國(guó)以“對(duì)等關(guān)稅”為名，對(duì)中國(guó)加征畸高關(guān)稅，部分商品的稅率甚至達(dá)到了245%，在這種情況下，可能會(huì)對(duì)文石BOOX的盈利造成壓力。

從招股書(shū)就可以明顯看出，報(bào)告期內(nèi)，文石BOOX 利潤(rùn)分別為1.24億、1.22億元和1.03億元。

近幾年來(lái)，其利潤(rùn)呈下降趨勢(shì)，2025年前三季度同比有所下滑。

然而，企業(yè)利潤(rùn)下滑的因素，除了外部環(huán)境與政策影響外，還有自身的原因。

畢竟在海外平臺(tái)，想要拿捏老外，除了產(chǎn)品做得好，營(yíng)銷(xiāo)也需要跟上。

所以，文石BOOX 的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支逐年增加，截止2023年、2024年以及2025年前三季度，公司銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支占比從9.1%攀升至13.9%。

另一方面，對(duì)于一個(gè)高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，研發(fā)開(kāi)支是必不可少的。

在這方面，文石BOOX 做得也挺到位，截至2025年9月30日止九個(gè)月研發(fā)開(kāi)支同比增加了32.8%至5340萬(wàn)元，占比營(yíng)收7.6%。

這幾個(gè)地方的開(kāi)支，侵蝕了文石BOOX的盈利能力。

然而，更值得關(guān)注的是，其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流首次轉(zhuǎn)負(fù)，凈流出4120.8萬(wàn)元，而存貨規(guī)模卻激增至4.35億元，占用了大量流動(dòng)資金，而且這也會(huì)令企業(yè)面臨更大的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

盈利能力的下滑，也讓股東對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況格外關(guān)注。事實(shí)上，文石BOOX的發(fā)展雖然離不開(kāi)資本的支持，但其與資本的關(guān)系卻也充滿博弈。

2016年，在創(chuàng)始人淡玉婷的推動(dòng)下，廣州首富呂向陽(yáng)實(shí)控的融捷集團(tuán)收購(gòu)文石約51%股份，獲得公司控股權(quán)。

有了資本的助力，文石BOOX進(jìn)入了發(fā)展的快車(chē)道。

然而，讓人意想不到的是，這位股東在文石BOOX遞表上市前夕卻通過(guò)減資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式套現(xiàn)離場(chǎng)。

2024年，融捷集團(tuán)通過(guò)減資獲得約1.82億元款項(xiàng)，并將剩余股份以約1.62億元轉(zhuǎn)讓給聯(lián)想創(chuàng)投、川奇光電等機(jī)構(gòu)，合計(jì)獲利約3.44億元。

這一操作雖然讓早期投資者“吃飽”，卻給文石BOOX留下了資產(chǎn)規(guī)?？s水、負(fù)債高企等難題。

2024年末，文石BOOX資產(chǎn)負(fù)債率攀升至86.6%，凈資產(chǎn)規(guī)模從約6億縮水至約8000萬(wàn)元。

這無(wú)疑給即將上市的文石帶來(lái)了新的財(cái)務(wù)挑戰(zhàn)。

技術(shù)護(hù)城河

差異化壁壘

盡管面臨財(cái)務(wù)與資本挑戰(zhàn)，但是文石BOOX依然有它的競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)的。

其自研的BOOX OS操作系統(tǒng)針對(duì)墨水屏刷新率、清晰度進(jìn)行深度優(yōu)化。

StarNote應(yīng)用程序，讓用戶能夠跨不同智能設(shè)備同步、保留及訪問(wèn)筆記及注釋?zhuān)?strong>目前已實(shí)現(xiàn)超過(guò)一百萬(wàn)次下載。

BSR超刷新技術(shù)通過(guò)四種模式平衡響應(yīng)速度與顯示效果，解決了墨水屏拖影的行業(yè)痛點(diǎn)。

近百萬(wàn)月活用戶構(gòu)成的生態(tài)黏性更是文石的隱形資產(chǎn)。

招股書(shū)顯示，早期用戶9年后活躍度仍達(dá)38.5%，用戶知識(shí)資產(chǎn)跨設(shè)備同步形成的閉環(huán)，有效推動(dòng)了硬件復(fù)購(gòu)與軟件服務(wù)增值。

這種“硬件+軟件+生態(tài)”的閉環(huán)模式，為其在激烈競(jìng)爭(zhēng)中構(gòu)建了差異化壁壘。

股東的離場(chǎng)以及外部環(huán)境的變化，讓文石BOOX的上市之路又多了幾分變數(shù)。

此次文石BOOX的IPO募資金額主要用在技術(shù)研發(fā)的提升、升級(jí)公司的生產(chǎn)設(shè)施及供應(yīng)鏈，增加銷(xiāo)售人員拓展市場(chǎng)份額等。

然而，在資本市場(chǎng)的嚴(yán)格審視下，文石需證明自己既能守住技術(shù)護(hù)城河，又能駕馭全球化的復(fù)雜棋局。

這場(chǎng)IPO，將是市場(chǎng)對(duì)“小眾賽道巨頭”成長(zhǎng)可持續(xù)性的一次深度定價(jià)。

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