全球最大奢侈品集團(tuán)LVMH去年四季度的總體營(yíng)收同比下降5.1%至227.2億歐元，略高于分析師預(yù)期的225.9億歐元，有機(jī)營(yíng)收并未如預(yù)期小幅下降0.42%，而是增長(zhǎng)1%，增速持平三季度，在連降兩季后連增兩季，包括中國(guó)在內(nèi)的日本以外亞洲市場(chǎng)有機(jī)收入不降反增1%。

但貢獻(xiàn)LVMH將近半數(shù)全年收入的最核心業(yè)務(wù)——時(shí)裝和皮具這類軟奢四季度的有機(jī)收入下降3%，較三季度加速下滑，且下滑程度略超出華爾街預(yù)期的逾2.9%；香水與化妝品業(yè)務(wù)未如預(yù)期保住2%左右的增勢(shì)，反而下降1%；酒類業(yè)務(wù)有機(jī)收入更是下降9%，降幅遠(yuǎn)超預(yù)期的約1.1%，該業(yè)務(wù)全年利潤(rùn)同比銳減25%，部分體現(xiàn)關(guān)稅威脅的影響。

財(cái)報(bào)公布后，美股早盤原本漲超2%的LVMH美股粉單迅速跳水轉(zhuǎn)跌，午盤刷新日低時(shí)跌至137美元下方，日內(nèi)跌約2%，到收盤跌約1.6%。股價(jià)“閃跌”并非投資者對(duì)總體業(yè)績(jī)的否定，更像是在股價(jià)已反映一定“業(yè)績(jī)企穩(wěn)”預(yù)期背景下的快速再定價(jià)。

整體來看，2025年全年，LVMH總營(yíng)收約為808.1億歐元，較2024年同比下降約4.6%，符合市場(chǎng)預(yù)期，剔除匯率與并表影響，憑借集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)有資源、而非外部收購的有機(jī)收入下滑1%。全年經(jīng)常性經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比降9%至約178億歐元，凈利潤(rùn)同比降13%至約109億歐元。LVMH強(qiáng)調(diào)，2025年下半年有機(jī)增長(zhǎng)回穩(wěn)、營(yíng)業(yè)自由現(xiàn)金流上升8%至113億歐元，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善，凈負(fù)債下降約26%。

單從長(zhǎng)期基本面出發(fā)，這仍是一份穩(wěn)健的財(cái)報(bào)。問題在于，市場(chǎng)交易的并非“穩(wěn)健”，而是邊際變化。投資者此前寄望于年末旺季帶來更明確復(fù)蘇信號(hào)的幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，并未兌現(xiàn)：葡萄酒與烈酒、香水與化妝品第四季度業(yè)績(jī)明顯不及市場(chǎng)預(yù)期，核心的時(shí)裝與皮具業(yè)務(wù)仍處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，日本市場(chǎng)在高基數(shù)與旅游效應(yīng)消退后顯著回落。此外，貨幣匯率造成的侵蝕仍然可見，LVMH披露，匯率對(duì)全年?duì)I收造成約負(fù)3%的影響。

時(shí)裝與皮具Q4和全年表現(xiàn)均遜于預(yù)期

四季度時(shí)裝與皮具業(yè)務(wù)有機(jī)收入下降3%，降幅略超分析師預(yù)期的2.94%。該業(yè)務(wù)全年總收入約377.7億歐元，略低于分析師預(yù)期的377.9億歐元，同比下降約8%、有機(jī)收入下降5%。

這說明核心業(yè)務(wù)雖仍然強(qiáng)勢(shì)，受益于高端定價(jià)與毛利，但游客支出回落與匯率因素仍然制約名義收入增長(zhǎng)。

LVMH集團(tuán)強(qiáng)調(diào)，該業(yè)務(wù)仍維持極高的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，年度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率約35%，且下半年本地客戶需求有所回穩(wěn)。

時(shí)裝與皮具仍是LVMH集團(tuán)的現(xiàn)金奶牛與品牌展示窗口，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率高為其“緩沖墊”。但面對(duì)客群結(jié)構(gòu)變化（本地客 vs 旅游客）、匯率與宏觀不確定性，短期增長(zhǎng)彈性受限。路易威登（LV）、Dior、Celine 等品牌的創(chuàng)意與店鋪投資為長(zhǎng)期護(hù)城河，而投資節(jié)奏與存貨管理需繼續(xù)被關(guān)注。

需求放緩、關(guān)稅和海關(guān)問題打擊酒類業(yè)務(wù)

四季度酒類業(yè)務(wù)的有機(jī)銷售下降9%，而分析師預(yù)期下降1.13%，顯示該業(yè)務(wù)的季節(jié)性或貿(mào)易受阻問題遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。

2025年全年，酒類業(yè)務(wù)收入約53.6億歐元，有機(jī)收入下降5%，，經(jīng)常性營(yíng)業(yè)利潤(rùn)銳減約25%。LVMH集團(tuán)明確指出，該業(yè)務(wù) 2025 年需求持續(xù)放緩，Hennessy 因中國(guó)與美國(guó)海關(guān)/關(guān)稅相關(guān)問題而出現(xiàn)弱勢(shì)。

酒類業(yè)務(wù)的下滑既有消費(fèi)端疲軟，也有貿(mào)易摩擦與稅務(wù)/通關(guān)流程的實(shí)際影響（尤其對(duì)高端白酒/烈酒出口和免稅渠道影響大）。該分部利潤(rùn)彈性高，短期內(nèi)要關(guān)注庫存消化、定價(jià)與促銷策略，以及對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的具體應(yīng)對(duì)措施。

香水與化妝品有機(jī)收入轉(zhuǎn)降

四季度香水與化妝品業(yè)務(wù)的有機(jī)收入下降1%，而分析師預(yù)期增長(zhǎng)2.18%，該業(yè)務(wù)表現(xiàn)遜色成為L(zhǎng)VMH股價(jià)轉(zhuǎn)跌的部分推手。

香水與化妝品業(yè)務(wù)的年度有機(jī)收入基本持平2024年，但經(jīng)常性營(yíng)業(yè)利潤(rùn)上升8%，運(yùn)營(yíng)率提升到8.9%。LVMH強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新與精選渠道策略（如 Dior、Guerlain 的新品推動(dòng)）。

香化業(yè)務(wù)的利潤(rùn)改善表明，LVMH在品類組合與渠道選擇上更為高效（高端香氛與彩妝的單品成功，新品推廣成效顯現(xiàn)）。但季度節(jié)奏與新品出貨/庫存仍會(huì)導(dǎo)致業(yè)績(jī)波動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)季節(jié)性與推廣節(jié)奏高度敏感。

手表與珠寶Q4有機(jī)增長(zhǎng)8%大超預(yù)期

手表與珠寶業(yè)務(wù)四季度收入有機(jī)增長(zhǎng)8%，大超分析師預(yù)期的增幅0.67%。該業(yè)務(wù)成為對(duì)沖酒類等業(yè)務(wù)弱勢(shì)的重要力量。

全年該業(yè)務(wù)有機(jī)增長(zhǎng)3%，同比下降1%至約104.9億歐元，經(jīng)常性利潤(rùn)小幅下滑約2%。LVMH提到， Tiffany、Bvlgari 等品牌旗艦及高端系列帶動(dòng)亮點(diǎn)。

高端珠寶與限量/高價(jià)件對(duì)收益貢獻(xiàn)顯著，Tiffany 的店鋪改造與高端系列推動(dòng)出色。該業(yè)務(wù)憑借“高客單+高邊際”的屬性，為集團(tuán)在利潤(rùn)端提供強(qiáng)支撐。

絲芙蘭所在精品零售業(yè)務(wù)超預(yù)期增長(zhǎng)

包括奢侈品旅游零售商DFS和美妝零售品牌絲芙蘭（Sephora）在內(nèi)的精品零售業(yè)務(wù)四季度和全年業(yè)績(jī)均優(yōu)于華爾街預(yù)期。其四季度有機(jī)收入增長(zhǎng)7%，分析師預(yù)期增長(zhǎng)3.13%，全年收入與盈利亦超預(yù)期。

精品零售收入全年有機(jī)增長(zhǎng)4%，經(jīng)常性營(yíng)業(yè)利潤(rùn)大幅上升28%，運(yùn)營(yíng)率提升至9.7%，絲芙蘭的表現(xiàn)尤為突出：營(yíng)收與利潤(rùn)均增長(zhǎng)，門店擴(kuò)張與全渠道策略繼續(xù)發(fā)力。DFS 通過運(yùn)營(yíng)優(yōu)化改善盈利狀況，上周，中旅免稅宣布，與DFS宣布達(dá)成協(xié)議，將收購DFS港澳地區(qū)門店及大中華區(qū)無形資產(chǎn)。

絲芙蘭的全球擴(kuò)張與品牌精選策略，為集團(tuán)提供穩(wěn)定成長(zhǎng)引擎；同時(shí)，DFS 交易與重組凸顯集團(tuán)在非核心或波動(dòng)性資產(chǎn)上的靈活資本運(yùn)作。

中國(guó)等日本以外亞洲市場(chǎng)Q4不降反增1% 日本全年降13%

主要市場(chǎng)方面，中國(guó)等日本以外亞洲地區(qū)下半年有機(jī)收入小幅增長(zhǎng)，扭轉(zhuǎn)了上半年9%的降幅，日本四季度的有機(jī)收入超預(yù)期下降，全年收入兩位數(shù)下滑，主要源于2024年日元大幅走弱吸引旅游消費(fèi)的基數(shù)效應(yīng)，

• 日本以外亞洲地區(qū)：2025年該市場(chǎng)全年有機(jī)收入下降4%。LVMH稱，該市場(chǎng)的業(yè)績(jī)“較2024年有明顯改善，下半年實(shí)現(xiàn)（增長(zhǎng)）轉(zhuǎn)正”。在三季度有機(jī)增長(zhǎng)2%后，該市場(chǎng)四季度又錄得有機(jī)增長(zhǎng)1%，而分析師預(yù)計(jì)下降2.1%，這說明本地需求回暖強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期，尤其在中國(guó)內(nèi)需恢復(fù)層面出現(xiàn)積極信號(hào)。

• 日本：2025年有機(jī)收入總體下降13%，其中四季度有機(jī)下降5%，降幅遠(yuǎn)超分析師預(yù)期的0.28%，再次證明2024年的游客拉動(dòng)效應(yīng)已回落。

• 美國(guó)：2025年該市場(chǎng)有機(jī)收入持平上年，其中四季度有機(jī)增長(zhǎng)1%，增幅高于分析師預(yù)期的0.82%。美國(guó)的高端消費(fèi)穩(wěn)定性為市場(chǎng)業(yè)績(jī)提供了重要支撐。

• 歐洲：該市場(chǎng)2025年有機(jī)收入總體下降1%，主要在下半年承壓，四季度有機(jī)收入下降2%、降幅持平三季度，而分析師預(yù)期下降0.47%，暗示區(qū)域內(nèi)需求疲軟或旅游/行業(yè)特定因素影響。

從地域看，中國(guó)等日本以外亞洲地區(qū)和美國(guó)是當(dāng)前LVMH主要的確定性復(fù)蘇點(diǎn)，而日本與歐洲仍受基數(shù)與宏觀/旅游波動(dòng)影響。投資者應(yīng)繼續(xù)關(guān)注中國(guó)內(nèi)需的持續(xù)性與日本游客支出回歸節(jié)奏，這兩項(xiàng)將決定未來幾個(gè)季度集團(tuán)收入的彈性。