《港灣商業(yè)觀察》施子夫 王璐

A拆H的上市熱，即便到了歲末年初還是持續(xù)高漲。近期，悅康藥業(yè)集團股份有限公司（以下簡稱，悅康藥業(yè)；688658.SH）向港交所主板遞交上市申請，獨家保薦人為中信證券。

針對雙上市平臺的意義，悅康藥業(yè)曾指出，為提高公司綜合競爭力，提升公司國際品牌形象，同時更好地利用國際資本市場，多元化融資渠道。公司曾于2020年12月24日在科創(chuàng)板掛牌上市。

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業(yè)績持續(xù)承壓，前三季度創(chuàng)多年“最差”

據(jù)招股書及天眼查顯示，悅康藥業(yè)成立于2001年8月，公司的管線包括創(chuàng)新候選產(chǎn)品，涵蓋發(fā)現(xiàn)、臨床前和臨床階段，涉及四種核心模式－寡核苷酸、mRNA疫苗、多肽和中藥創(chuàng)新藥。管線以解決重大疾病領域的顯著未滿足需求，并支持多個項目并行推進，選擇的資產(chǎn)定位于中國及在適當情況下在海外進行開發(fā)。

公司建立了一套綜合的跨模態(tài)研發(fā)技術平臺，涵蓋了臨床前研究、臨床開發(fā)、監(jiān)管注冊和商業(yè)化。核心平臺包括寡核苷酸、mRNA疫苗和多肽的模態(tài)平臺，支持納米材料遞送系統(tǒng)平臺和人工智能藥物研發(fā)創(chuàng)新平臺，并輔以化學和中醫(yī)藥開發(fā)平臺。這些平臺旨在貫穿開發(fā)生命周期協(xié)同工作，從靶點發(fā)現(xiàn)和分子設計到工藝開發(fā)、分析表徵以及為監(jiān)管提交和跨境臨床供應準備文件。

悅康藥業(yè)已建立自己的藥物研究所和內(nèi)部臨床合約研究組織(CRO)，并組建了一支截至2025年7月31日由384名專業(yè)人士組成的國際高水平研發(fā)團隊，包括56名擁有博士學位的專業(yè)人士。十位國際知名院士和專家合作，并與中國超過20所頂尖學術機構和500多個臨床地點保持緊密合作關系，包括北京大學、中國醫(yī)學科學院和首都醫(yī)科大學，以及北京協(xié)和醫(yī)院、宣武醫(yī)院、天壇醫(yī)院、阜外醫(yī)院、中國日本友好醫(yī)院、北京大學第一醫(yī)院和北京大學第三醫(yī)院。這些資源支持一個集成的端到端研發(fā)平臺，涵蓋臨床前研究、臨床開發(fā)、監(jiān)管提交和商業(yè)化。

據(jù)悉，公司將大部分產(chǎn)品銷售給第三方經(jīng)銷商，彼等為直接客戶，負責將向醫(yī)院、其他醫(yī)療機構及藥店等終端客戶經(jīng)銷。截至2025年7月31日，委任2439家經(jīng)銷商，經(jīng)銷網(wǎng)絡遍布中國31個省份、直轄市和自治區(qū)。

然而，具體到財務數(shù)據(jù)層面，悅康藥業(yè)近些年承壓顯著。

2022年-2024年及2025年前三季度（報告期內(nèi)），公司實現(xiàn)營收分別為45.42億元、41.96億元、37.81億元和17.59億元，同比增長分別為-8.53%、-7.61%、-9.90%和-41.20%；歸母凈利潤分別為3.352億元、1.848億元、1.237億元和-1.480億元，同比增長分別為-38.53%、-44.87%、-33.05%和-170.56%。

更長時間來看，悅康藥業(yè)業(yè)績自2021年巔峰之后就持續(xù)“潰敗”，其2025年前三季報也創(chuàng)下多年來同期“最差”。

2020年前三季度-2024年前三季度，公司營收同比增長分別為-6.39%、19.26%、4.69%、-15.54%、1.15%，歸母凈利潤同比增長分別為39.97%、47.07%、-10.18%、-54.61%、37.73%。

與此同時，公司毛利率也不斷走低，報告期內(nèi)分別為64.65%、62.67%、57.80%和49.44%。

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研發(fā)投入增加，被下調(diào)盈利預測

開源證券在2025年11月28日的研報指出，悅康藥業(yè)前三季度業(yè)績承壓主要是在2024年末對“銀杏葉提取物注射液”價格進行調(diào)整；同時持續(xù)推動新藥研發(fā)，費用化研發(fā)投入同比增長，因此也對公司的凈利潤產(chǎn)生了一定影響。

2025年上半年，公司營收同比下滑40.14%，歸母凈利潤同比下滑183.36%。半年報對此表示：前述業(yè)績充分反映出當前醫(yī)藥行業(yè)相關企業(yè)所面臨的深刻變化和嚴峻挑戰(zhàn)，為應對行業(yè)不利局面，公司堅持發(fā)展戰(zhàn)略，不斷優(yōu)化和調(diào)整經(jīng)營策略，提升運營效率，以適應行業(yè)發(fā)展的新趨勢。

的確，在成本支出方面，悅康藥業(yè)的三大費用都顯得不低。

報告期內(nèi)，公司銷售費用分別為19.78億元、17.67億元、13.02億元和5.038億元，銷售費用率分別為43.56%、42.11%、34.43%和28.64%；研發(fā)費用分別為3.444億元、3.519億元、3.743億元和3.166億元，研發(fā)費用率分別為7.58%、8.39%、9.90%和18.00%；管理費用分別為2.453億元、2.303億元、2.399億元和1.877億元，管理費用率分別為5.40%、5.49%、6.34%和10.67%。

開源證券給出的投資建議是，考慮到公司研發(fā)持續(xù)加大，下調(diào)原盈利預測，預計2025-2027年歸母凈利潤分別為-1.83/-0.53/0.69億元（原預計為0.51/2.06/5.61億元），EPS為-0.41/-0.12/0.15元，當前股價對應PE為-60.6/-208.5/161.2倍，看好公司創(chuàng)新布局及小核酸技術平臺的長期成長潛力，維持“買入”評級。

開源證券指出，中藥創(chuàng)新藥方面，公司重點中藥創(chuàng)新藥（1類新藥）注射用羥基紅花黃色素A、通絡健腦片、紫花溫肺止嗽顆粒均處于NDA最后的審評階段，上市進程穩(wěn)步推進。小核酸創(chuàng)新藥方面，YKYY015注射液（PCSK9靶向）分別于2024年7月和2024年10月在美國、中國獲批開展臨床試驗，國內(nèi)Ⅰ期臨床試驗正在進行中；YKYY029注射液（AGT靶向），2025年7月分別在中美獲批開展臨床試驗，國內(nèi)Ⅰ期臨床試驗正在進行中；用于治療慢性乙型肝炎病毒感染的YKYY013注射液分別于2025年9月和11月獲得美國、中國獲批臨床；此外還有抗動脈粥樣硬化等多條管線處于臨床前階段。其他創(chuàng)新藥方面，RSVmRNA疫苗YKYY025注射液和VZVmRNA疫苗YKYY026注射液已獲美國臨床試驗批準；公司治療原發(fā)性肝癌的國內(nèi)首款反義核酸藥物-注射用CT102的IIa期臨床試驗已完成。（港灣財經(jīng)出品）