作者| 黃繹達

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

1月8日，腔鏡手術機器人企業(yè)精鋒醫(yī)療（證券代碼：2675.HK）在港交所主板掛牌上市。雖然上市后，公司股價波動較大，但截至1月27日，股價依然大幅高于發(fā)行價，同期總市值錄得262億港元。

圖：精鋒醫(yī)療股價走勢；資料來源：wind，36氪

在本次IPO中，精鋒醫(yī)療的基石投資者陣容相當豪華，包括阿布扎比投資局（ADIA）、瑞銀資管、騰訊、華夏基金、OrbiMed、LYFE Capital等13家機構投資者，合計認購7500萬美元，占募資總額的48.7%；其中ADIA認購1500萬美元，為最大基石投資者。

再看精鋒醫(yī)療本身，其核心產(chǎn)品為多孔、單孔腔鏡手術機器人，是國內(nèi)首家、全球第二家同時取得多孔、單孔、自然腔道手術機器人注冊證的企業(yè)；公司在遠程手術領域亦有布局，目前已在國內(nèi)8個省份建立遠程控制中心，并且已在多個省份成功實施了遠程手術。

臨床層面，腔鏡手術機器人相較開放手術具備多項核心優(yōu)勢：對于患者而言，其優(yōu)勢主要在于手術傷口更小，術后恢復快且并發(fā)癥更少；而對于醫(yī)生而言，腔鏡手術機器人可以在狹小空間開展復雜手術，且在穩(wěn)定性與操作精度上均優(yōu)于人手操作，同時其便捷的操控方式，既能有效減少醫(yī)生的體力消耗，也能大幅縮短醫(yī)生的學習曲線。

腔鏡手術機器人的臨床應用場景，以手術量的維度按分科室來劃分，國內(nèi)目前最廣泛的應用是在泌尿外科，婦科、普外科等科室緊隨其后；海外市場的應用格局則有所不同，普外科的應用相對更加廣泛，之后則依次為婦科、泌尿外科。未來，公司產(chǎn)品對新科室的擴展，將創(chuàng)造一定的需求增量。

圖：達芬奇腔鏡手術機器人手術量分布；資料來源：公司招股書，36氪

那么，眾多機構投資者為何一致看好精鋒醫(yī)療？未來投資精鋒醫(yī)療的核心看點都有哪些？

收入增長迅猛，目前尚未盈利

精鋒醫(yī)療的第一代腔鏡手術機器人MP1000（多孔）和SP1000（單孔）在2022年底獲批上市后，公司于2023年首次實現(xiàn)營業(yè)收入4804萬元，2024年和2025H1的收入分別為1.6億元和1.5億元，公司收入正處于爬坡階段。

關于公司業(yè)績增長的核心動能，一方面，腔鏡手術機器人市場規(guī)模正在高速擴容，行業(yè)高景氣是拉動精鋒醫(yī)療業(yè)績高增長的主要因素之一；另一方面，公司第二代核心產(chǎn)品MP2000與SP2000在2024年順利獲批上市，技術迭代升級是2025年業(yè)績增長的又一重要保障。

盈利能力方面，公司報告期內(nèi)的毛利率中樞在60%左右，該水平與行業(yè)標桿直覺外科相當，已處于行業(yè)第一梯隊，同時也領先微創(chuàng)機器人等一眾國內(nèi)腔鏡手術機器人企業(yè)。盡管公司盈利能力表現(xiàn)不俗，但目前尚未盈利，2023-2025H1的虧損分別錄得2.1億、2.2億和0.89億。

圖：精鋒醫(yī)療收入與凈利潤表現(xiàn)，單位：億元；資料來源：wind，36氪

導致精鋒醫(yī)療虧損的主要原因，是研發(fā)費用和銷售費用的侵蝕。根據(jù)公司財報數(shù)據(jù)，2024和2025H1的研發(fā)費用率分別為141%和65%，同期銷售費用率則分別為63%和40%，報告內(nèi)兩項費用合計均超過了同期收入。導致這一現(xiàn)象的原因主要有以下三點：

1.手術機器人是技術密集型行業(yè)，需要保持相當?shù)难邪l(fā)強度，反映到財報上，即為相對較高的研發(fā)支出；

2.公司產(chǎn)品正處于市場導入期，亦需要匹配一定的銷售費用來進行商業(yè)化推廣；

3.公司目前所處的發(fā)展階段收入基數(shù)相對較低。

運營能力方面，公司的2024和2025H1的應收賬款周轉天數(shù)分別為73天和68天，與微創(chuàng)機器人、直覺外科等手術機器人企業(yè)相當；橫向對比來看，相較于邁瑞醫(yī)療還有差距（30天左右），但大幅領先聯(lián)影醫(yī)療、安圖生物等醫(yī)療器械企業(yè)。上述數(shù)據(jù)表明，公司回款能力處于行業(yè)中上水平，在當前高研發(fā)投入的背景下，則有利于緩解現(xiàn)金流壓力，進一步提升公司運營的穩(wěn)定性。

圖：醫(yī)療器械企業(yè)營收賬款周轉天數(shù)；資料來源：wind，36氪

市場需求強勁，國產(chǎn)替代顯著

在行業(yè)層面，國內(nèi)手術機器人市場正呈現(xiàn)出高速增長的態(tài)勢，市場需求持續(xù)旺盛。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2024年國內(nèi)手術機器人市場規(guī)模約72億元，并預測2024-2030年間的CAGR達39%。其中，腔鏡手術機器人在2024年的市場規(guī)模約42億元，是手術機器人行業(yè)中最大的細分市場；2024-2030年間的預測CAGR約44%，增速水平高于行業(yè)整體。

滲透率方面，國內(nèi)腔鏡手術機器人市場在2024年的滲透率不足1%，遠低于美國同期的21.9%。同時，市場規(guī)模、滲透率等行業(yè)數(shù)據(jù)也表明，國內(nèi)腔鏡手術機器人市場目前正處于導入期。展望未來，腔鏡手術機器人市場空間廣闊，其產(chǎn)品憑借臨床端的多重優(yōu)勢，并在政策利好的引導下，行業(yè)預計將長期保持較高的景氣度。

圖：國內(nèi)手術機器人市場規(guī)模及增速；資料來源：公司招股書，36氪

競爭格局方面，直覺外科的達芬奇相關產(chǎn)品憑借先發(fā)優(yōu)勢與技術優(yōu)勢，在2024年依然占據(jù)國內(nèi)腔鏡手術機器人市場的半壁江山。但從發(fā)展趨勢來看，隨著國產(chǎn)相關產(chǎn)品相繼獲批上市，持續(xù)的技術追趕，疊加價格優(yōu)勢與政策支持，國產(chǎn)腔鏡手術機器人的裝機量在近年來增長迅猛，微創(chuàng)機器人、精鋒醫(yī)療、思哲睿等國產(chǎn)品牌市占率持續(xù)攀升，行業(yè)呈現(xiàn)出顯著的國產(chǎn)替代趨勢，這對于上述國產(chǎn)企業(yè)而言是明顯的機會。

圖：國內(nèi)腔鏡手術機器人市場進口與國產(chǎn)占比；資料來源：醫(yī)裝數(shù)勝，36氪

他山之石：從直覺外科來看國內(nèi)企業(yè)的發(fā)展

腔鏡手術機器人行業(yè)在國內(nèi)目前屬于新興行業(yè)，國內(nèi)企業(yè)也都處于發(fā)展初期，未來的成長路徑可以拿全球龍頭直覺外科作為參考。復盤歷年直覺外科的業(yè)績表現(xiàn)，可以看到一個長期規(guī)律：

企業(yè)發(fā)展初期，營業(yè)收入主要由手術機器人設備銷售貢獻；隨著裝機量持續(xù)提升，耗材與服務收入占比逐步上升；當累計裝機量突破某一臨界值后，耗材與服務收入成為公司收入的核心支柱，收入結構在經(jīng)歷上述長期的趨勢性變化后，最終趨于穩(wěn)定。

反映在直覺外科的發(fā)展歷程上，公開資料顯示，當達芬奇系列手術機器人的累計裝機量于2009年達到1395臺時，服務與耗材的收入占比突破50%，隨著累計裝機量的持續(xù)上升，耗材與服務收入的占比最終穩(wěn)定在70%，手術機器人銷售收入的占比則下降至30%。

從上述收入結構的趨勢性變化可以看出，手術機器人的展業(yè)邏輯與IVD中的化學發(fā)光類似，即以大型器械為先導，后續(xù)的收入則主要由耗材與服務貢獻。二者的核心差異在于，手術機器人售價昂貴，且手術頻次明顯低于IVD，所以反映到財報上，手術機器人企業(yè)的收入結構趨勢性變化是一個長期過程，而化學發(fā)光則體現(xiàn)得更快。

圖：直覺外科收入占比的變遷；資料來源：浦銀國際，36氪

從直覺外科達芬奇系列手術機器人2000年獲批上市，直到2009年累計裝機量到達1395臺，收入結構突破臨界點，歷時近10年時間；與此同時，美國的腔鏡手術機器人市場也在此過程中逐步走向成熟。

以此為參照，精鋒醫(yī)療、微創(chuàng)機器人等國產(chǎn)腔鏡手術機器人企業(yè)，從打開市場銷路到實現(xiàn)業(yè)績持續(xù)且穩(wěn)定增長，仍需要一段相當長的發(fā)展周期，而這一長期預期亦會對企業(yè)估值構成重大影響。

如何給精鋒醫(yī)療估值？

腔鏡手術機器人由于售價非常昂貴，下游的主要采購方是三級醫(yī)院，二級與基層醫(yī)院的采購需求則相對有限。從產(chǎn)品價格帶來看，直覺外科主力產(chǎn)品的國內(nèi)售價在2000萬元/臺左右，國產(chǎn)腔鏡手術機器人除了個別型號外，售價普遍低于1500萬元/臺。

在大型醫(yī)療器械具有使用慣性的背景下，直覺外科的相關產(chǎn)品同時具備先發(fā)優(yōu)勢和技術優(yōu)勢；而國產(chǎn)產(chǎn)品能夠撬動市場并推動國產(chǎn)替代的一個核心因素，在于關鍵技術指標與直覺外科差距不大，同時又具備突出的價格優(yōu)勢。

國產(chǎn)替代的另一個重要因素是政策支持，主要體現(xiàn)在以下兩個方面：

1.在“十四五”大型醫(yī)用設備配置規(guī)劃、設備更新等具體政策的驅動下，疊加國產(chǎn)腔鏡手術機器人的價格優(yōu)勢，其市場銷量被顯著拉動，向二級醫(yī)院滲透或將成為新趨勢；預計在上述好政策的引導下，國產(chǎn)替代的趨勢也將進一步延續(xù)；

2.國家醫(yī)保局政策明確手術機器人收費框架，疊加醫(yī)保報銷政策，為臨床需求持續(xù)釋放提供了重要保障，手術量的顯著增長將推動臨床滲透率的快速提升。

在預期向好的背景下，預測精鋒醫(yī)療業(yè)績的關鍵看點主要有二，即訂單數(shù)量與研發(fā)強度。

關于精鋒醫(yī)療的訂單數(shù)，根據(jù)招股書披露，截至2025年10月31日，精鋒醫(yī)療的累計訂單數(shù)為118臺，包括國內(nèi)46臺，海外72臺。參考直覺外科的發(fā)展軌跡，未來數(shù)年內(nèi)，精鋒醫(yī)療的收入將主要由手術機器人產(chǎn)品銷售貢獻，訂單數(shù)量的增長是直接觀測公司業(yè)績表現(xiàn)的核心指標。

近年來，受行業(yè)因素影響，大型醫(yī)療器械企業(yè)業(yè)績普遍承壓。以醫(yī)學影像企業(yè)聯(lián)影醫(yī)療為例，單季收入同比增速自2023Q4起明顯下滑，2024全年四個季度均陷入負增長；但從2024Q4開始，收入增長出現(xiàn)了明顯回暖的趨勢。

聯(lián)影醫(yī)療2024Q3以來的業(yè)績修復，在一定程度上印證了醫(yī)療系統(tǒng)對大型設備的采購需求正在逐步復蘇，這一趨勢對于精鋒醫(yī)療為等手術機器人企業(yè)也直接構成利好，是其短期業(yè)績增長的重要支撐之一。

圖：聯(lián)影醫(yī)療收入同比增速；資料來源：wind，36氪

在研發(fā)強度方面，核心指標是研發(fā)費用率和研發(fā)費用的增長率。手術機器人作為醫(yī)藥領域高科技的標桿品類，企業(yè)發(fā)展則需要保持較高的研發(fā)投入以保障足夠的研發(fā)強度?？紤]到精鋒醫(yī)療產(chǎn)品正處于市場開拓的初期，現(xiàn)階段的研發(fā)費用數(shù)據(jù)不具備參考性，而直覺外科近10年來研發(fā)費用率中樞穩(wěn)定在16%，這一水平可作為未來公司業(yè)績起量后的主要參考標準。

在公司產(chǎn)品商業(yè)化進程中，產(chǎn)品的臨床口碑同樣是核心看點。公司在保障研發(fā)強度的同時，產(chǎn)品商業(yè)化的穩(wěn)步推進則需要以臨床口碑的積累為根基，且與持續(xù)的學術推廣并行。臨床口碑屬于定性非量化指標，觀測主要在輿情維度；學術推廣則需要匹配一定的銷售費用，雖然不可避免地對利潤有一定的侵蝕，但也有助于銷售額的提升，因此需要關注公司現(xiàn)金流的壓力水平。

估值方面，由于公司尚未盈利，當前近90倍的市銷率已明顯被高估。市場給予精鋒醫(yī)療如此高的估值溢價，核心源于對其高科技屬性及成長預期的押注，但在缺乏實質(zhì)性業(yè)績支撐的背景下，長期高估值狀態(tài)易加劇股價波動的風險。

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