2026年開年，所有人都隱隱期待一場天價并購點燃醫(yī)藥行業(yè)的新起點。然而，靴子總是以另一種方式落地。

1月26日，據(jù)《華爾街日報》報道，默沙東正式終止與RAS靶向抗癌藥研發(fā)企業(yè)Revolution Medicines（RVMD）的收購談判，這場曾有望以280-320億美元成交的大額并購案戛然而止。消息一出，RVMD美股盤前股價暴跌20%，市值瞬間蒸發(fā)約45億美元，從巔峰期的超220億美元回落至180億美元左右。

默沙東揮一揮衣袖，不僅直接帶走RVMD真金白銀的市值，也帶走了市場近一個月以來的亢奮。

這戲劇性的變化，同樣是全球生物醫(yī)藥并購市場風(fēng)向轉(zhuǎn)變的絕佳注腳——當(dāng)市場習(xí)慣了動輒50%甚至100%的溢價時，巨頭們已經(jīng)開始重新審視“大手筆買買買”的性價比，曾經(jīng)喧囂的大額并購熱潮正在悄然退去。

據(jù)醫(yī)藥魔方統(tǒng)計，2025年全球并購總額回暖至1430.27億美元，但交易邏輯已發(fā)生本質(zhì)變化，全球十大并購案總金額占比達61%，并購主題延續(xù)“補強式”路線，與上一周期追求規(guī)模擴張的“整合式并購”形成了鮮明對比。

只是，巨頭們看似掌握談判的話語權(quán)，但專利懸崖焦慮可能反而讓其在手握下一代潛力療法的Biotech面前，顯得更為“弱勢”。

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一場并購“羅生門”

這場天價并購傳聞的序幕，其實是由艾伯維拉開的。

1月7日，《華爾街日報》率先披露艾伯維正與RVMD進行“深入收購談判”，估值或超200億美元，彼時RVMD市值約160億美元，受該消息刺激，公司股價單日暴漲30%，多次觸發(fā)波動性暫停交易。

艾伯維近年來正加速布局腫瘤領(lǐng)域，先后收購ImmunoGen和Capstan Therapeutics以擺脫“修美樂依賴癥”，活躍的動作也讓市場對這筆交易充滿期待。但艾伯維卻迅速發(fā)布聲明否認談判，RVMD股價隨之回落，并購傳聞暫時沉寂。

很快，更大的買家浮出水面。

1月9日，《金融時報》報道默沙東正在與RVMD洽談收購，且開出了280-320億美元的誘人天價，若成交將成為自2023年底輝瑞430億美元收購Seagen以來規(guī)模最大的制藥并購案。消息一出，RVMD股價應(yīng)聲暴漲，市值從150多億美元迅速拉升至220億美元。

緊隨其后的JPM大會上，行業(yè)普遍預(yù)期默沙東或?qū)⒃跁h期間官宣這筆重磅交易，但事實上，交易并未落地，雙方也拒絕正面回應(yīng)收購傳聞。默沙東CEO Rob Davis模糊表示公司偏好150億美元左右的并購，但也愿意為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)突破上限。這種“既要又要”的表態(tài)被解讀為“默沙東仍在談判桌上”，RVMD的股價繼續(xù)高位震蕩。

大會結(jié)束后，事情卻走向了反轉(zhuǎn)。1月26日，《華爾街日報》援引知情人士消息稱，雙方因價格分歧最終談崩。默沙東轉(zhuǎn)身離去，RVMD則在美股盤前慘遭重創(chuàng)，此前因并購傳聞堆積的溢價瞬間出清。不過，報道同時也指出，由于RVMD計劃在今年上半年公布核心資產(chǎn)的關(guān)鍵臨床數(shù)據(jù)，不排除默沙東重啟談判或新競購者入局的可能。

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默沙東可能更弱勢？

默沙東

在這場未竟的收購案中，默沙東作為出資的甲方，其焦慮感或許比RVMD還要嚴(yán)重。

眾所周知，2028年默沙東的Keytruda（K藥）將迎來專利到期，這款銷售額超300億美元、占默沙東總收入逾40%的明星產(chǎn)品，預(yù)計將給公司造成近150億美元的收入缺口。

為了應(yīng)對“后K藥時代”，2021年至今默沙東累計BD投資已超600億美元。盡管交易不斷且金額龐大，但專利懸崖的陰影始終揮之不去，默沙東的股價是2025年MNC中表現(xiàn)最差的之一，市場似乎也在質(zhì)疑這些并購能否真正填補K藥留下的巨大空白。

從這個角度看，RVMD確實是個理想的收購對象。RAS靶點被譽為“腫瘤治療的圣杯”，RVMD的核心管線Daraxonrasib（RMC-6236）則代表了RAS靶向藥的下一個巔峰（pan-RAS抑制劑），“K藥+RAS抑制劑”組合的潛力，也將為二者再上一層保險。如果RVMD的管線能夠兌現(xiàn)承諾，其商業(yè)潛力將是巨大的——Mizuho分析師估計，RVMD的RAS抑制劑組合到2035年的全球銷售額可能超過100億美元

不過事實證明，默沙東目前還不愿意為這個“可能”支付300億美元的溢價。后續(xù)默沙東可能還是會回歸中等規(guī)模交易，聚焦臨床后期、確定性高的資產(chǎn)，同時強化內(nèi)部研發(fā)與合作分成模式，而非全額收購承擔(dān)風(fēng)險。

RVMD

反過來看，RVMD的姿態(tài)顯得相對更為從容。

收購告吹雖然帶來了短期市值沖擊，但公司核心競爭力并未受損。Daraxonrasib正處于多項胰腺癌和肺癌的注冊臨床研究中，最快2026年底可獲加速批準(zhǔn)，后續(xù)管線中還有針對KRAS G12D的Zoldonrasib和針對G12C的Elironrasib。

截至2025年中，RVMD的現(xiàn)金儲備達21億美元，足以支撐其運營至2027年下半年，覆蓋核心資產(chǎn)臨床數(shù)據(jù)讀出與上市申請準(zhǔn)備。

Truist證券的分析師猜測，RVMD拒絕默沙東的報價，可能是因為管理層已經(jīng)看到了Daraxonrasib針對胰腺癌的III期臨床試驗RASolute-302的部分數(shù)據(jù)，該試驗結(jié)果預(yù)計在2026年上半年公布，這或許側(cè)面反映了管理層對其產(chǎn)品線的信心。

Truist進一步表示“我們?nèi)匀徽J為RVMD資金充足，并不需要做交易”，而缺少進一步的RAS資產(chǎn)的BMS、諾華等巨頭，也被其列為RVMD可能的買方名單。

但對RVMD而言，自主開發(fā)的風(fēng)險不容忽視。RAS抑制劑領(lǐng)域競爭激烈，安進、禮來等均有布局，若臨床數(shù)據(jù)不及預(yù)期，RVMD將面臨估值重構(gòu)。其次是商業(yè)化能力的缺失，對于一家市值雖高但尚無商業(yè)化產(chǎn)品的Biotech，這不僅是資金鏈的考驗，更是市場信心的持久戰(zhàn)。

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并購邏輯嬗變

2026 JPM大會前，一份涵蓋了RVMD、VKTX、ABVX、NUVL等明星Biotech的“潛在被收購名單”在華爾街廣為流傳。有意思的是，再生元卻在會上分享了一份關(guān)于BD投資回報率的報告。

報告顯示，2010年以來全球458項BD交易中，最終實現(xiàn)商業(yè)成功的比例僅10%，其中并購交易回報率低至4%，遠低于授權(quán)交易18%的回報率。3500億美元累計投入的總體回報率僅8%，43%的交易最終被定義為“失敗”或“價值毀損”，37%處于長期僵持狀態(tài)。

這一結(jié)論也解釋了默沙東為何“撤退”——當(dāng)并購溢價不斷攀升，而臨床轉(zhuǎn)化確定性持續(xù)低迷，Biotech如果不能在估值上做出讓步，巨頭們寧愿選擇等待臨床數(shù)據(jù)揭曉后再行定奪。

一方面，“確定性溢價”正在取代“潛力溢價”，處在臨床后期、已顯示明確療效的資產(chǎn)更能撬動MNC的非理性投入，具有持續(xù)產(chǎn)出能力的技術(shù)平臺也更易獲巨頭青睞；另一方面，未來中等規(guī)模交易或?qū)⒊蔀橹髁?/strong>，2025年全球并購平均交易價值達19億美元，較此前翻倍，但超百億美元的大額交易僅4起，且多為戰(zhàn)略補強型交易。

默沙東與RVMD的談判破裂，是全球醫(yī)藥行業(yè)價值轉(zhuǎn)向的必然結(jié)果。在專利懸崖的壓力下，巨頭們對外部創(chuàng)新的渴求從未如此強烈；但在高估值和不確定性的疊加下，他們逐漸學(xué)會了“延遲滿足”。

總之，未來BD和并購的邏輯將不再是大水漫灌，而會發(fā)展為“聰明的錢”投向更加精準(zhǔn)的確定性。