1月26日，雅創(chuàng)電子（301099.SZ）發(fā)布公告，稱公司重組事項已獲深交所受理。本次交易擬以3.17億元總對價，收購控股子公司歐創(chuàng)芯和怡海能達的少數(shù)股權(quán)。交易完成后，兩家標的公司將成為上市公司全資子公司。

此前，雅創(chuàng)電子已于2022年通過現(xiàn)金收購分別獲得了歐創(chuàng)芯60%股權(quán)和怡海能達55%股權(quán)，實現(xiàn)了業(yè)績并表。由于收購的是子公司少數(shù)股權(quán)，因此交易不設置業(yè)績承諾和減值補償承諾，但同樣本次交易也不會使上市公司新增商譽。

由于雅創(chuàng)電子近年來持續(xù)并購耗費大量資金，致使公司負債率大幅提升，本次交易擬配套募資2.52億元，其中1.26億元用于補流償債，觸及規(guī)則上限。

此外，標的公司之一的歐創(chuàng)芯在前次收購中并未實現(xiàn)對上市公司的業(yè)績承諾，在2024年業(yè)績沖刺之后，2025年后繼乏力，存在下滑的風險。

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分步式重組降低風險

雅創(chuàng)電子是一家電子元器件授權(quán)分銷商及IC設計商，2024年分銷業(yè)務收入占比90%，主要代理分銷首爾半導體、村田、索尼、東芝、羅姆、鎧俠、意法半導體、旭化成等國際著名電子元器件設計制造商以及LRC、兆易創(chuàng)新等國產(chǎn)領導型半導體廠商的產(chǎn)品，下游應用領域以汽車電子為主，同時也覆蓋智能電網(wǎng)、光伏逆變、工業(yè)控制、消費電子、AI服務器、人形機器人等領域。

近期，與雅創(chuàng)電子業(yè)務類似的盈方微（000670.SZ）也公布了重組預案，標的公司同樣有兩家，分別是電子元器件分銷商上海肖克利和設備分銷商富士德中國。行業(yè)內(nèi)公司頻繁并購整合，表明半導體分銷的行業(yè)集中度未來將進一步提升。

兩家上市公司的主業(yè)相似，收購動作較為同步，具有一定可比性。盈方微的分銷業(yè)務收入占比更高，接近100%，這也側(cè)面說明其IC設計業(yè)務尚未打開局面。而雅創(chuàng)電子IC設計業(yè)務收入已接近10%，具備形成第二增長曲線的可能。

所不同的是，雅創(chuàng)電子經(jīng)營業(yè)績較好，雖有波動但能夠保持持續(xù)盈利，反觀盈方微自2023年開始就持續(xù)虧損。最新的業(yè)績預告顯示，盈方微2025年歸母凈利潤為-6900萬元~-9700萬元之間，較上年虧損幅度將進一步擴大。

雙方的業(yè)績差距可能由兩方面因素導致：一是下游客戶領域不同，盈方微側(cè)重消費電子，而雅創(chuàng)電子以汽車電子為主，而該領域近年來增長較快；二是雅創(chuàng)電子所收購的歐創(chuàng)芯和怡海能達已具備持續(xù)盈利能力，且此前通過現(xiàn)金收購已實現(xiàn)并表。

從雙方最新的收購安排來看，盈方微的兩家標的公司規(guī)模更大，合計的收入和利潤規(guī)模均遠高于雅創(chuàng)電子的兩家標的公司。但雅創(chuàng)電子本次收購的是子公司少數(shù)股權(quán)，屬于同一實際控制下的合并，不涉及商譽的增加，且前次收購形成的商譽僅9846.64萬元，風險更為可控。

從并購整合的步驟來看，雅創(chuàng)電子的資本運作更加周密，通過以往的現(xiàn)金收購，已完成對標的公司的整合管控，且經(jīng)營能力已得到驗證，再通過定增收購少數(shù)股權(quán)，大大降低了上市公司和中小股東面臨的風險。

而盈方微本次重組尚在預案披露階段，具體交易價格和保障條款尚未明確，進一步分析有待增量信息發(fā)布。就雅創(chuàng)電子本次交易而言，由于不涉及標的公司控制權(quán)變更，所以未設置業(yè)績承諾。雖然兩家標的公司過去幾年已持續(xù)盈利，但未來增長空間能否對得起估值溢價，仍要打個問號。

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歐創(chuàng)芯此前未實現(xiàn)業(yè)績承諾

雅創(chuàng)電子本次擬收購兩家控股子公司的少數(shù)股權(quán)以實現(xiàn)100%控股。其中歐創(chuàng)芯專注于模擬IC設計，主要產(chǎn)品為LED照明驅(qū)動和DC-DC電源管理芯片，應用于汽車車燈后裝市場及電動兩輪車；做分銷業(yè)務的怡海能達主要代理被動器件、分立器件、IC和模塊產(chǎn)品等，取得了村田、松下、TELINK、昕諾飛等制造商的授權(quán)分銷商資質(zhì)。

怡海能達創(chuàng)始股東為怡亞通（002183.SZ）和員工持股平臺，怡亞通共出資6000萬元持有60%股份，2017年以4500萬元對價全部轉(zhuǎn)讓，英唐智控（300131.SZ）全資子公司華商龍以3825萬元受讓了51%股權(quán)，獲得怡海能達控制權(quán)，當時總估值1.2億元。

2022年1月，雅創(chuàng)電子通過現(xiàn)金增資和受讓老股，以1.17億元取得怡海能達55%股權(quán)，對應整體估值2.02億元。作為附帶條件，相關(guān)轉(zhuǎn)讓方承諾怡海能達2022-2024年度實現(xiàn)凈利潤分別不低于2000萬元、2150萬元、2250萬元，累計不低于6400萬元。

同年5月，雅創(chuàng)電子以2.4億元現(xiàn)金受讓歐創(chuàng)芯60%的股權(quán)，對應總估值為4億元。相關(guān)方承諾歐創(chuàng)芯2022-2024年度實現(xiàn)凈利潤分別不低于2700萬元、3000萬元、3300萬元，累計不低于人民幣9000萬元。

最終，怡海能達累計實際凈利潤完成率為120%，兌現(xiàn)3年業(yè)績承諾。而歐創(chuàng)芯實際完成率約98%，根據(jù)約定，歐創(chuàng)芯原股東向雅創(chuàng)電子支付了現(xiàn)金補償款542萬元。

而對于兩家標的公司剩余股權(quán)收購的后續(xù)安排，此前也已作出約定。

根據(jù)雙方約定，如怡海能達最終完成業(yè)績承諾，雅創(chuàng)電子將啟動收購剩余45%的股權(quán)，并按照2022-2024年度三年平均實際凈利潤的10倍作為估值計算依據(jù)，并承諾現(xiàn)金支付比例不低于50%。怡海能達2022-2024年實際凈利潤分別為2503.05萬元、2275.51萬元、2905.88萬元，三年平均值的10倍為2.56億元。

歐創(chuàng)芯方面，則約定剩余股權(quán)收購的價格，原則上按照2023年度及2024年度經(jīng)審計的平均凈利潤的15倍（扣非前后歸母凈利潤孰低）估值為依據(jù)，但不高于截至2024年12月31日的評估值。按照2023年和2024年兩年平均凈利潤的15倍，計算出的估值應為5.1億元。

根據(jù)重組報告書，最終給予怡海能達100%股權(quán)的估值為2.84億元，歐創(chuàng)芯100%股權(quán)評估值為5.18億元，均采用收益法估值，增值率分別為87.38%、414.20%。最終的交易價格，相較于當初的約定價格均有一定上浮。

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歷次并購籌資致負債率激增

前次現(xiàn)金收購，怡海能達、歐創(chuàng)芯的估值分別為2.02億元、4億元，本次交易的估值則分別為2.84億元、5.18億元，收購價較前次分別提高了41%、30%。

需要注意的是，本次交易未設業(yè)績承諾，兩家標的公司未來業(yè)績是否有進一步提升空間，能夠?qū)Φ闷鹕细〉囊鐑r，則需打個問號。

雅創(chuàng)電子半年報顯示，2025年上半年，怡海能達、歐創(chuàng)芯分別實現(xiàn)凈利潤1116.96萬元、302.26萬元，比上年同期分別下滑了11%、71%。

尤其是對于從事IC設計的歐創(chuàng)芯來說，其2022-2024年實際凈利潤分別為1846.64萬元、2281.71萬元、4517.97萬元。在業(yè)績承諾期的前兩年，凈利潤遠低于承諾數(shù)，到2024年最后一期才實現(xiàn)了大幅追趕。

但在沖刺之后，歐創(chuàng)芯2025年上半年后繼乏力，業(yè)績波動較大。上半年收入4026萬元、凈利潤302萬元，而前三季度營收6419萬元、凈利潤1933萬元，說明第三季度在2393萬元收入基礎上，實現(xiàn)了1631萬元凈利潤，這又是如何做到的？

此外，本次交易擬配套募資2.52億元，其中1.26億元計劃用于補充上市公司及標的公司流動資金、償還債務，占比50%，觸及重組規(guī)則框定的上限。

對補流償債的資金需求，源自雅創(chuàng)電子近年來先后并購了多家企業(yè)，歷次并購均以自有或自籌資金支付，共耗用資金約11.42億元，造成公司資產(chǎn)負債率提升較快。

2021年末，公司資產(chǎn)負債率僅29.47%，至2022年末躥升至45.89%，當年共耗費3.57億元現(xiàn)金用于對怡海能達和歐創(chuàng)芯的控制權(quán)收購。至2025年9月末，公司資產(chǎn)負債率已上升至64.70%。

雅創(chuàng)電子自上市以來的融資總額為8億元，并購資金缺口和業(yè)務運營資金需求在自有資金之外，主要通過銀行借款等渠道解決。因此，公司資產(chǎn)負債率水平逐年上升，當前貨幣資金水平已無法覆蓋公司有息負債規(guī)模。

然而，將本次重組配套募資用于償還前次收購導致的負債，在后續(xù)問詢環(huán)節(jié)中往往面臨較為嚴格的審視。在以往重組交易中，為了過審而取消或減少募資用于補流償債的案例并不鮮見。