作者 | @flirting with models

編譯 | Aki 吳說區(qū)塊鏈

本期節(jié)目的嘉賓是 Hyperliquid 創(chuàng)始人 Jeff Yan。Jeff 的職業(yè)生涯始于 Hudson River 的高頻交易領(lǐng)域，隨后轉(zhuǎn)向加密世界，在該賽道打造了規(guī)模龐大的做市商之一。深入討論了中心化加密交易所的基礎(chǔ)設(shè)施、對(duì)抗性的算法，以及為什么 HFT（高頻交易）的盈虧實(shí)際上可能對(duì)中期價(jià)格走勢(shì)具有預(yù)測(cè)性。解釋了他眼中當(dāng)前去中心化交易所存在的問題，并介紹了 Hyperliquid 的早期理念。本期節(jié)目發(fā)布于 2023 年 5 月 8 日，可以從中看到 Jeff Yan 早期的很多想法。

如何從哈佛走進(jìn)加密交易

Jeff Yan：我的經(jīng)歷大概和很多 HFT 從業(yè)者相似：我畢業(yè)于哈佛大學(xué)，主修計(jì)算機(jī)科學(xué)和數(shù)學(xué)，隨后直接加入 Hudson River Trading，這是一家在傳統(tǒng)金融里規(guī)模較大的做市機(jī)構(gòu)。我當(dāng)時(shí)做的是美股，體驗(yàn)非常好。我入職時(shí)公司大概 150 人，現(xiàn)在已經(jīng)大了很多。在這里讓我受益匪淺，能接觸到最有意思的問題，工程與數(shù)學(xué)可以完美結(jié)合，對(duì)量化來說幾乎是“天堂”。到了 2018 年，伴隨以太坊智能合約的熱潮，我讀了（以太坊）Yellow Paper，瞬間就“開竅了”，我確信那會(huì)是未來，于是離職去做一種 L2 方向的交易所協(xié)議。

當(dāng)時(shí)我們選擇切入預(yù)測(cè)市場(chǎng)方向，是因?yàn)楸藭r(shí) Augur 已經(jīng)呈現(xiàn)出較強(qiáng)的產(chǎn)品市場(chǎng)匹配（PMF）跡象，而我們自身更擅長(zhǎng)、也更關(guān)注交易所底層技術(shù)能力。因此我們完成融資后，搬到 San Francisco 組建團(tuán)隊(duì)。但幾個(gè)月后，我還是決定關(guān)停項(xiàng)目，因?yàn)闀r(shí)機(jī)并不成熟：一方面監(jiān)管不確定性極高；另一方面用戶獲取非常困難。彼時(shí)大多數(shù)人并不熟悉智能合約，興趣更多集中在代幣投機(jī)上，對(duì) DeFi 的真實(shí)需求尚未形成，所以項(xiàng)目最終被擱置。

隨后我花了一段時(shí)間反思與旅行，最終選擇回到交易。相較于持續(xù)在市場(chǎng)里“苦找 PMF”，交易本身更直接、更有趣。起初我也考慮過加入一家成熟公司，但想到自己做過加密產(chǎn)品、對(duì)行業(yè)機(jī)制更熟悉，便先從自營(yíng)加密交易做起。最開始這只是副業(yè)，但很快我就看到了顯著機(jī)會(huì)，業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度遠(yuǎn)超預(yù)期。市場(chǎng)的低效程度令我驚訝。此后我?guī)缀趼耦^投入了近三年：真正系統(tǒng)化啟動(dòng)是在 2020 年初，時(shí)點(diǎn)也恰好與市場(chǎng)周期共振。隨著市場(chǎng)規(guī)模與成交量增長(zhǎng) 10 倍甚至 100 倍，我們也同步做大，最終市場(chǎng)份額進(jìn)入中心化交易所（CEX）做市商的第一梯隊(duì)。

約一年前，我們開始系統(tǒng)評(píng)估 DeFi 交易機(jī)會(huì)。這與早期切入 CEX 交易時(shí)的觀察相似?—?— 低效環(huán)節(jié)廣泛存在。但不同之處在于，部分 DeFi 協(xié)議在機(jī)制設(shè)計(jì)上存在先天不足，導(dǎo)致交易體驗(yàn)與資本效率受限。與此同時(shí)，F(xiàn)TX 事件后，市場(chǎng)對(duì)“not your keys, not your coins”以及對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知顯著強(qiáng)化，對(duì)真正去中心化產(chǎn)品的需求持續(xù)上升?；谏鲜鲎兓?，我們判斷構(gòu)建去中心化交易所的窗口期已經(jīng)到來。過去一到兩個(gè)季度，我們持續(xù)投入資源推進(jìn)該方向；高頻交易（HFT）業(yè)務(wù)則更多處于相對(duì)穩(wěn)定的運(yùn)行與維護(hù)狀態(tài)，而當(dāng)前的主要投入與關(guān)注重點(diǎn)，集中在將這條去中心化交易技術(shù)棧扎實(shí)落地并完成體系化搭建。

做市還是吃單：兩者有何區(qū)別

Jeff Yan：在我看來，這確實(shí)是進(jìn)入高頻交易時(shí)首先需要作出的重大決策。從宏觀層面看，兩者有不少相似之處：本質(zhì)上都對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施要求極高，且對(duì)時(shí)延高度敏感。但在許多關(guān)鍵環(huán)節(jié)上，兩者又呈現(xiàn)出相反的側(cè)重：做市更倚重基礎(chǔ)設(shè)施能力；吃單更倚重統(tǒng)計(jì)與數(shù)學(xué)建模。

我認(rèn)為選擇哪條路徑，主要取決于你更傾向投入哪類工作與研究。以做市為例，你在一定程度上受制于“將報(bào)價(jià)打穿”的對(duì)手盤，容錯(cuò)空間很小。通常通過杠桿、在多個(gè)品種與多個(gè)價(jià)位掛單，會(huì)形成較大的隱含風(fēng)險(xiǎn)敞口；一旦出現(xiàn)錯(cuò)誤，尾部風(fēng)險(xiǎn)的代價(jià)往往很高。相比之下，吃單策略可以一天只觸發(fā)一次?—?— 仍可能是有效的高頻策略，可能基于新聞，也可能基于某類細(xì)分信號(hào)。

正因觸發(fā)較少，你有空間將模型做得更精細(xì)：大部分時(shí)間不觸發(fā)并不影響，只要觸發(fā)時(shí)表現(xiàn)足夠好即可。相反，做市并不具備這種彈性?—?— 即便 99% 的時(shí)間運(yùn)行良好，只要有 1% 的時(shí)間略慢、未能及時(shí)跟隨數(shù)據(jù)，相關(guān)損失就可能足以抹去其余 99% 的全部 PnL。這就是“基礎(chǔ)設(shè)施驅(qū)動(dòng)”與“模型驅(qū)動(dòng)”的根本差異。

Corey Hoffstein：是否可以這樣更直觀地理解：選擇“吃單”的一方之所以愿意跨越買賣價(jià)差，是因?yàn)槠漕A(yù)期價(jià)格將沿自身方向繼續(xù)運(yùn)行，因此愿意承擔(dān)點(diǎn)差成本；而“做市”的一方則希望價(jià)格在其交易時(shí)間窗內(nèi)盡量保持穩(wěn)定?—?— 當(dāng)有人跨價(jià)差與其成交后，再在另一側(cè)完成對(duì)沖或反向成交，從而獲取點(diǎn)差收益。以此區(qū)分是否合理？即一方在所處時(shí)間窗內(nèi)更希望市場(chǎng)橫盤，另一方則更希望出現(xiàn)方向性運(yùn)動(dòng)。

Jeff Yan：是的，基本可以這樣理解。在高頻交易中，我們通常以極短的時(shí)間窗來評(píng)估 markout（回看收益），但這一判斷放到更一般的交易頻率同樣成立：只要你選擇“吃單”，在以中間價(jià)計(jì)量的那一刻，你會(huì)立刻承擔(dān)一筆確定性損失（點(diǎn)差與費(fèi)用）。只有在隨后、在你設(shè)定的預(yù)測(cè)時(shí)間窗內(nèi)，價(jià)格的平均走勢(shì)能夠覆蓋這筆即時(shí)損失并進(jìn)一步補(bǔ)償費(fèi)用，你的策略才具有正期望。

做市則恰好相反：在成交瞬間，你的“初始 PnL”往往處于該筆交易可能實(shí)現(xiàn)的最高水平?—?— 因?yàn)槟銊倓偒@取了一個(gè)點(diǎn)差。你所押注的是，這部分收益在平均意義上不會(huì)被“劣化選擇”完全侵蝕。

因此，在做市場(chǎng)景下，如果將所有成交按時(shí)間維度進(jìn)行 markout 觀察，PnL 隨時(shí)間遞減通常是更常見的形態(tài)；你的期望只是其遞減幅度不要演變?yōu)樨?fù)值。

Corey Hoffstein：我們通話前你提到，把業(yè)務(wù)規(guī)模做大，最難的部分其實(shí)不在研究，而在基礎(chǔ)設(shè)施。我也在 X 上看到你有類似表述：“會(huì)做數(shù)據(jù)歸一化不保證你能賺錢，但不會(huì)做你肯定賺不到。”能否談?wù)勀銈冊(cè)诨A(chǔ)設(shè)施方面最大的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，以及為什么它如此關(guān)鍵？

Jeff Yan：這個(gè)問題大致可以拆成兩部分，并且二者緊密相關(guān)：一是“交易基礎(chǔ)設(shè)施”，二是“研究基礎(chǔ)設(shè)施”。數(shù)據(jù)清洗更偏向后者，屬于統(tǒng)計(jì)實(shí)踐的一部分；前者則是狹義的高頻交易系統(tǒng)。兩者都極其重要。

研究層面雖然更為人所熟知，但需要強(qiáng)調(diào)的是：高頻交易中的“信噪比”與噪聲形態(tài)，比學(xué)術(shù)研究中多數(shù)對(duì)象要糟糕幾個(gè)數(shù)量級(jí)，因此對(duì)異常值的處理重要得多。

如果對(duì)這些問題缺乏正確的處理框架，僅僅簡(jiǎn)單忽略異常值，那么一旦出現(xiàn)黑天鵝尾部事件，模型可能被直接擊穿；但如果又未能做好規(guī)范化或過濾，極端樣本又會(huì)主導(dǎo)模型訓(xùn)練與參數(shù)選擇。具體實(shí)踐中，在許多任務(wù)里使用分位數(shù)往往比直接使用原始數(shù)值更為魯棒；即便使用原始數(shù)值，也需要在“丟棄異常值”與“裁剪異常值”之間作出明確取舍，而這些選擇對(duì)最終效果的影響往往非常顯著。

最大的教訓(xùn)聽起來很樸素：必須親自審閱數(shù)據(jù)。不要以為自己足夠聰明、管道足夠“干凈”，模型輸入就會(huì)自動(dòng)符合預(yù)期。用于檢查原始數(shù)據(jù)的時(shí)間很難被視為“過多”?—?— 因?yàn)槊恳淮螌忛啂缀醵紩?huì)帶來新的發(fā)現(xiàn)。團(tuán)隊(duì)早期應(yīng)當(dāng)將交易所提供的全部原始數(shù)據(jù)流完整落盤，逐條核對(duì)，主動(dòng)識(shí)別異常并進(jìn)行一致性校驗(yàn)。

有一個(gè)看似荒誕但真實(shí)發(fā)生過的案例：某段時(shí)間，一家交易所在行情推送中出現(xiàn)缺陷，將“價(jià)格”和“數(shù)量”字段對(duì)調(diào)。比如比特幣的 20,000 / 0.1 被記錄為 0.1 / 20,000，導(dǎo)致我們內(nèi)部的統(tǒng)計(jì)與計(jì)數(shù)邏輯全面失真。許多團(tuán)隊(duì)因此不得不緊急停機(jī)或切換至備用數(shù)據(jù)源。這類事件說明：無論你的邏輯設(shè)計(jì)得多么“健壯”，都不可能覆蓋所有異常情形，因此應(yīng)盡可能保持對(duì)原始數(shù)據(jù)的貼近與可追溯性。

并且還要高度關(guān)注時(shí)間戳。交易所往往會(huì)在數(shù)據(jù)中提供多種時(shí)間戳，其真實(shí)含義需要自行拆解與對(duì)齊。這一點(diǎn)對(duì)于理解“黑盒時(shí)延”尤為關(guān)鍵?—?— 你究竟在測(cè)量什么？你是確實(shí)“跟上”了市場(chǎng)，還是對(duì)方在推送質(zhì)量較差的數(shù)據(jù)？通過時(shí)間戳的拆分與比對(duì)，可以較好地區(qū)分這些情形，從而判斷鏈路是否健康、時(shí)延是否處于可控區(qū)間。

什么是“公允價(jià)（fair）”？如何度量，為何高頻做市要圍繞它交易？

Jeff Yan：不同交易公司對(duì) fair 的定義確有差異，往往取決于各自的交易風(fēng)格。但其共通點(diǎn)在于：fair 本質(zhì)上是將你的建模結(jié)果凝練為一個(gè)“預(yù)測(cè)價(jià)格”。這一抽象非常有價(jià)值，因?yàn)樗选叭绾螛?gòu)建可盈利策略”拆解為兩部分且同等困難的任務(wù)：價(jià)格預(yù)測(cè)與訂單執(zhí)行。

這也呼應(yīng)你此前關(guān)于做市與吃單的提問：做市更偏向執(zhí)行側(cè)，吃單更偏向建模側(cè)。對(duì)吃單策略而言，研究與決策幾乎都圍繞“公允價(jià)”展開。至于公允價(jià)應(yīng)納入哪些信息，取決于你認(rèn)為自己在哪些數(shù)據(jù)處理環(huán)節(jié)具備優(yōu)勢(shì)，以及市場(chǎng)的效率缺口具體存在于何處。

此外，公允價(jià)并不必然只有一個(gè)。在更偏機(jī)器學(xué)習(xí)的框架下，你可以同時(shí)維護(hù)不同預(yù)測(cè)期限的公允價(jià)，例如 1 秒預(yù)測(cè)與 1 天預(yù)測(cè)；執(zhí)行策略會(huì)以不同方式加以利用，而對(duì)應(yīng)的優(yōu)化目標(biāo)也可能在 PnL 維度上各不相同。

對(duì)入門者而言，一個(gè)相對(duì)有效的“粗切法”是：先給出一個(gè)你愿意圍繞其進(jìn)行報(bào)價(jià)或跨越價(jià)差的單一數(shù)值，并將其視為你的“預(yù)言機(jī)”；隨后在擁有歷史價(jià)格序列的前提下，進(jìn)一步思考如何圍繞該數(shù)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)執(zhí)行。

Corey Hoffstein：是否可以將其簡(jiǎn)化理解為：觀察某一交易所，若假設(shè) Binance 匯聚了幾乎全部流動(dòng)性，則可將 Binance 的價(jià)格視為公允價(jià)；若其他交易所（如 OKX）在毫秒到秒級(jí)存在滯后，則可依據(jù) Binance 的公允價(jià)跨越價(jià)差進(jìn)行交易，等待其“追價(jià)”。當(dāng)然也存在更偏統(tǒng)計(jì)的做法，即不以單一交易所為“真值”，而是結(jié)合訂單簿相關(guān)信號(hào)來估計(jì)公允價(jià)。這樣的解釋是否成立？我也并不完全確定。

Jeff Yan：是的，思路正確。以流動(dòng)性最強(qiáng)的交易場(chǎng)所作為公允價(jià)（fair），確實(shí)是一個(gè)很好的第一近似。早期各交易所之間常出現(xiàn) 10% 量級(jí)的價(jià)差，彼時(shí)的主要難點(diǎn)并非價(jià)格預(yù)測(cè)，而在于如何在交易所之間高效轉(zhuǎn)移資金；因此這種方法在當(dāng)時(shí)非常有效。近幾年市場(chǎng)經(jīng)歷了一個(gè)演變過程：流動(dòng)性先是分散，隨后又回流并向幣安集中（尤其是近期）。因此，正如你所說，將幣安價(jià)格作為公允價(jià)是一個(gè)合理的起點(diǎn)。

但需要強(qiáng)調(diào)的是，將外部單一來源直接等同于公允價(jià)仍需謹(jǐn)慎。例如 OKX 的滯后可能僅為數(shù)毫秒，實(shí)際交易并不一定如表述般直接。再進(jìn)一步，假設(shè)存在一種機(jī)會(huì)：每當(dāng)幣安價(jià)格變動(dòng)而 OKX 尚無人吃單，你便據(jù)此進(jìn)行跟隨交易并試圖平倉(cāng)套利?—?— 多數(shù)情形下可能有效，但這畢竟是加密市場(chǎng)，存在非連續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)：例如 OKX 突然進(jìn)入錢包維護(hù)，導(dǎo)致幣安與 OKX 之間的充提被暫時(shí)切斷，套利鏈條無法閉合，價(jià)格也可能隨之發(fā)散。此時(shí)若你的公允價(jià)僅依賴幣安價(jià)格，反而可能面臨被動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)暴露。

因此，細(xì)節(jié)因素非常多。即便在這一看似直觀的框架下，也遠(yuǎn)不止“從某個(gè)數(shù)據(jù)源取一個(gè)數(shù)作為公允價(jià)”那么簡(jiǎn)單?—?— 它只能作為良好的第一近似。

Corey Hoffstein：這也正好引出我接下來想問的：加密交易所在技術(shù)層面的諸多特性與“陷阱”。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，它們的技術(shù)口碑并不穩(wěn)定：你前面提到過“臟數(shù)據(jù)”的例子（例如將價(jià)格與數(shù)量字段對(duì)調(diào)）、API 崩潰、文檔質(zhì)量不佳、隱藏端點(diǎn)，甚至存在未公開的參數(shù)。我記得你最近還在 X 上舉過例子：可以繞過風(fēng)控引擎，或讓風(fēng)控引擎并行運(yùn)行?—?— 這些完全未被文檔化的細(xì)節(jié)，構(gòu)成了與價(jià)格預(yù)測(cè)無關(guān)、相互獨(dú)立的“正交 alpha”。我的問題是：諸如深入理解 API 細(xì)節(jié)、準(zhǔn)確測(cè)量端點(diǎn)延遲這類工作，究竟能貢獻(xiàn)多少 alpha？與之相比，更“傳統(tǒng)”的統(tǒng)計(jì)類 alpha（例如利用訂單簿信號(hào)判斷壓力與方向）孰輕孰重？

Jeff Yan：你提到的那條推文，我記得反響確實(shí)不錯(cuò)。

Corey Hoffstein：順便說一句，我到現(xiàn)在仍不確定那是不是愚人節(jié)玩笑。

Jeff Yan：愚人節(jié)已經(jīng)過去了，我承認(rèn)那是個(gè)玩笑。不過它比大家以為的更接近現(xiàn)實(shí)。真正的“笑點(diǎn)”在于：它其實(shí)部分是真的。我一直想寫篇后續(xù)，這是個(gè)很好的提醒?—?— 錄完這期我就去發(fā)。

回到你的直覺，我認(rèn)為你的判斷方向是對(duì)的。一個(gè)人在某家公司工作久了，往往會(huì)形成偏好；或是在進(jìn)入時(shí)就帶著偏好?—?— 例如“我學(xué)過數(shù)學(xué)，所以我應(yīng)當(dāng)做更酷的機(jī)器學(xué)習(xí)模型、挖掘信號(hào)、產(chǎn)出 alpha，這才是關(guān)鍵，因?yàn)檫@最難”。這種“只做模型”的思路在大公司或許行得通，因?yàn)榉止ぷ銐蚣?xì)；但如果你需要把整套業(yè)務(wù)自行運(yùn)行起來，僅靠這一點(diǎn)是走不遠(yuǎn)的。

你提到的那些“臟活累活”?—?— 吃透 API、補(bǔ)齊文檔缺口、測(cè)量各端點(diǎn)延遲?—?— 非常關(guān)鍵。我對(duì)高頻交易（乃至許多事情）的理解是：它更像多個(gè)因素的乘積，而不是簡(jiǎn)單相加。你在不同“桶”里的投入看似是加總的，但產(chǎn)出往往體現(xiàn)為相乘關(guān)系。舉個(gè)具體例子：

整體效能≈基礎(chǔ)設(shè)施 × 模型。

如果“基礎(chǔ)設(shè)施”這一因子只有 1，而“建?！边@一因子是 10，那么在每投入一個(gè)單位精力時(shí)，理性選擇往往是優(yōu)先補(bǔ)齊最短板。高頻交易的難點(diǎn)在于：你很難準(zhǔn)確判斷這些因子各自處于什么水平。因此，實(shí)踐中需要持續(xù)進(jìn)行“元分析”?—?— 我現(xiàn)在做的，是否確屬最重要的事項(xiàng)？你會(huì)很快發(fā)現(xiàn)：答案并不顯然。很多競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，恰恰體現(xiàn)在對(duì)優(yōu)先級(jí)的判斷能力上。

在這一意義上，那些看似“臟活”的工作往往至關(guān)重要。應(yīng)當(dāng)務(wù)實(shí)地獲取低垂果實(shí)，遵循 80/20 原則。行情順暢時(shí)，最容易陷入的誤區(qū)是：“基礎(chǔ)已經(jīng)打好，可以去做一些更酷的機(jī)器學(xué)習(xí)研究、追求創(chuàng)新?！蔽覀円苍谶@一點(diǎn)上付出代價(jià)。并非意味著該方向不存在 alpha，而在于其投入規(guī)模大、且邊際回報(bào)往往很快遞減。

當(dāng)你團(tuán)隊(duì)規(guī)模較小、現(xiàn)有策略仍然有效、市場(chǎng)機(jī)會(huì)仍然充沛時(shí)，更需要反復(fù)自問并誠(chéng)實(shí)面對(duì)：當(dāng)前最應(yīng)優(yōu)先推進(jìn)的是什么？不要被表面數(shù)據(jù)“誘導(dǎo)”去追逐那些暫時(shí)不應(yīng)作為優(yōu)先項(xiàng)的方向。

Corey Hoffstein：對(duì)于希望在加密領(lǐng)域開展高頻交易的人，你曾給出兩條路徑建議：其一是直接在 Binance（幣安）進(jìn)行交易、并將重心放在 alpha 產(chǎn)生上（我理解這更偏向“主動(dòng)吃單”，而非“掛單做市”）；其二是選擇一家具有長(zhǎng)尾特征的交易所，深入理解其基礎(chǔ)設(shè)施層面的“特性”，并據(jù)此尋找優(yōu)勢(shì)。能否進(jìn)一步說明，為何你認(rèn)為這是兩條最優(yōu)路徑？二者在方法論上有何差異？

Jeff Yan：這可以類比為一個(gè)“鐘形曲線”的直觀結(jié)論?—?— 不要停留在中間。若將鐘形曲線的橫軸理解為不同交易所，那么問題最突出的往往是中間區(qū)間，例如可粗略對(duì)應(yīng)第 2 至第 7 梯隊(duì)的平臺(tái)。

它們的成交量遠(yuǎn)小于Binance，但競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與“有毒流量”卻差不多，甚至流量質(zhì)量可能更差。至少在Binance，我們知道其零售流量占比極高，這會(huì)帶來一種“緩沖效應(yīng)”?—?— 有毒與零售流的混合更友好。頂級(jí)HFT公司基本都已經(jīng)全量接入前若干家頭部交易所（你可以粗略理解為前15名），會(huì)用更大規(guī)模、更成熟的策略滿負(fù)荷交易；你在這些中間梯隊(duì)平臺(tái)里很難再“榨”出多少收益。如果你愿意挑戰(zhàn)可高度擴(kuò)展的大型CEX策略，就直接從Binance開始，能泛化的也會(huì)盡量泛化?—?— 沒有理由從“中間”起步。

你提到的另一條路也成立：去鐘形曲線最左端。去找小而被忽視的機(jī)會(huì)?—?— 要么體量太小不值得大玩家花時(shí)間，要么太小眾以至于他們沒覆蓋。小眾的基礎(chǔ)設(shè)施就是極好的例子。

交易所系統(tǒng)由人開發(fā)實(shí)現(xiàn)。正如不少 DEX 的協(xié)議設(shè)計(jì)可能存在明顯欠妥之處，一些小型中心化交易所的技術(shù)實(shí)現(xiàn)也可能存在清晰可識(shí)別的缺陷。如果只有你真正理解其運(yùn)行機(jī)制中的“特殊性”，這本身就可能轉(zhuǎn)化為策略優(yōu)勢(shì)?；A(chǔ)設(shè)施往往也是 alpha 的重要來源，并不存在絕對(duì)清晰的“模型 vs 基建”邊界。

你也許會(huì)擔(dān)心“不可泛化”：例如你在某家小交易所吃透了一種特定的“利用方式”，但對(duì)在 Binance 并無直接幫助。我認(rèn)為外界普遍低估了“將一個(gè)有效策略跑起來”的價(jià)值。對(duì)多數(shù)團(tuán)隊(duì)而言，這應(yīng)當(dāng)是首要目標(biāo)；至于策略規(guī)模大小，未必需要在起步階段過度在意。

當(dāng)然也存在一個(gè)基本前提：若平臺(tái)體量小到幾乎沒有成交量，研究與部署都缺乏意義。但只要具備一定交易規(guī)模，通常就能實(shí)現(xiàn)一定收益。更重要的是，如果該策略夏普率較高、對(duì)零售端事件具備足夠穩(wěn)健性，那么你所獲得的能力與經(jīng)驗(yàn)，將是絕大多數(shù)參與者并不具備的。

即便具體策略未必能夠直接泛化，我的經(jīng)驗(yàn)是：只要你完整走通“研究?—?上線?—?生產(chǎn)”的閉環(huán)，在這一過程中獲得的認(rèn)知往往遠(yuǎn)超預(yù)期；即使隨后推倒重來、轉(zhuǎn)向 Binance 等頭部平臺(tái)，整體難度也會(huì)顯著下降。此外，許多細(xì)節(jié)差異雖然無法一比一遷移，但你會(huì)開始從“已被驗(yàn)證有效的東西”中提煉共通原則，并持續(xù)生成新的思路；這些思路通常明顯優(yōu)于憑空設(shè)想。

因此，兩條路徑各有價(jià)值。如果一時(shí)難以取舍，可以先從小的做起，再逐步走向大的；坦率地說，兩條路徑都嘗試一遍也未嘗不可。

Corey Hoffstein：你提到過“有毒流量”。能否為從未聽過這一概念的人給出一個(gè)定義？

Jeff Yan：其本質(zhì)是“信息占優(yōu)的流量”。我對(duì)加密市場(chǎng)成長(zhǎng)有一個(gè)理解框架：我進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)其實(shí)已不算早，只能通過回溯去想象更早期的狀態(tài)。即便在我入場(chǎng)的階段，零售資金規(guī)模已相當(dāng)可觀，也存在大型參與者，但當(dāng)時(shí)供需關(guān)系的核心矛盾仍在于?—?— 可用流動(dòng)性不足以滿足零售端的交易需求。因此，零售流量是最直接、也最值得捕捉的對(duì)象。最直觀的做法，是編寫較為通用的做市策略，通過掛單提供流動(dòng)性。只要零售投資者與您的掛單成交，你在很大程度上可以保留其跨越價(jià)差所貢獻(xiàn)的那部分收益；在當(dāng)時(shí)，這一模式本身就能夠持續(xù)盈利。這也反過來構(gòu)成一個(gè)強(qiáng)信號(hào)：當(dāng)時(shí)市場(chǎng)中的主導(dǎo)流量，仍主要來自零售端。

但隨著時(shí)間推移，市場(chǎng)參與者逐漸意識(shí)到這一點(diǎn)，并開始大規(guī)模部署做市策略。隨著做市側(cè)流動(dòng)性不斷增加，吃單策略的意義隨之上升，買賣價(jià)差也被持續(xù)壓縮。為了繼續(xù)捕捉優(yōu)質(zhì)的零售流量，吃單者開始出現(xiàn)，并轉(zhuǎn)而更為挑剔地“篩選”做市端的劣質(zhì)掛單，將其逐一拿走。這是市場(chǎng)演化中較為常見的路徑。需要補(bǔ)充的是，吃單同樣為市場(chǎng)提供了重要價(jià)值；將“做市＝做市商、吃單＝對(duì)手盤”作簡(jiǎn)單二分并不準(zhǔn)確，兩類角色在實(shí)踐中往往交織存在。在我看來，更理想的市場(chǎng)形態(tài)，是允許參與者以各自方式自由交易。

但站在做市者的視角，這類吃單流量會(huì)顯著提高策略難度：原先相對(duì)輕松的模式?—?— 持續(xù)掛單、每次被成交便獲取少量點(diǎn)差?—?— 可能會(huì)被少數(shù)交易“擊穿”。例如，你可能在約 99% 的零售成交中累計(jì)獲得約 1 個(gè)基點(diǎn)的收益，但在另外約 1% 的交易中卻一次性損失 10 個(gè)基點(diǎn)（僅作為心智模型，并非精確數(shù)值）。在這種結(jié)構(gòu)下，尾部損失足以吞噬大部分常規(guī)收益。

因此，“有毒流量”在很大程度上指的就是這類由吃單者所代表的、具有信息優(yōu)勢(shì)的流量。當(dāng)然，是否構(gòu)成“有毒”取決于你所運(yùn)行的具體策略；但在多數(shù)語(yǔ)境下，通?？梢杂谩傲闶哿髁俊迸c“機(jī)構(gòu)化/高水平流量”作一個(gè)相對(duì)直觀的區(qū)分。

加密市場(chǎng)中“對(duì)抗性算法”誘騙 HFT 有多常見？

Jeff Yan：Crypto 確實(shí)帶有一種“西部荒野”的氣質(zhì)。換個(gè)更積極的角度看，Crypto 也是一場(chǎng)實(shí)驗(yàn)，而立場(chǎng)與視角在其中尤為重要。監(jiān)管者往往會(huì)抓住一點(diǎn)不放?—?— “他們沒有遵循我們精心制定的證券法”。而 DeFi 的支持者則會(huì)認(rèn)為，這些證券法本身很可能帶有游說與人為判斷的烙??；加密或許提供了一種更偏自由意志主義的實(shí)驗(yàn)空間：究竟哪些事物必須被監(jiān)管？我也并不確信，現(xiàn)實(shí)大概率介于兩者之間。我并非監(jiān)管者或政策制定者，這里只是分享一些偏哲學(xué)層面的觀察?；氐綄?shí)務(wù)層面，如果你不重視那些帶有操縱與攫取性質(zhì)的策略，在加密市場(chǎng)開展交易將會(huì)非常吃力。

另一個(gè)現(xiàn)實(shí)是，并非交易所不愿監(jiān)管，而是很多時(shí)候并不清楚究竟應(yīng)由誰(shuí)來監(jiān)管哪一家交易所?—?— 至少對(duì)我而言，這一點(diǎn)并不明晰。許多法律框架在不同國(guó)家之間差異顯著，這或許也是問題長(zhǎng)期存在的重要原因之一。并且，運(yùn)營(yíng)一家交易所本身就極具難度，他們還需要同時(shí)處理大量其他事項(xiàng)。

舉一個(gè)更具體的例子：spoofing（誘騙掛單／虛假申報(bào)）是一類非常常見的行為。我不打算在此糾纏其在美國(guó)證券與期貨法中的嚴(yán)格技術(shù)定義；這里所說的 spoofing 更偏向?qū)挿汉x：從訂單簿及隨后形成的價(jià)格軌跡中，你往往可以清晰觀察到，有人掛出巨量訂單，但顯然并無真實(shí)成交意圖?—?— 甚至一旦成交，他們反而會(huì)感到不利。盡管在法律層面很難證明其“意圖”，但這些掛單顯然并非為了成交，而是為了制造某一側(cè)掛單極為充沛的假象。其結(jié)果是：若某些算法將訂單簿流動(dòng)性視為價(jià)格走向信號(hào)，就可能被誤導(dǎo)，進(jìn)而在相應(yīng)方向下單。待“誘導(dǎo)”生效后，spoofing 算法接下來要么掛出更易被擊中的 maker 單，要么主動(dòng)吃掉那些在誘導(dǎo)下暴露出來的被動(dòng)掛單。

這類情形非常常見。另一個(gè)更為直白的，則是各類市場(chǎng)操縱行為，例如“拉高出貨”的組織化圈子。

出于觀察，我曾潛伏過幾個(gè)此類群體，從未參與交易，僅作旁觀。這類現(xiàn)象的規(guī)模不小。近來相關(guān)行為確實(shí)被清理了不少，這是一件好事；但在早些年，它們甚至能夠制造夸張的成交量：某個(gè)“內(nèi)圈人士”宣布一只代幣，隨后零售用戶迅速涌入（其組織方式我亦不甚了解），內(nèi)圈人士則借助流量完成出貨。對(duì)高頻交易而言，這類場(chǎng)景表面上似乎可以應(yīng)對(duì)，但實(shí)際處理難度很高，因?yàn)閺?qiáng)烈的均值回歸效應(yīng)往往會(huì)反向“誘殺”策略。

至于應(yīng)對(duì)方式，又回到你此前提出的基礎(chǔ)設(shè)施、模型與策略之間的取舍?—?— 精力究竟應(yīng)投入何處。對(duì)我而言，這一類問題屬于必須覆蓋的“雜項(xiàng)/特殊場(chǎng)景”，也可歸入風(fēng)險(xiǎn)管理與特殊情景處置。

簡(jiǎn)言之，若不完成這部分工作，即便其他環(huán)節(jié)做到近乎完美，在不同市場(chǎng)狀態(tài)與不同標(biāo)的上，這一塊仍可能成為決定長(zhǎng)期平均 PnL 成敗的關(guān)鍵因素。

Jeff Yan：我們最初遭遇這類情況時(shí)，確實(shí)感到震撼?；叵肫饋?，我們當(dāng)時(shí)算是幸運(yùn)：起初交易的標(biāo)的要么不易被操縱，要么對(duì)方尚未來得及下手。我們完全沒有預(yù)見到這一問題，在“無知”的前提下搭建了系統(tǒng)，Pnl 一度進(jìn)展順利。但一旦中招，沖擊會(huì)非常劇烈?—?— 如果不對(duì)策略進(jìn)行約束，可能在一分鐘內(nèi)虧掉一天的 PnL。有時(shí)自動(dòng)化交易反而是最“愚蠢”的交易，因?yàn)樗举|(zhì)上只是一個(gè)缺乏人工裁量的有限狀態(tài)機(jī)，只會(huì)按預(yù)設(shè)路徑執(zhí)行。我們的應(yīng)對(duì)方式相當(dāng)務(wù)實(shí)：當(dāng)然，你可以坐下來細(xì)究、建模，去預(yù)測(cè)是否存在操縱；但我們當(dāng)時(shí)的一項(xiàng)優(yōu)勢(shì)，是反應(yīng)極快、以數(shù)據(jù)為依據(jù)，不執(zhí)著于“最規(guī)范”的路徑。對(duì)我們而言，做法就是?—?— 一旦出現(xiàn)特定虧損模式，便直接關(guān)停相關(guān)邏輯；

Jeff Yan：這類規(guī)則往往在一小時(shí)內(nèi)就可以完成編寫，并直接上線到生產(chǎn)環(huán)境。當(dāng)時(shí)我們嚴(yán)格遵循 80/20 原則：確實(shí)會(huì)因此錯(cuò)過一部分機(jī)會(huì)，但也由此騰出了時(shí)間與精力，用于擴(kuò)容與推進(jìn)那些能夠?qū)?PnL 放大 10 倍的關(guān)鍵事項(xiàng)，而不是被這些問題持續(xù)牽制?？赡苡屑s 5% 的時(shí)間，我們會(huì)因關(guān)停而放棄潛在收益，但這本質(zhì)上是取舍與判斷?—?— 將資源投入到最具價(jià)值的工作上。

隨著后續(xù)資源與時(shí)間更為充裕，我們才逐步將這一塊做深：目前已經(jīng)具備更復(fù)雜的模型，用于預(yù)測(cè)相關(guān)市場(chǎng)狀態(tài)并識(shí)別正在發(fā)生的行為；相較早期較為“離散”的開/關(guān)處理方式，如今我們更多采取連續(xù)化的參數(shù)與權(quán)重調(diào)整，對(duì)策略進(jìn)行動(dòng)態(tài)約束與自適應(yīng)配置。

截至目前，我們對(duì)這類操縱行為的運(yùn)作方式及其可識(shí)別特征已形成較為深入的理解。但仍需強(qiáng)調(diào)：對(duì)新入行者而言，80/20 原則依然是最重要的行動(dòng)準(zhǔn)則。

市場(chǎng)操縱是否更多發(fā)生在長(zhǎng)尾幣種與小交易所

Jeff Yan：在任何交易所，比特幣與以太坊上出現(xiàn)這類情形都相對(duì)少見，因?yàn)樗鼈兊牧鲃?dòng)性更為充足。我認(rèn)為，這更多取決于資產(chǎn)本身，而非交易所。幾乎所有交易所我都見過（操縱/誘騙）行為；不同平臺(tái)上手法有所差異，你能感受到參與者并不完全相同，但整體套路大體一致。

其中存在一個(gè)“甜蜜點(diǎn)”：若某個(gè)代幣幾乎沒有成交量，通常不值得投入；但對(duì)于部分具備一定成交規(guī)模的山寨資產(chǎn)則不同?—?— 算法會(huì)在其上預(yù)期存在一定成交與流動(dòng)性，于是便可能出現(xiàn)“可被誘導(dǎo)”的空間，從而使操縱者能夠從中獲利。

Corey Hoffstein：我一直認(rèn)為，我們觀察市場(chǎng)的方式往往受制于自身的交易周期。你作為高頻交易者，對(duì)微觀結(jié)構(gòu)的直覺可能與我這種持有周期更長(zhǎng)、偏基本面的人很不一樣。你曾發(fā)過一條推文，將市場(chǎng)比作一種黏性流體，外部沖擊在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中會(huì)以阻尼振蕩的方式呈現(xiàn)。我覺得這個(gè)比喻很有意思，能否進(jìn)一步展開？

Jeff Yan：我同樣重視對(duì)事物本質(zhì)的理解。這大概與我的數(shù)學(xué)與物理背景有關(guān)?—?— 若未能理解其內(nèi)在機(jī)制，我很難在一個(gè)“黑箱”體系上進(jìn)行創(chuàng)新。因此我傾向于構(gòu)建一些心智類比與比喻，以幫助理解市場(chǎng)如何運(yùn)作。

以“黏性流體”的模型為例，可以先回到一個(gè)更基礎(chǔ)的問題：高頻交易為何能夠賺錢？不少散戶會(huì)將其視為一種“掠奪”，例如認(rèn)為我們?cè)凇皳屌堋被颉矮C殺止損”。我并不是要宣稱高頻交易是在“行善”，但我認(rèn)為它確實(shí)在一定程度上為市場(chǎng)提供了必要的服務(wù)。

可以將外部影響價(jià)格的因素抽象為對(duì)系統(tǒng)施加的“沖擊”（對(duì)我們而言，這在很大程度上具有隨機(jī)性）：例如，有人短期內(nèi)急需成交、必須立刻獲取流動(dòng)性；或是新聞事件改變了資產(chǎn)的“公允價(jià)值”。盡管有人會(huì)嘗試解讀事件本身，但這類需求往往是突發(fā)的，且通?！俺山缓蠹赐顺觥薄Ｓ唵尾颈举|(zhì)上是一個(gè)強(qiáng) PvP（參與者相互博弈）的場(chǎng)域，許多參與者帶著明確的執(zhí)行緊迫性入場(chǎng)；并且會(huì)形成反饋循環(huán)：動(dòng)量交易觸發(fā)更多交易，進(jìn)而催生多種不穩(wěn)定均衡。

在這種結(jié)構(gòu)下，價(jià)格往往先經(jīng)歷一次幅度最大的初始沖擊，隨后市場(chǎng)參與者才逐步“進(jìn)場(chǎng)”并圍繞真正的公允價(jià)（fair）展開博弈。第一跳通常最大；之后會(huì)有人判斷“出現(xiàn)過沖”，據(jù)此進(jìn)行均值回歸交易?—?— 既可能來自中頻，也可能來自高頻參與者，例如認(rèn)為“未來 5 秒的均值上價(jià)格將回落”。與此同時(shí)，也會(huì)有人認(rèn)為事件影響深遠(yuǎn)，從而選擇順勢(shì)推動(dòng)價(jià)格持續(xù)上行，直至出現(xiàn)更大幅度的漲幅；例如“Elon 將 Doge 納入 Twitter”這類事件，在其敘事框架下可能被視為“具有真實(shí)影響”，從而反過來?yè)舸┚祷貧w一側(cè)的頭寸。

整體而言，這更像是一場(chǎng)以真金白銀進(jìn)行的“價(jià)格投票”與持續(xù)博弈。其關(guān)鍵特征在于：波動(dòng)幅度會(huì)逐步收斂。隨著參與者逐漸建立其目標(biāo)頭寸，資金不斷完成加權(quán)平均，價(jià)格最終趨于收斂至更穩(wěn)定的公平價(jià)區(qū)間。

在這一過程中，高頻交易的核心功能仍是以低買高賣的方式提供流動(dòng)性。若將價(jià)格路徑視為一條上下波動(dòng)的曲線，高頻交易在曲線偏低時(shí)買入、偏高時(shí)賣出，其交易沖擊在平均意義上會(huì)對(duì)該曲線產(chǎn)生平滑效應(yīng)?—?— 促使價(jià)格更快向公允價(jià)貼近，并在價(jià)格形成過程中盡量圍繞公允價(jià)運(yùn)行。

因此，在這一類比框架下，高頻能力越強(qiáng)、市場(chǎng)流動(dòng)性越充足，這團(tuán)“流體”就越表現(xiàn)為更高的黏性（阻尼更強(qiáng)）。這一心智模型未必嚴(yán)密，但大體上即為我那條推文所意圖表達(dá)的含義。

為何高頻交易的 P&L 能預(yù)測(cè)中頻價(jià)格變動(dòng)？

Jeff Yan：這是我們內(nèi)部的一些“探索性想法”。我此前提到過，圍繞已被驗(yàn)證有效的方向進(jìn)行迭代，幾乎總是更優(yōu)：命中率更高，也更容易實(shí)現(xiàn)規(guī)?；５覀円矔?huì)為少量更大膽的探索保留空間，偶爾它們確實(shí)會(huì)產(chǎn)生效果。這一次就是一個(gè)相對(duì)成功的“興趣項(xiàng)目”，在立項(xiàng)之初，我們并沒有很強(qiáng)的先驗(yàn)判斷。

其動(dòng)機(jī)主要在于：我們的可用資本規(guī)模已超過高頻策略能夠有效承載的容量；我們雖已接入多家交易所，但這更多屬于常數(shù)項(xiàng)層面的擴(kuò)張，且邊際收益持續(xù)遞減?—?— 因?yàn)楹罄m(xù)接入的平臺(tái)體量越來越小。于是我們開始思考：是否可以將觸角延伸至中頻領(lǐng)域?—?— 理想狀態(tài)下，那將是夏普率 3–4，且容量可達(dá)到高頻策略數(shù)百倍的“理想資產(chǎn)”。這一設(shè)想聽起來極具吸引力。

不過，我們總體上認(rèn)可有效市場(chǎng)的基本框架。是的，我們?cè)诟哳l上具備優(yōu)勢(shì)，但如果給我們一組日度數(shù)據(jù)、要求我們預(yù)測(cè)日收益，我們也很難直接找到可靠的切入點(diǎn)。基于這種審慎態(tài)度，這個(gè)“腦洞”為我們提供了一條相對(duì)可行的路徑：在中頻交易中，若能獲得對(duì)他人有價(jià)值但他人無法獲取的數(shù)據(jù)源，本身就可能形成策略優(yōu)勢(shì)。我們不可能像一些機(jī)構(gòu)那樣獲取衛(wèi)星圖像、統(tǒng)計(jì)停車場(chǎng)車流等“另類數(shù)據(jù)”。那么，我們真正擁有的是什么？我們擁有自身的 HFT PnL?—?— 這是一項(xiàng)私有數(shù)據(jù)，而且顯然并非隨機(jī)噪聲，從其時(shí)間序列形態(tài)就能看出某種結(jié)構(gòu)性特征，因而值得進(jìn)一步研究。

進(jìn)一步追問，它與哪些因素相關(guān)？回到此前關(guān)于“有毒流量與零售流量”的討論，它與零售流量高度相關(guān)。一個(gè)相對(duì)樸素的先驗(yàn)是：若你能夠區(qū)分市場(chǎng)參與者類型并理解其行為模式，往往就能獲得較好的信號(hào)。整體的先驗(yàn)當(dāng)然仍是“多數(shù)信號(hào)缺乏穩(wěn)定預(yù)測(cè)性”，但方向并不必然明確。因此我們的思路是：既然我們擁有這一指標(biāo)，且它與零售流量相關(guān)，而零售流量又在概率意義上與價(jià)格形成相關(guān)?—?— 那么就應(yīng)當(dāng)將這條路徑真正做透，并進(jìn)行嚴(yán)肅的分析驗(yàn)證。

Jeff Yan：我們確實(shí)做了這項(xiàng)分析。總體思路是：將一系列以 P&L 為核心的特征（例如 P&L 的變化量、P&L 的“導(dǎo)數(shù)”等）納入回歸框架，用以預(yù)測(cè)中頻尺度上、不同時(shí)間窗口下的價(jià)格表現(xiàn)。起初我們也不確定中頻研究應(yīng)如何落地，因此采取相對(duì)“寬覆蓋”的方式：先從 5 分鐘收益入手，再將時(shí)間尺度逐步擴(kuò)展至數(shù)小時(shí)。

Jeff Yan：研究主要依托我們內(nèi)部看板的數(shù)據(jù)體系，該體系能夠匯總不同策略在不同交易所、不同標(biāo)的上的 P&L，并支持按交易所/策略/品種等維度進(jìn)行切分。由于數(shù)據(jù)噪聲較大，需要進(jìn)行較為穩(wěn)健的處理；顯然，我們不會(huì)直接用單一幣種的 P&L 去回歸該幣種的中頻走勢(shì)?—?— 噪聲過高、可解釋性也有限。我們基本遵循 80/20 原則，通過分桶與分組等方式，在盡量避免明顯過擬合、并遵循既有先驗(yàn)的前提下，得到一個(gè)相當(dāng)有趣、且與直覺相反的結(jié)論：

無論是做市還是吃單，高頻側(cè)的 PnL 與加密資產(chǎn)后續(xù)回報(bào)呈顯著負(fù)相關(guān)，且效應(yīng)強(qiáng)度并不弱。我們?cè)趪L試進(jìn)行實(shí)盤捕捉時(shí)一度非常興奮：在 1–2 小時(shí)的預(yù)測(cè)窗口內(nèi)，該效應(yīng)的量級(jí)大致達(dá)到數(shù)十個(gè)基點(diǎn)，并且容量較高。

但問題在于：該信號(hào)幾乎只在提示做空，而缺乏對(duì)稱的反向效應(yīng)（理論上或許存在，但我們的策略迭代會(huì)避免長(zhǎng)期處于持續(xù)虧損狀態(tài)）。換言之，當(dāng)我們賺錢時(shí)，模型給出的含義更接近于：應(yīng)當(dāng)做空。

Jeff Yan：那么，究竟做空什么？直覺上應(yīng)當(dāng)是做空永續(xù)合約或期貨。但在具體落地時(shí)，會(huì)遇到兩個(gè)現(xiàn)實(shí)約束。

第一是資金費(fèi)率。當(dāng)這類情形出現(xiàn)時(shí)，許多成熟參與者往往也在做空；即便各自關(guān)注的底層信號(hào)不同，alpha 之間也可能高度相關(guān)，市場(chǎng)行為趨于同向，資金費(fèi)率會(huì)反映并吸收這一部分擁擠程度。

第二是信號(hào)最“顯著有效”的個(gè)別標(biāo)的往往屬于極端樣本，而這些標(biāo)的在實(shí)際操作上反而難以做空，原因可能包括流動(dòng)性不足、可借券受限、合約工具不完備等。

盡管如此，整體效應(yīng)仍然具有可用性。高頻交易天然會(huì)形成庫(kù)存，你可以在策略之間進(jìn)行內(nèi)部對(duì)沖或內(nèi)化；即便不采取內(nèi)化方式，也可以在信號(hào)最強(qiáng)時(shí)對(duì)庫(kù)存目標(biāo)施加偏置（例如盡量降低持倉(cāng)或避免持倉(cāng)），從而對(duì)總體 P&L 產(chǎn)生正向貢獻(xiàn)。

就“單獨(dú)抽象出一條可復(fù)用的中頻空頭策略”而言，我們認(rèn)為其說服力不足，因此并未將其包裝為獨(dú)立策略。這也屬于最接近能夠公開分享的那類 alpha；但具體是否可執(zhí)行，仍取決于你的策略組合與交易流程設(shè)計(jì)，它完全可能在特定體系下轉(zhuǎn)化為可落地的 alpha。

Corey Hoffstein：我很喜歡這個(gè)思路：直接在期貨上做空未必可行，因?yàn)橘Y金費(fèi)率可能已將信號(hào)部分價(jià)格化；但通過調(diào)整庫(kù)存偏置來承接這一 alpha，是一種替代路徑，并能對(duì) P&L 產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

這讓我聯(lián)想到我所處頻段的一些做法?—?— 以 DFA 為例，他們并不顯式交易動(dòng)量，但在買入價(jià)值股時(shí)會(huì)剔除動(dòng)量顯著偏弱的個(gè)股：并非將動(dòng)量作為因子直接建倉(cāng)，而是在完全不同的時(shí)間尺度上，等待負(fù)動(dòng)量階段消退后再介入價(jià)值。這與這里的邏輯相近：將理論上“正交”的 alpha 不作為顯式頭寸表達(dá)，而是融入交易流程中，通過邊際優(yōu)勢(shì)與細(xì)微改進(jìn)持續(xù)提升結(jié)果。這一概念很有啟發(fā)。

Jeff Yan：補(bǔ)充一點(diǎn)。你剛才的例子很有意思，我此前并未接觸過，但我確實(shí)聽過一些以大倉(cāng)位交易為主的“人工盤手”提到類似做法：在加密市場(chǎng)中，只要 50 日均線與某條均線出現(xiàn)“金叉/死叉”，他們就會(huì)觸發(fā)相應(yīng)動(dòng)作。其含義是：其核心決策并不依賴技術(shù)分析，但當(dāng)某個(gè)技術(shù)條件出現(xiàn)時(shí)，會(huì)將其視為執(zhí)行觸發(fā)器。我并未專門研究你提到的那一案例，但它讓我聯(lián)想到同類方法?—?— 等待一個(gè)自認(rèn)為相對(duì)可靠的“條件信號(hào)”發(fā)生變化，再執(zhí)行既定交易流程。

Corey Hoffstein：是的，本質(zhì)就是等待某個(gè)條件信號(hào)發(fā)生改變。很有意思。我們前面談了很多中心化交易所，但對(duì)鏈上策略/去中心化交易所涉及不多。你提到過，你最喜歡但后來已經(jīng)停用的一類鏈上策略是做 RFQ。能否解釋一下：它是什么、為什么你當(dāng)時(shí)非常喜歡且效果很好、以及后來為何停止？

Jeff Yan：大約半年前，我們開始加大在 DeFi 方向的投入。當(dāng)時(shí)業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，最好的機(jī)會(huì)正在向鏈上遷移，而中心化交易所這邊已進(jìn)入邊際收益遞減階段（整體成交活躍度偏低）。因此我們決定投入更多時(shí)間研究 DeFi。那段時(shí)間，RFQ（Request for Quote，詢價(jià)/報(bào)價(jià)）形成了一波熱潮。CrocSwap 的 Douglas 最近也發(fā)表過幾條頗有意思的推文，我在很大程度上同意他的觀點(diǎn)：這一設(shè)計(jì)并不理想?—?— 它在嘗試將傳統(tǒng)金融（TradFi）中有效的機(jī)制直接移植到 DeFi，但未必契合鏈上環(huán)境。

為便于不熟悉的聽眾理解，先補(bǔ)充背景：RFQ 的出發(fā)點(diǎn)是較為清晰的?—?— 幫助做市商過濾“有毒流量”，并讓零售用戶能夠與做市商直接對(duì)接。零售用戶發(fā)起請(qǐng)求：“我是零售用戶，請(qǐng)給我報(bào)價(jià)。”做市商返回一個(gè)報(bào)價(jià)（通常優(yōu)于盤口點(diǎn)差，或至少能夠滿足零售用戶希望成交的更大規(guī)模）。零售用戶拿到做市商簽名的報(bào)價(jià)后，將該簽名載荷廣播至智能合約；合約驗(yàn)證簽名有效后，完成雙方資產(chǎn)結(jié)算。其本質(zhì)更接近一套“協(xié)議化的 OTC”機(jī)制。

其設(shè)想聽起來確實(shí)合理，在傳統(tǒng)金融（TradFi）中也較為常見：用戶可以獲得更大規(guī)模、且不易被高頻交易“前置”的成交，對(duì)零售端而言屬于更好的服務(wù)。但在 DeFi 語(yǔ)境下，這幾乎是一個(gè)顯而易見的缺陷設(shè)計(jì)，因?yàn)槟銦o法證明對(duì)方確為“散戶”?—?— 鏈上默認(rèn)匿名，且不存在 KYC 這一層身份驗(yàn)證。

為驗(yàn)證這一判斷，我們寫了一個(gè)極簡(jiǎn)的 Python 腳本，批量發(fā)起詢價(jià)請(qǐng)求。結(jié)果做市商確實(shí)給出了極優(yōu)報(bào)價(jià)：價(jià)差大約僅 5 個(gè)基點(diǎn)，且報(bào)價(jià)有效期為 60–90 秒。多數(shù)情況下，從做市商視角看，獲得這樣的成交本應(yīng)是有吸引力的；其愿意給出的成交規(guī)模也相當(dāng)可觀（十萬(wàn)美元級(jí)別）。但這也直接暴露了機(jī)制缺陷：在一個(gè)無法驗(yàn)證身份、默認(rèn)匿名的系統(tǒng)中，任何人都可以偽裝為“散戶”，反向利用報(bào)價(jià)機(jī)制獲取優(yōu)勢(shì)。這也是我們當(dāng)時(shí)為何一度非常喜歡、但又很快停止使用這類鏈上 RFQ 策略的根本原因。

Jeff Yan：我們的操作方式其實(shí)很簡(jiǎn)單：先等待價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)。加密市場(chǎng)本就波動(dòng)較大，一旦價(jià)格發(fā)生變化，我們就將那筆已經(jīng)簽名的交易廣播上鏈。對(duì)手方能做的有限。該策略的夏普率非常高。進(jìn)一步說，甚至不必等待價(jià)格波動(dòng)才觸發(fā)?—?— 其本質(zhì)更接近一張“免費(fèi)期權(quán)”，且?guī)в忻鞔_的時(shí)間價(jià)值：你可以一直等到報(bào)價(jià)接近到期的最后時(shí)刻，再?zèng)Q定是否提交成交。

Jeff Yan：這也使得收益更為穩(wěn)定。我們當(dāng)時(shí)就是這樣執(zhí)行的。顯然，我們并非唯一這樣做的參與者（也可能是之一），做市商很快便作出反應(yīng)：開始停止向我們提供正常報(bào)價(jià)，理由是“你們?cè)谧屛覀兲濆X，你們顯然不是散戶”，于是要么給出極寬價(jià)差，要么干脆不再報(bào)價(jià)。對(duì)此我們也可以應(yīng)對(duì)，例如更換地址、更換錢包繼續(xù)請(qǐng)求。

從原則層面看，我并不認(rèn)為這種策略本身存在問題。更像是一個(gè)現(xiàn)實(shí)層面的顧慮：我們執(zhí)行這一策略的最大價(jià)值，可能在于向市場(chǎng)證明 RFQ 的微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)存在硬傷?—?— 資本與智力資源應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)向更合理的機(jī)制。也許在這一意義上，我們的“實(shí)驗(yàn)”已經(jīng)完成了其功能。

我理解目前許多 RFQ 機(jī)制已引入做市商的 “l(fā)ast look（最后看價(jià)權(quán)）”，而非讓“散戶”保有最終決定權(quán)。正如你所說，我們后來也停止了這類策略。我確實(shí)認(rèn)為這是一種演化；但一旦給予做市商 last look，RFQ 的核心優(yōu)勢(shì)基本會(huì)被削弱甚至消失。這一點(diǎn)在 Twitter 的相關(guān)討論中也能看到：要在機(jī)制層面優(yōu)于中心限價(jià)簿（CLOB）非常困難，我并不認(rèn)為 RFQ 能在 DeFi 中穩(wěn)定實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)。上述經(jīng)歷也進(jìn)一步說明，在我們反復(fù)試錯(cuò)之后，愈發(fā)感到該賽道仍不成熟，許多協(xié)議的機(jī)制設(shè)計(jì)并未充分想清楚。

在這一背景下，我們當(dāng)時(shí)作出了一個(gè)戰(zhàn)略判斷：與其在既有機(jī)制上進(jìn)行“套利式適配”，不如由我們來構(gòu)建一個(gè)真正面向零售用戶、能夠?qū)崿F(xiàn)去中心化價(jià)格發(fā)現(xiàn)的平臺(tái)。

為何轉(zhuǎn)向 Hyperliquid

Jeff Yan：我們之所以決定親自下場(chǎng)去做，是因?yàn)樵?DeFi 交易過程中產(chǎn)生了強(qiáng)烈困惑：即便在 2022 年年中 DeFi 低迷期，零售流量依然可觀，但用戶卻在使用體驗(yàn)極差的協(xié)議。他們?cè)诘讓庸溞阅懿患训那闆r下支付高額 Gas，同時(shí)還在使用機(jī)制設(shè)計(jì)并不理想的方案（例如 RFQ）。更令人意外的是，用戶確實(shí)愿意繼續(xù)使用；從數(shù)據(jù)層面也能清楚看到?—?— 需求始終存在?；谶@一判斷，我們進(jìn)一步深入調(diào)研。

我不太記得 FTX 事件在這條時(shí)間線中的準(zhǔn)確位置，但應(yīng)當(dāng)是在其暴雷前不久。FTX 崩盤之后，市場(chǎng)敘事迅速轉(zhuǎn)向?qū)κ址斤L(fēng)險(xiǎn)：“Not your keys, not your coins”這類過去更像口號(hào)的表述，突然成為多數(shù)人最關(guān)切的問題。這進(jìn)一步強(qiáng)化了我們“應(yīng)當(dāng)構(gòu)建某種基礎(chǔ)設(shè)施”的信念。但具體要構(gòu)建什么，我們也曾反復(fù)權(quán)衡：首先需要弄清用戶的真實(shí)需求，以及市場(chǎng)中尚未被滿足的空白。

彼時(shí)市場(chǎng)上已有大量 swap 的克隆版本，各類小幅創(chuàng)新與聚合器層出不窮，不同曲線與公式帶來了巨大的參數(shù)空間。然而我們對(duì) AMM 路線并不樂觀：相當(dāng)一部分所謂“做市”所形成的流動(dòng)性，更多是被錯(cuò)誤或誤導(dǎo)性的敘事驅(qū)動(dòng)出來的低質(zhì)量流動(dòng)性（例如對(duì)“無常損失”的表述方式、以及流動(dòng)性挖礦遺留效應(yīng)）。即便 AMM 確實(shí)代表市場(chǎng)的主要需求，這條賽道也已高度擁擠，我們?cè)偻瞥鲆粋€(gè)同類產(chǎn)品，能夠提供的增量?jī)r(jià)值并不清晰。

因此我們轉(zhuǎn)而回到中心化交易所去觀察：用戶真正需要什么？?jī)r(jià)格發(fā)現(xiàn)主要發(fā)生在哪里？有效流動(dòng)性集中在哪里？答案高度一致?—?— 永續(xù)合約。永續(xù)本身是一項(xiàng)極為巧妙的創(chuàng)新（其思想最早可追溯至傳統(tǒng)市場(chǎng)，但在加密市場(chǎng)被充分發(fā)展）。而在去中心化領(lǐng)域，真正以去中心化方式提供這一能力的項(xiàng)目幾乎不存在。dYdX 雖然采用訂單簿形態(tài)，但撮合仍偏中心化；它是最接近的一類方案，但也僅止于此。我們的結(jié)論是：既然缺口明確，那就由我們來做。

面向交易者的價(jià)值主張也很直接：如果你認(rèn)可 Binance、Bybit 這類中心化交易體驗(yàn)，但又不愿承擔(dān)托管風(fēng)險(xiǎn)?—?— 那么 Hyperliquid 試圖提供的正是這種選擇。

Hyperliquid 近期已啟動(dòng)封閉內(nèi)測(cè)，其目標(biāo)是提供與中心化交易所（CEX）一致的交易體驗(yàn)：點(diǎn)差足夠窄、成交確認(rèn)近乎即時(shí)、Gas 成本幾乎為零（僅用于防御 DoS）。在無擁堵條件下，其區(qū)塊鏈可實(shí)現(xiàn)每秒處理數(shù)萬(wàn)筆訂單。所有行為全程透明、全部上鏈，所有操作均以鏈上交易記錄呈現(xiàn)?—?— 這就是我們所追求的愿景。

我們的首要目標(biāo)用戶是DeFi圈，因?yàn)橄蚋鼜V泛人群灌輸“你可以不用托管機(jī)構(gòu)、把信任交給鏈上合約”的教育成本很高，也不是我們的特長(zhǎng)；而DeFi用戶今天就愿意用。我們要做的是向他們證明：在眾多協(xié)議里，大多數(shù)并不嚴(yán)肅，有些只是權(quán)宜之計(jì)/創(chuàng)可貼式方案，或基于本地價(jià)格的臨時(shí)機(jī)制?—?— 適合賭徒，但并不適合需要真實(shí)流動(dòng)性與可靠?jī)r(jià)格發(fā)現(xiàn)的嚴(yán)肅交易者。我們要提供的，是可用的流動(dòng)性與去中心化的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。

區(qū)塊鏈與智能合約本身可以承擔(dān)托管與結(jié)算職能，并在機(jī)制層面建立可驗(yàn)證的信任。但這一觀念的推廣并不容易，也非我們所長(zhǎng)。我們的策略更直接：以產(chǎn)品與事實(shí)展示差異，讓用戶看到在繁雜的協(xié)議選擇中，多數(shù)方案并不嚴(yán)謹(jǐn)，許多只是短期補(bǔ)?。ㄆ渲幸恍┥踔羶H基于本地價(jià)格）。這類機(jī)制或許更適合“Degen 式”參與，而不適合需要穩(wěn)定交易體驗(yàn)與真實(shí)流動(dòng)性的專業(yè)交易者。

Hyperliquid 的不同之處在于：我們從設(shè)計(jì)之初即圍繞上述需求展開。為此，我們?cè)诩夹g(shù)上做了大量創(chuàng)新，并投入了一個(gè)季度的大部分時(shí)間進(jìn)行集中開發(fā)。起初，我們也一度被 dYdX 的路徑所吸引：鏈下撮合、鏈上無托管結(jié)算。但在進(jìn)一步推演后，我們認(rèn)為該模型存在結(jié)構(gòu)性缺陷?—?— 一個(gè)系統(tǒng)的去中心化程度，取決于其中最中心化的那一環(huán)?；谶@一判斷，我們無法接受該方案，因?yàn)樗y以擴(kuò)展至我們?cè)O(shè)想的規(guī)模與愿景。

因此，我們回到原點(diǎn)：必須實(shí)現(xiàn)完全去中心化。在我們的約束條件下，這幾乎意味著別無選擇?—?— 只能自研一條公鏈。我們不傾向于繞行，也不盲從既有結(jié)論。外界普遍認(rèn)為自建 L1 難度極高，我們的處理方式是先集中解決共識(shí)問題。Tendermint 并不完美，但其成熟度高、經(jīng)過大量實(shí)戰(zhàn)檢驗(yàn)。我們選擇在其基礎(chǔ)上構(gòu)建，并由此推進(jìn)到當(dāng)前階段。

為何 Hyperliquid 選擇自建 L1，并將其視為關(guān)鍵的“縱向集成”決策

Jeff Yan：過去幾年，L1 已成為行業(yè)中的重要敘事，許多大額投資也圍繞其展開，例如 Solana、Avalanche 等所謂的 L1 項(xiàng)目。概念本身其實(shí)并不復(fù)雜：L1 指的就是一條區(qū)塊鏈本體。與之相對(duì)的是“基于智能合約的實(shí)現(xiàn)路徑”?—?— 即在另一條既有的 L1（例如以太坊、Solana）之上，通過智能合約實(shí)現(xiàn)交易所邏輯，并由該 L1 負(fù)責(zé)執(zhí)行與結(jié)算。

這一點(diǎn)之所以重要，在于其中存在較為微妙的激勵(lì)結(jié)構(gòu)。許多團(tuán)隊(duì)愿意“建在某條 L1 上”，部分原因是這樣更容易獲得持有大量代幣的 VC/基金的支持與宣傳資源；而通用型智能合約 L1 的價(jià)值亦依賴應(yīng)用生態(tài)承載，因此它們天然傾向于吸引開發(fā)者“基于我來部署合約”。相較之下，以 Tendermint 為基礎(chǔ)的 Cosmos 系鏈更接近自我主權(quán)（self-sovereign）模型?—?— 缺乏強(qiáng)烈的外部激勵(lì)去推動(dòng)其擴(kuò)張，價(jià)值也并不直接回流到某個(gè)單一主體。

就我的親身體驗(yàn)而言（兩條路徑我們都嘗試過），很難想象僅將既有 L1 作為通用合約平臺(tái)，就能構(gòu)建出真正高質(zhì)量的交易所，尤其是在衍生品場(chǎng)景、尤其是在訂單簿模式下。某種意義上的“旁證”是 dYdX：作為公認(rèn)的先行者，其在運(yùn)行五年后也選擇轉(zhuǎn)向自建區(qū)塊鏈。他們的動(dòng)機(jī)或許包含法律層面的壓力（我只能推測(cè)），但無論如何，其當(dāng)前運(yùn)行的架構(gòu)顯然并非完全去中心化；待新鏈就緒后，舊架構(gòu)也將逐步退出。對(duì)我們而言，若目標(biāo)是打造一套真正高質(zhì)量的交易所，走 L1 路徑才是更為正統(tǒng)且可擴(kuò)展的方向。

舉一個(gè)更具體的例子：如果將交易所完全實(shí)現(xiàn)為“智能合約”，就必然受到基礎(chǔ)合約平臺(tái)規(guī)則的強(qiáng)約束。以以太坊為例，交易與狀態(tài)更新通常需要由用戶交易觸發(fā)。于是，對(duì)于永續(xù)合約交易所最基本的運(yùn)營(yíng)動(dòng)作之一?—?— 例如每 8 小時(shí)結(jié)算資金費(fèi)?—?— 一旦系統(tǒng)中存在 10 萬(wàn)個(gè)在持倉(cāng)的“會(huì)話/倉(cāng)位”，需要更新的存儲(chǔ)槽數(shù)量在單個(gè)區(qū)塊內(nèi)根本無法容納。你就不得不額外設(shè)計(jì)一套“由誰(shuí)觸發(fā)資金費(fèi)結(jié)算”的機(jī)制：可能需要拍賣觸發(fā)權(quán)限，設(shè)計(jì)激勵(lì)與費(fèi)用分配，向觸發(fā)者補(bǔ)貼 Gas 成本等。更關(guān)鍵的是，這一過程往往無法原子化完成，最終實(shí)際效果就會(huì)變成“約每 8 小時(shí)結(jié)算一次”，但具體執(zhí)行時(shí)點(diǎn)取決于當(dāng)時(shí)參與者活躍程度，可能延后數(shù)分鐘。對(duì)于策略交易者而言，很難圍繞這種不確定性建立穩(wěn)定的執(zhí)行與風(fēng)控框架。

而這類操作對(duì)所有永續(xù)合約交易所而言都屬于“基礎(chǔ)動(dòng)作”。如果在自研鏈上實(shí)現(xiàn)，則可以顯著簡(jiǎn)化：將資金費(fèi)結(jié)算邏輯寫入共識(shí)協(xié)議即可。例如規(guī)定：當(dāng)新區(qū)塊產(chǎn)出且其時(shí)間戳恰好滿足自創(chuàng)世起每 8 小時(shí)的整數(shù)倍時(shí)，系統(tǒng)自動(dòng)觸發(fā)資金費(fèi)結(jié)算并執(zhí)行相應(yīng)邏輯，整體實(shí)現(xiàn)會(huì)更直接、更可控。換言之，運(yùn)營(yíng)一家永續(xù)合約交易所，在工程本質(zhì)上更接近于構(gòu)建一條 L1，而不僅僅是編寫幾份智能合約。

為什么 Hyperliquid 認(rèn)為訂單簿 DEX 優(yōu)于“費(fèi)率分層”的流動(dòng)性池模式？

Jeff Yan：費(fèi)率分層這一點(diǎn)確實(shí)頗具代表性。你會(huì)看到，不少 AMM 正在緩慢地向訂單簿形態(tài)“進(jìn)化”。對(duì)許多 DeFi 從業(yè)者而言，這難免帶來挫敗感?—?— 仿佛最終仍在重造輪子。過程中或許會(huì)產(chǎn)生局部創(chuàng)新，但從更底層的結(jié)構(gòu)看，流動(dòng)性池模型既有其“巧妙”之處，也帶有某種近似“被過度包裝”的意味。

之所以如此，是因?yàn)?AMM 在很大程度上源自當(dāng)年的計(jì)算與存儲(chǔ)約束?；氐?2018 年（Uniswap 剛出現(xiàn)的階段），鏈上可承載的算術(shù)運(yùn)算極為有限，一筆交易往往只能更新極少量的存儲(chǔ)狀態(tài)，用戶也無法接受過高的 Gas 成本。AMM 正是在這種算力與存儲(chǔ)高度受限的環(huán)境下，為了“勉強(qiáng)可用”而形成的折中方案。

它之所以能運(yùn)轉(zhuǎn)，某種意義上依賴于說服資金進(jìn)入池子提供流動(dòng)性。與此同時(shí)，將無常損失包裝為一套營(yíng)銷敘事，在我看來是一種非常高明、但也值得質(zhì)疑的做法：向零售用戶強(qiáng)調(diào)“存進(jìn)去不是交易，而是在獲得收益”；即便可能產(chǎn)生損失，也被解釋為“無常”的、可被忽略的成本。這種敘事是否充分揭示了風(fēng)險(xiǎn)，至少存在討論空間。

從交易者視角看，AMM 池子的套利機(jī)會(huì)在機(jī)制上相對(duì)顯性：圍繞這些池子進(jìn)行套利可以獲取收益。如今這類交易已相當(dāng)擁擠，但在早期階段，它確實(shí)曾是具備明顯正期望的策略。與訂單簿市場(chǎng)不同，池子的流動(dòng)性提供者往往并非專業(yè)做市商，而更多是零售 LP。許多人將資金放入池中后長(zhǎng)期不再管理，依賴所謂“挖礦收益”維持參與。若缺乏有效管理與風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知，在長(zhǎng)期維度上，其期望收益可能并不理想，甚至可能持續(xù)被動(dòng)承受不利選擇帶來的損耗。

“流動(dòng)性挖礦”在早期通過激勵(lì)強(qiáng)行拉入了流動(dòng)性；當(dāng)激勵(lì)衰減后，部分資金可能仍停留在池中，甚至存在參與者對(duì)自身敞口缺乏持續(xù)關(guān)注的情況。這一結(jié)構(gòu)本身難言可持續(xù)。有人可能反駁說“成交量依然很高”，但在你的論述框架里，這更可能與激勵(lì)與營(yíng)銷機(jī)制有關(guān)，而非長(zhǎng)期均衡下的自然結(jié)果。長(zhǎng)期均衡中，真實(shí)可承受的流動(dòng)性可能逐步下降，直到 LP 為覆蓋不利選擇所付出的隱性成本，被迫將費(fèi)率抬升至更高水平；而費(fèi)率一旦升高，零售流量又會(huì)被進(jìn)一步抑制，從而形成負(fù)反饋循環(huán)。

在那種“實(shí)際可承受”的流動(dòng)性水平下，若將收益與風(fēng)險(xiǎn)成本進(jìn)行核算，結(jié)果往往并不理想。這也是我認(rèn)為資金池模型難以長(zhǎng)期成立的根本原因之一。

其所謂“升級(jí)版”可以理解為 GMX 及一系列“GMX 克隆”：它們不再依賴恒定函數(shù)曲線，而轉(zhuǎn)向采用預(yù)言機(jī)價(jià)格。為了使交易發(fā)生時(shí)的預(yù)言機(jī)讀數(shù)盡可能貼近“真實(shí)價(jià)格”，這類協(xié)議往往會(huì)設(shè)置諸多限制與權(quán)宜設(shè)計(jì)。然而即便如此，相關(guān)問題仍頻繁出現(xiàn)?—?— 例如，有人先在中心化交易所操縱價(jià)格，再在 GMX 上針對(duì)已被操縱的預(yù)言機(jī)報(bào)價(jià)進(jìn)行交易獲利。就機(jī)制層面而言，這些手段本質(zhì)上仍更像是“止痛貼式”的補(bǔ)丁，而非從根本上解決價(jià)格發(fā)現(xiàn)與對(duì)手方信息優(yōu)勢(shì)的問題。

在我看來，隨著近年在 L1 共識(shí)等底層技術(shù)方向的進(jìn)展，我們終于不必再在“去中心化”與“可用交易形態(tài)”之間作出過度妥協(xié)：既能保持去中心化，又能夠承載訂單簿式交易。基于經(jīng)驗(yàn)，這幾乎是唯一被充分驗(yàn)證、能夠?qū)崿F(xiàn)真實(shí)價(jià)格發(fā)現(xiàn)并形成“真實(shí)市場(chǎng)”的路徑。

自建 L1 是否會(huì)因跨鏈與法幣出入金而拖慢價(jià)格發(fā)現(xiàn)

Jeff Yan：這確實(shí)是整個(gè)加密行業(yè)的共性問題，并不局限于 DeFi。即便在中心化交易所做套利，資金的充提鏈路仍運(yùn)行在公鏈之上，一旦鏈上擁堵，轉(zhuǎn)移效率就會(huì)顯著下降。我們起步階段選擇聚焦永續(xù)合約，本質(zhì)上是一次 80/20 的取舍：市場(chǎng)絕大部分交易量與價(jià)格發(fā)現(xiàn)都集中在永續(xù)上。在此基礎(chǔ)上再做一次 80/20，就是先統(tǒng)一采用 USDC 作為保證金，把核心路徑打通；后續(xù)再逐步引入多種穩(wěn)定幣以分散風(fēng)險(xiǎn)，并不困難。對(duì)多數(shù)用戶而言，這一模式更順暢：將 USDC 存入橋/鏈/合約體系后，即可在同一處對(duì)大量加密資產(chǎn)表達(dá)觀點(diǎn)并進(jìn)行交易。

就高波動(dòng)資產(chǎn)的觀點(diǎn)表達(dá)與價(jià)格發(fā)現(xiàn)而言，只要具備抵押品，就能夠建立頭寸并實(shí)施套利。典型場(chǎng)景是現(xiàn)貨?—?永續(xù)套利：獲取資金費(fèi)并交易期現(xiàn)價(jià)差。在這一結(jié)構(gòu)下，永續(xù)端完全可以在 Hyperliquid 上完成，而無需頻繁搬動(dòng)現(xiàn)貨或 USDC。

當(dāng)然，跨鏈問題本身仍需持續(xù)關(guān)注。當(dāng)前已有不少值得關(guān)注的全鏈技術(shù)方向；我們已集成其中部分方案，并會(huì)持續(xù)支持相關(guān)演進(jìn)。由于資源與優(yōu)先級(jí)約束，我們不會(huì)親自投入多鏈基礎(chǔ)設(shè)施的“原始創(chuàng)新”，但終極目標(biāo)是明確的：資產(chǎn)可來自任意源鏈，并通過可信最小化或去中心化的橋接方式抵押進(jìn)入，從而直接作為 Hyperliquid 的保證金使用。

目前，無論通過 UI、Python SDK，還是直接調(diào)用原始 API 試用 Hyperliquid，端到端延遲大致在 100–300 毫秒之間；由于出塊存在隨機(jī)性，該數(shù)值并非完全確定。你可能會(huì)認(rèn)為這比 Binance 的下單延遲慢一個(gè)數(shù)量級(jí)。但延遲的影響并非像手續(xù)費(fèi)那樣線性累加；就我們優(yōu)先服務(wù)的核心用戶群體?—?— 零售用戶?—?— 而言，人類在 100 毫秒與數(shù)十毫秒之間幾乎難以穩(wěn)定分辨差異。

即便能夠分辨，多數(shù)情況下也并不構(gòu)成關(guān)鍵因素；他們更在意的是獲得“即時(shí)”的交互反饋。在通常市場(chǎng)環(huán)境下，價(jià)格在 100 毫秒與 10 毫秒之間并不會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

對(duì)絕大多數(shù)交易場(chǎng)景而言，這部分由區(qū)塊時(shí)間引入的延遲可以近似視為零，因此通過運(yùn)行自研 L1 基本可以將其控制在可接受范圍內(nèi)。相較之下，Ethereum 等鏈上超過 10 秒的確認(rèn)時(shí)間會(huì)顯著損害體驗(yàn)?—?— 價(jià)格在 10 秒內(nèi)可能發(fā)生較大波動(dòng)。并且，從用戶側(cè)看，延遲改進(jìn)的收益存在明顯的邊際遞減。就訂單簿速度而言，更關(guān)鍵的指標(biāo)反而是 TPS；對(duì)應(yīng)到去中心化交易所，具體就是每秒可處理的下單、撤單等操作數(shù)量。

確實(shí)，相較 Binance 等中心化交易所，去中心化交易所的吞吐往往會(huì)低一個(gè)數(shù)量級(jí)。

但在我看來，這一差距并不必然構(gòu)成實(shí)質(zhì)性問題?—?— 計(jì)算能力持續(xù)提升，而當(dāng)前性能在工程意義上已經(jīng)“足夠好”。我并不知道 Binance 撮合引擎的確切指標(biāo)，假設(shè)其可處理 1,000,000 筆/秒，而我們自研 L1 的目標(biāo)是 100,000 筆/秒，這并不能簡(jiǎn)單推出“Binance 好 10 倍”的結(jié)論。協(xié)議完全可以有意識(shí)地將上限設(shè)計(jì)在 100,000 TPS，這仍然足以支撐所覆蓋資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)與大部分用戶需求。的確，在極端波動(dòng)時(shí)期，部分頻繁重下單可能會(huì)延后數(shù)個(gè)區(qū)塊，甚至十個(gè)區(qū)塊才被鏈上處理。

但類似現(xiàn)象在中心化交易所同樣會(huì)發(fā)生。因此，盡管數(shù)值上存在“一個(gè)數(shù)量級(jí)”的差距，卻未必對(duì)應(yīng)“一個(gè)數(shù)量級(jí)”的成本后果。

相反，如果將比較對(duì)象換成通用智能合約鏈，其吞吐可能只有 10 TPS，那么 10 與 100,000 之間的差距就會(huì)變得決定性。此外，這不僅是 TPS 的問題，也涉及工程取舍。dYdX 一直強(qiáng)調(diào)鏈下訂單簿路徑?—?— 據(jù)我了解，即便在 v4 版本中，其計(jì)劃仍是由驗(yàn)證者各自運(yùn)行訂單簿，僅將結(jié)算放到鏈上。

理論上，這或許能帶來一個(gè)數(shù)量級(jí)的 TPS 提升，但代價(jià)也相當(dāng)高。會(huì)顯著放大 MEV 空間，同時(shí)也會(huì)讓“何為事實(shí)”變得更為含混?—?— 在我看來，訂單簿應(yīng)當(dāng)被視為系統(tǒng)狀態(tài)的一部分；將其置于鏈下，會(huì)使系統(tǒng)整體更難推理、也更難驗(yàn)證。因此，我更傾向于接受少數(shù)幾個(gè)數(shù)量級(jí)的性能折損，以換取魯棒性、韌性與透明度的顯著提升；在我看來，這些收益遠(yuǎn)大于成本。

再補(bǔ)充一點(diǎn)：我們也對(duì)最新的共識(shí)研究進(jìn)行了系統(tǒng)調(diào)研?？梢灶A(yù)見，共識(shí)將成為系統(tǒng)的主要瓶頸，但近年的新成果非常多，方向也很有價(jià)值。Tendermint 的確相對(duì)“老”，其核心思想至少已有十年歷史。學(xué)界在相關(guān)問題上積累深厚，只是許多較新的共識(shí)協(xié)議尚未達(dá)到可生產(chǎn)級(jí)。因此，我們目前選擇 Tendermint 作為階段性方案，但除共識(shí)之外的部分幾乎全部自研：不依賴 Cosmos SDK，而是使用 Rust 從零實(shí)現(xiàn)高性能組件。

與此同時(shí)，我們已經(jīng)完成了相關(guān)研究并會(huì)持續(xù)跟進(jìn)。對(duì)我們而言，一旦出現(xiàn)更優(yōu)且達(dá)到生產(chǎn)級(jí)的共識(shí)協(xié)議，將 Tendermint 替換為新方案的遷移成本并不高；在條件成熟時(shí)，我們預(yù)計(jì)至少可以獲得 10 倍的性能提升。我們對(duì)技術(shù)路徑保持樂觀：目前自研部分與 PoC（概念驗(yàn)證）均已就緒，基準(zhǔn)測(cè)試數(shù)據(jù)也表現(xiàn)良好。若非確認(rèn)平臺(tái)能夠承載目標(biāo)負(fù)載，我們也不會(huì)推進(jìn)當(dāng)前的市場(chǎng)推廣與用戶增長(zhǎng)。

我所關(guān)注的是掌控、意志、成功、行動(dòng)與決心?—?— 這與我們“以做事立身”的方式高度契合，也使我們與許多團(tuán)隊(duì)拉開差距。我們?cè)O(shè)定的目標(biāo)往往并不“保守”：例如，“能否在完全去中心化的前提下，做出一個(gè)不犧牲體驗(yàn)的 Binance？”多數(shù)人可能會(huì)認(rèn)為這至少需要五年。但我們不預(yù)設(shè)結(jié)論，而是從第一性原理出發(fā)研究，并將其真正工程化落地。這種意志與執(zhí)行力對(duì)交易同樣關(guān)鍵：你既要有取勝的意愿，也要有盈利的動(dòng)機(jī)；缺少任何一項(xiàng)，都很難走到最后。如今我們?cè)诮ㄔO(shè)一個(gè)更大的系統(tǒng)，這種“戰(zhàn)車式”的推進(jìn)方式就更重要?—?— 市場(chǎng)確實(shí)需要它，但少有人愿意承擔(dān)，部分原因是這件事本身確實(shí)很難。我們的選擇很直接：由我們來做。