來源：徐高經(jīng)濟(jì)觀察，本文獲授權(quán)轉(zhuǎn)載。

• 20世紀(jì)80年代以來的全球化過程中，國際經(jīng)濟(jì)中形成了“全球失衡”的局面。其中美國是最主要貿(mào)易逆差國，全球總貿(mào)易逆差大部分都來自美國。在全球失衡中，伴隨著商品全球流動的，是美元的全球大循環(huán)——美元經(jīng)由美國對別國商品的購買而流出美國，又通過別國向美國金融市場的投資而回流美國。正是1971年美元與黃金的脫鉤，讓世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了“牙買加體系”時代，擺脫了“休謨機(jī)制”對各國貿(mào)易不平衡的自動修正，才讓全球失衡變得可能。因此可以說，美元全球大循環(huán)催生了全球失衡。

• 美元全球大循環(huán)興盛的圖景中，埋藏著大循環(huán)走向衰落的種子。當(dāng)前，順差國對美元的需求仍然強(qiáng)勁，但大循環(huán)衰落的種子卻正在美國發(fā)芽。美元讓美國患上了“荷蘭病”，帶給美國制造業(yè)衰退、產(chǎn)業(yè)空心化的反噬，威脅到了美國的長遠(yuǎn)霸權(quán)。美國正面對著“根本特里芬難題”，即美國霸權(quán)與美元霸權(quán)之間的矛盾——美國霸權(quán)造就了美元霸權(quán)，但美元霸權(quán)反過來卻會導(dǎo)致美國霸權(quán)的衰落，以及最終美元霸權(quán)的喪失。

• 2025年4月美國推出的“對等關(guān)稅”可被視為抑制美元全球大循環(huán)的政策舉措，反映了美國政府在面臨“根本特里芬難題”時，以犧牲美元霸權(quán)為代價，試圖鞏固美國霸權(quán)的選擇。從這個意義上來說，“對等關(guān)稅”是美元全球大循環(huán)由盛轉(zhuǎn)衰的一個標(biāo)志性的事件。政策推出后美元和美債的走弱，金價的走強(qiáng)，都是美元全球大循環(huán)拐頭的表現(xiàn)。

• 從美元全球大循環(huán)的興衰中，我國可以得到三點(diǎn)啟示。第一，從長期來看，人民幣國際化不應(yīng)以取代美元、構(gòu)建人民幣霸權(quán)為目標(biāo)。第二，從中期來看，我國應(yīng)積極擴(kuò)大內(nèi)需，推動消費(fèi)轉(zhuǎn)型，以更為順暢的“內(nèi)循環(huán)”來降低對“外循環(huán)”的依賴。第三，從短期來看，我國很可能已經(jīng)接近了外需的“天花板”。

1. 全球失衡與美元全球大循環(huán)

20世紀(jì)80年代以來的全球化過程中，國際經(jīng)濟(jì)中形成了“全球失衡”（Global Imbalances）的局面。全球失衡表現(xiàn)為世界各國貿(mào)易順差總和占世界GDP比重明顯上升。由于地球是一個封閉經(jīng)濟(jì)體，如果不考慮統(tǒng)計(jì)誤差的話，所有順差國的順差之和應(yīng)該等于所有逆差國的逆差之和，二者之間呈現(xiàn)鏡像關(guān)系。所以在全球失衡中，貿(mào)易順差的增加也就同時伴隨著貿(mào)易逆差的增加。

在全球各國貿(mào)易順差與逆差的分布中，逆差分布遠(yuǎn)比順差的分布更為集中。全球失衡中一個引人注目的事實(shí)是，美國一直是最主要的逆差國，其逆差占到世界各國總貿(mào)易逆差的絕大部分。在美國之外，沒有其他任何一個國家保有長時間大規(guī)模的貿(mào)易逆差。可以毫不夸張地說，近40年來的全球失衡，很大程度上就是美國不停購買順差國商品的故事。（圖表 1）

在此過程中，美國不停創(chuàng)造美元來支付其進(jìn)口的商品，從而讓美元經(jīng)由美國的貿(mào)易逆差流向了全世界。世界其他各國所持有的美元又會被重新投入到美國金融市場，用來購買美國的金融資產(chǎn)，從而形成了美元向美國的回流。所以說，在全球失衡中，伴隨著商品全球流動的，是美元的全球大循環(huán)——美元經(jīng)由美國對別國商品的購買而流出美國，又通過別國向美國金融市場的投資而回流美國。全球化過程中，全球商品的跨國大流動，與美元的全球大循環(huán)是同一枚硬幣的正反兩面。

盡管全球失衡已持續(xù)了超過40年，但在人類經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的歷史中，這種局面只是一種“新生事物”。在1971年“布雷頓森林體系”（Bretton Woods System）解體，美元與黃金脫鉤之前，美國并沒有長期持續(xù)的貿(mào)易逆差。而且不僅美國沒有，其他國家也沒有。從時間上來看，布雷頓森林體系解體后，以美元計(jì)價的黃金價格的持續(xù)大幅上漲，與美國貿(mào)易逆差的出現(xiàn)和持續(xù)有明顯的同時性，而這并非偶然。正是1971年美元與黃金的脫鉤，讓世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了“法幣體系”（Fiat Money System）時代，才讓全球失衡變得可能。甚至可以說，在全球失衡與美元全球大循環(huán)這二者之間，后者是因，前者是果——美元全球大循環(huán)催生了全球失衡。要理解這一點(diǎn)，必須要對國際貨幣體系的演進(jìn)做一些回顧。（圖表 2）

2. 國際貨幣體系的演變歷史

從20世紀(jì)初到現(xiàn)在，國際貨幣體系經(jīng)歷了三個大的階段：第一次世界大戰(zhàn)之前的“金本位制”（Gold Standard），第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束至1971年的“金匯兌本位制”（Gold-exchange Standard），以及1971年至今的“法幣體系”。

第一階段，一戰(zhàn)前的金本位時期。在第一次世界大戰(zhàn)之前，以英國和美國為首的西方工業(yè)國普遍采用金本位制。金本位制下黃金就是貨幣，各國發(fā)行的貨幣本質(zhì)上都是“黃金券”，與黃金有固定的兌換比率。各國政府均承諾按照固定的兌換比率來保證本國貨幣與黃金的自由兌換。在金本位之下，各國政府手里有多少黃金，才能發(fā)行多少貨幣。又由于各國貨幣都與黃金掛鉤，各國貨幣之間也就自動形成了固定匯率，也即所謂的“金平價”（Gold Parity）。舉個例子，20世紀(jì)初，英國的1英鎊等價于7.32238克黃金，德國的1馬克等價于0.358423克黃金。這樣一來，英鎊與馬克之間的匯率就自動成為1英鎊兌換約20.43馬克（≈7.32238÷0.358423）。

第二階段，一戰(zhàn)后到1971年的金匯兌本位制時期。第一次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)終結(jié)了金本位。戰(zhàn)爭時期各國都大發(fā)貨幣來支付軍費(fèi)，因而無力維持本國貨幣與黃金之間的掛鉤。在第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束之后，西方國家紛紛試圖回歸金本位。但很多國家在戰(zhàn)爭時期消耗了大量黃金，因而在戰(zhàn)后沒有足夠的黃金儲備。為了解決這個問題，在第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束之后，西方國家形成了“金匯兌本位制”。在這一體制下，只有英國英鎊與美國美元直接與黃金掛鉤——英國與美國需要準(zhǔn)備足夠多的黃金儲備來維護(hù)英鎊和美元與黃金的自由兌換。其他國家只需要儲備英鎊與美元，確保本國貨幣與英鎊或美元按固定匯率自由兌換即可。這便是所謂的“新金本位制”。但在1929年“大蕭條”（Great Depression）的沖擊下，“新金本位制”也崩潰了。就連英國也在1931年結(jié)束了英鎊與黃金的掛鉤。

1944年7月，在第二次世界大戰(zhàn)即將取得勝利的時候，44個反法西斯同盟國的代表在美國新罕布什爾州的布雷頓森林簽署協(xié)議，建立了戰(zhàn)后的國際貨幣體系，即“布雷頓森林體系”——以美元為中心的金匯兌本位制。在這套體系中，僅美元與黃金掛鉤。美國政府承諾按照1盎司黃金兌換35美元的價格，保證美元與黃金之間的自由兌換。其他各國維持足夠的美元儲備，保證自己的貨幣與美元之間按照固定匯率自由兌換即可。由此，美元成為全世界最主要的儲備貨幣。

美國如果要維持美元與黃金的掛鉤，美元的發(fā)行數(shù)量就必須與美國的黃金儲備量相適應(yīng)，而不能太多。但在二戰(zhàn)結(jié)束之后，美國的財(cái)政紀(jì)律日漸松弛。20世紀(jì)60年代美國開打越南戰(zhàn)爭之后，情況更是如此。為了應(yīng)付日益增長的財(cái)政支出，美國過量發(fā)行了美元，進(jìn)而威脅到了美元與黃金的掛鉤。

第三階段，1971年至今的法幣體系時期。1971年8月15日，時任美國總統(tǒng)尼克松宣布美元與黃金脫鉤，美國政府不再保證美元與黃金的自由兌換，從而宣告了布雷頓森林體系的解體。國際經(jīng)濟(jì)隨后進(jìn)入了“牙買加體系”，并延續(xù)至今【1】。在牙買加體系中，所有國家貨幣都不再與任何實(shí)物掛鉤（包括黃金在內(nèi)），貨幣本身沒有任何價值，只是因?yàn)閲曳疃蔀榉▋敼ぞ?。貨幣因此成了“法幣”（Fiat Money），人類就此進(jìn)入法幣時代。法幣是各國政府無成本創(chuàng)造的價值符號，是被無中生有創(chuàng)造出來的。用法幣做貨幣，讓人類擁有了無限的名義貨幣創(chuàng)造能力。千萬不要小看這無限名義貨幣創(chuàng)造能力的威力。近40年來的全球失衡，以及建立在全球之失衡之上的全球化，均建立在“牙買加體系”賦予人類的無限貨幣創(chuàng)造能力之上。

3. 休謨機(jī)制

金本位下不可能有長期持續(xù)的全球失衡。這是因?yàn)榻鸨疚恢浦写嬖凇拔飪r—鑄幣流動機(jī)制”（Price-Specie Flow Mechanism），會自動消除各國的貿(mào)易順差和逆差。這一機(jī)制最早為蘇格蘭哲學(xué)家大衛(wèi)·休謨于1752年在《論貿(mào)易平衡（Of the Balance of Trade）》一文中論述，所以又叫做“休謨機(jī)制”【2】。這一機(jī)制是如下運(yùn)行的：在金本位之中，黃金既是各國的本國貨幣，又是國際支付工具。貿(mào)易順差國會因?yàn)樽约旱捻槻疃鴱膭e國賺回黃金，從而讓該國國內(nèi)貨幣供給增加（通貨膨脹），物價上升，進(jìn)而削弱該國商品在國際市場上的競爭力，抑制該國出口。同時，國內(nèi)更高的物價水平也會刺激該國進(jìn)口。于是，順差國的順差就會因?yàn)辄S金的流入而自動收縮。反過來，貿(mào)易逆差國會因?yàn)辄S金流出而國內(nèi)通貨緊縮、物價下降，從而刺激該國的出口，抑制該國進(jìn)口，進(jìn)而壓縮該國的貿(mào)易逆差。

在美國經(jīng)濟(jì)的長周期歷史數(shù)據(jù)中，能夠看到“休謨機(jī)制”發(fā)揮作用的清晰證據(jù)。在1971年布雷頓森林體系解體之前的100年時間里面，美國國內(nèi)的通脹率與美國的經(jīng)常賬戶順差（更廣義的貿(mào)易順差）間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系：美國經(jīng)常賬戶順差比較大的時候，國內(nèi)的物價就漲得比較快；經(jīng)常賬戶逆差的時候，國內(nèi)物價就會漲得比較慢，甚至負(fù)增長。這種國內(nèi)物價因貿(mào)易順差變化而變化的“休謨機(jī)制”的存在，是美國在1971年之前無法持續(xù)保有貿(mào)易逆差的主要原因。但在1971年美元與黃金脫鉤之后，美元的發(fā)行數(shù)量不再受到美國擁有黃金數(shù)量的限制。美國可以任意創(chuàng)造美元，也就不會因?yàn)橘Q(mào)易逆差而讓國內(nèi)陷入通貨緊縮。1971年以來，美國長時間保有大規(guī)模貿(mào)易逆差，國內(nèi)物價卻一直正增長，甚至還出現(xiàn)過高通脹時期。這正是“休謨機(jī)制”失效的表現(xiàn)。由于“休謨機(jī)制”不再發(fā)揮作用，美國從而可能長時間有貿(mào)易逆差，全球失衡才可能出現(xiàn)。（圖表 3）

要注意，用本國創(chuàng)造的貨幣來支付本國的貿(mào)易逆差，是美元賦予美國的一種特權(quán)，不是其他國家可以模仿的【3】。二戰(zhàn)結(jié)束的時候，美國擁有全世界最強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)和軍事實(shí)力。所以在其主導(dǎo)建立的布雷頓森林體系中，美元自然成為了最主要的國際儲備貨幣和國際支付工具。布雷頓森林體系雖然已經(jīng)解體了50多年，美元仍然是最主要的國際支付工具。2025年全球外匯現(xiàn)貨交易中，包含美元的交易仍然占到了總交易量的接近90%。美元霸權(quán)一方面來自美國至今仍然擁有全球最強(qiáng)的綜合國力，另一方面來自國際經(jīng)貿(mào)活動中的路徑依賴。（圖表 4）

美國之外的其他國家，并不能用自己的本幣直接進(jìn)行國際支付，而必須要借助國際支付工具（主要是美元）來進(jìn)行國際貿(mào)易的支付結(jié)算。換言之，別的國家沒法任意創(chuàng)造國際支付工具。所以對美國之外的其他貿(mào)易逆差國而言，某種變形的休謨機(jī)制仍然是成立的。這些國家如果貿(mào)易逆差規(guī)模太大，持續(xù)時間太長，進(jìn)而導(dǎo)致該國外債規(guī)模超過該國擁有的國際支付工具數(shù)量，就會爆發(fā)國際收支危機(jī)（也即外債危機(jī)）。國際收支危機(jī)會強(qiáng)行壓縮這些國家的貿(mào)易逆差。由于只有美國可以避開國際收支危機(jī)的約束，所以全球失衡中貿(mào)易逆差主要來自美國。

4. 因“牙買加體系”而興的美元全球大循環(huán)

一個巴掌拍不響，如果只有美國的貿(mào)易逆差而沒有順差國的貿(mào)易順差，不會有全球失衡。出于兩方面的原因，全球順差國的順差在過去40年的全球化過程中也持續(xù)累積。

原因之一，順差國有積累順差的持續(xù)意愿。這有多方面的原因，不同順差國的情況還不太一樣。比如，石油輸出國為了為石油資源耗竭后做好準(zhǔn)備，通常不會將其石油出口所賺的外匯全部用于進(jìn)口，而是會留出很大一部分投資于海外，從而形成石油輸出國長期的貿(mào)易順差。東亞國家因受到儒家文化的影響，儲蓄率通常較高，因而也會通過貿(mào)易順差將其一部分國內(nèi)儲蓄投資于海外。而我國除了受節(jié)儉文化影響之外，還因?yàn)閲鴥?nèi)收入分配結(jié)構(gòu)的原因，長期儲蓄過剩，從而形成了持續(xù)的貿(mào)易順差（參見筆者2025年4月發(fā)表的《》一文的論述【4】）。

原因之二，在當(dāng)前“牙買加體系”中，貿(mào)易順差國可以通過“沖銷操作”（sterilization）來規(guī)避“休謨機(jī)制”的調(diào)整壓力。即使是在牙買加體系中，順差國也會因?yàn)橘Q(mào)易順差而賺到國際支付工具（主要是美元）。順差國中賺到美元的企業(yè)和居民如果把美元換成本幣，會帶來國內(nèi)貨幣供給的擴(kuò)張和通貨膨脹。順差國央行因民間結(jié)匯（把外匯換成本國貨幣）而被動釋放的本國貨幣，就是所謂的“外匯占款”。在2003年到2014年間，我國曾因?yàn)榇罅康馁Q(mào)易順差，導(dǎo)致人民銀行發(fā)行超過20萬億元的外匯占款。不過，順差國央行有辦法把這些發(fā)放出去的外匯占款給回籠回來，從而避免國內(nèi)通貨膨脹。還是在2003~2014年間，我國人民銀行先是通過發(fā)行中央銀行票據(jù)（央票）來置換商業(yè)銀行手中的外匯占款，后來又是通過持續(xù)提升存款準(zhǔn)備金率，將商業(yè)銀行手中外匯占款鎖定起來。通過發(fā)行央票和提升存款準(zhǔn)備金率這兩種沖銷操作，人民銀行在我國因貿(mào)易順差而外匯大量流入的時候，對沖了外匯占款的發(fā)放，保證了國內(nèi)通脹的穩(wěn)定。（圖表 5）

總而言之，在牙買加體系中，（作為國際儲備貨幣發(fā)行國的）美國的貿(mào)易逆差，以及順差國的貿(mào)易順差，都不會像在金本位下那樣，因國際支付工具的流動而被自動修正。這就讓全球失衡變得可能。我們甚至可以說，全球失衡是人類社會進(jìn)入法幣體系之后，無限的名義貨幣創(chuàng)造能力所帶來的一個副產(chǎn)品。在法幣體系中，美國可以通過自己無成本創(chuàng)造的價值符號（美元）購買別國商品，從而享受了較高的福利水平。同時，像我國這樣內(nèi)需不足的國家，則可以借助貿(mào)易順差的拉動，用外需來補(bǔ)內(nèi)需的不足，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)更高的經(jīng)濟(jì)增長速度。在這個過程中，因“牙買加體系”而興的美元全球大循環(huán)，可謂功不可沒。

5. 美元帶給美國的反噬

在美元全球大循環(huán)中，逆差國（美國）和順差國都是受益者，因而助長了大循環(huán)的興盛。但也正是在這興盛的圖景中，埋藏著大循環(huán)走向衰落的種子。

理論上，美元全球大循環(huán)衰落的原因既可能出在美國，也可能出在順差國。過去，學(xué)者們更多擔(dān)心的是順差國不再接受更多美元，從而導(dǎo)致美元大循環(huán)終止的風(fēng)險。畢竟，對順差國而言，接受美元意味著補(bǔ)貼美國，放任美國薅自己的羊毛。但現(xiàn)在看來，順差國對美元的需求仍然強(qiáng)勁，但美元全球大循環(huán)衰落的種子卻正在美國發(fā)芽。

美國毫無疑問是美元全球大循環(huán)的受益國。美國的貿(mào)易逆差對應(yīng)著美元從美國的流出，可被視為美國用美元向全世界征收的“鑄幣稅”。2024年，美國經(jīng)常賬戶逆差已接近1.2萬億美元，占當(dāng)年美國GDP的4%。2001-2024這24年間，美國的累計(jì)經(jīng)常賬戶逆差更是接近驚人的14萬億美元。但事物是辯證的，有利就有弊。美國用美元大薅全世界羊毛的同時，也承受著美元給美國帶來的反噬。

美元帶給美國的最大反噬是制造業(yè)衰退、產(chǎn)業(yè)空心化。1971年布雷頓森林體系解體之后，美國制造業(yè)明顯衰落。制造業(yè)占美國GDP比重從1971年的22%，一路下降到2024年的10%。制造業(yè)就業(yè)人數(shù)占美國國內(nèi)總就業(yè)的比例，在1971年之前的40年時間里一直穩(wěn)定1/4以上。2024年，這一比例已下降到8%。美國制造業(yè)衰落、產(chǎn)業(yè)空心化的根本原因是美元——牙買加體系下，美國因美元而患上了“荷蘭病”（Dutch disease）。

所謂荷蘭病，指的是一國經(jīng)濟(jì)中某一初級產(chǎn)品部門異常繁榮而導(dǎo)致其他部門衰落的現(xiàn)象。20世紀(jì)60年代，已是制造業(yè)強(qiáng)國的荷蘭在其北海發(fā)現(xiàn)了大量油田。荷蘭經(jīng)濟(jì)因隨之而來的大量石油和天然氣出口而繁榮。但伴隨經(jīng)濟(jì)繁榮的是荷蘭制造業(yè)的衰落。這背后的道理并不復(fù)雜，當(dāng)一個國家可以較為容易地通過賣能源掙錢時，需要辛苦持續(xù)投入的制造業(yè)就難以發(fā)展；當(dāng)一國的居民可以比較容易地在能源行業(yè)找到高薪職位的時候，投身辛苦制造業(yè)的意愿就會比較低。于是，能源出口的繁榮對其他行業(yè)（尤其是制造業(yè)）形成明顯擠壓，導(dǎo)致其他行業(yè)的衰落。

通常情況下，荷蘭病發(fā)生在小國。這是因?yàn)橐话阒挥性谛?，能源行業(yè)占經(jīng)濟(jì)的比重才能上升至到令制造業(yè)衰退的高位。美國是一個GDP接近30萬億美元的大國。進(jìn)入21世紀(jì)后，雖然頁巖油革命讓美國的石油和天然氣產(chǎn)量倍增，近些年石油和天然氣采掘業(yè)在美國GDP中的占比也只是在1%上下波動。

印美鈔向全球征鑄幣稅是個比賣能源掙錢得多，而且規(guī)模也大得多的生意。1971年以來，美國金融屬性很強(qiáng)的金融、保險及地產(chǎn)業(yè)在美元出口過程中大為受益。三者合計(jì)占美國GDP的比重，從1971年的14.6%，上升到2023年的21.2%。同期，金融、保險及地產(chǎn)業(yè)總就業(yè)占美國總就業(yè)的比重變化不大，僅僅從1971年的5%小幅上升到2024年的6%。三行業(yè)就業(yè)占比升幅遠(yuǎn)小于其GDP占比升幅的事實(shí)，是美國經(jīng)濟(jì)在美元出口過程中“脫實(shí)向虛”的一個體現(xiàn)。規(guī)模如此龐大的金融相關(guān)行業(yè)在美元出口過程中快速增長，會對制造業(yè)形成了擠壓?？梢哉f，在過去40多年的全球化過程中，美元是美國最有競爭力的“出口品”，美元出口是美國最有競爭力的“出口行業(yè)”，美國因美元的大量外流而患上了荷蘭病。這是美元全球大循環(huán)帶給美國的最大挑戰(zhàn)。（圖表 6）

除了產(chǎn)業(yè)空心化之外，美元的全球大循環(huán)（以及相應(yīng)的全球化）帶給美國的另一大挑戰(zhàn)是美國收入分配差距的拉大。正如前文所述，美國每年都通過美元向全球征收天量鑄幣稅，但美國并未將其在國內(nèi)做較為平等的分配。于是，在美國這個全球化的受益國中，反倒出現(xiàn)了為數(shù)不少的“全球化輸家”。無論是2011年發(fā)生的“占領(lǐng)華爾街”運(yùn)動，還是最近10年出現(xiàn)的“特朗普現(xiàn)象”，都反映了美國國內(nèi)全球化贏家和輸家間之間的矛盾。2024年特朗普再次當(dāng)選美國總統(tǒng)的事實(shí)表明，美國國內(nèi)全球化輸家的聲音已不能被忽視。

6. 根本特里芬難題

從長遠(yuǎn)來看，美元的全球大循環(huán)難以持續(xù)。這種不可持續(xù)性源自美元霸權(quán)與美國霸權(quán)之間的矛盾——筆者將其稱為“根本特里芬難題”（Fundamental Triffin Dilemma）。在討論它之前，需要先介紹一下“特里芬難題”（Triffin Dilemma）。1960年，特里芬（Triffin）在其《黃金與美元危機(jī)：自由兌換性的未來》（Gold and the dollar crisis: the future of convertibility）一書中，預(yù)言了布雷頓森林體系的解體【5】。特里芬的邏輯是，面對國際社會對國際支付工具日益增加的需求，美國必須要通過持續(xù)的貿(mào)易逆差將美元提供給全世界。但這會使美元發(fā)行數(shù)量超過美國黃金儲備的支持能力，最終導(dǎo)致美元與黃金脫鉤。1971年布雷頓森林體系的解體應(yīng)驗(yàn)了特里芬10多年前的預(yù)言。

不過，布雷頓森林體系的解體并未動搖美元在國際貨幣體系中的中心地位。這是因?yàn)橐环矫?，國際社會對國際支付工具有需求；另一方面，在國際支付工具的各種可能選項(xiàng)中，至今仍然沒有一個能取代美元。因此，美元霸權(quán)雖形成于布雷頓森林體系時期，但并未終結(jié)于布雷頓森林體系的解體。恰恰是美元與黃金脫鉤之后，才使得美元的發(fā)行數(shù)量擺脫了黃金的約束，從而讓更快的美元數(shù)量增長推動了國際貿(mào)易的發(fā)展，形成了近40多年來的全球失衡和美元全球大循環(huán)之勢。所以說，“特里芬難題”對與黃金掛鉤的美元是無解的，但對美元霸權(quán)則沒有太大威脅。過去半個世紀(jì)的國際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已經(jīng)表明，美元霸權(quán)并不是建立在美元與黃金的掛鉤之上。

近年來，國際學(xué)術(shù)界中有人提出了“新特里芬難題”（New Triffin Dilemma）的說法，用以指稱（美國的）美元外流與美國財(cái)政可持續(xù)性之間的矛盾【6】。在美元全球大循環(huán)的推動下，美國政府債務(wù)和外債均持續(xù)累積，引發(fā)了市場對美國債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂。不過，正如筆者在2025年7月發(fā)表的《》一文中所論述的那樣，美國的財(cái)政可持續(xù)性雖建立在美元霸權(quán)之上，但美元霸權(quán)并不會因?yàn)槊绹畟鶆?wù)的增加而喪失【7】。換言之，美元霸權(quán)和美國債務(wù)累積這二者之間并無根本矛盾，“新特里芬難題”并不是個真正的難題。

對美元霸權(quán)而言，真正致命的是“根本特里芬難題”。美元作為最主要國際儲備貨幣的地位（美元霸權(quán)）形成于布雷頓森林時期，有一定路徑依賴的成分。但美元霸權(quán)的根本前提條件還是美國的霸權(quán)。第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束之時，美國以其遠(yuǎn)超其他國家的綜合國力，讓美元成為國際貨幣體系的核心。但一個國內(nèi)產(chǎn)業(yè)空心化、制造業(yè)衰退的美國，不太可能長期保有綜合國力的優(yōu)勢，并且很可能最終會失去其霸權(quán)。美國霸權(quán)的喪失，最終會導(dǎo)致美元霸權(quán)的喪失。這便是美國現(xiàn)在正在面對的“根本特里芬難題”，即美國霸權(quán)與美元霸權(quán)之間的矛盾——美國霸權(quán)造就了美元霸權(quán)，但美元霸權(quán)反過來會侵蝕美國霸權(quán)，并最終導(dǎo)致美元霸權(quán)的喪失。這個矛盾是根本性的，不能像“特里芬難題”那樣通過美元與黃金脫鉤的方式來變通解決，所以筆者將其稱為“根本特里芬難題”。

“根本特里芬難題”雖預(yù)示著美元全球大循環(huán)的衰落，但這種衰落并不會馬上發(fā)生，而是會在未來幾十年中緩慢進(jìn)行。這是因?yàn)閲H社會對國際支付工具持續(xù)有巨大的需求。這種需求既來自國際貿(mào)易的增長，更來自那些儲蓄過剩的順差國對國際安全資產(chǎn)的需要。此外，在目前全部五個可能挑戰(zhàn)美元地位的候選者中，還沒有一個有取代美元的實(shí)力。為了控制本文的篇幅，這里我們僅點(diǎn)出其中的核心結(jié)論。

首先、重回“金本位”，再次用黃金來做國際支付工具已經(jīng)完全不可能。將貨幣重新與黃金掛鉤，意味著貨幣發(fā)行量會再次被增長率很低的黃金數(shù)量所束縛，人類社會將面臨長期通貨緊縮，并失去貨幣政策這一當(dāng)前調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的重要手段。第二、美國在IMF中有一票否決權(quán)，肯定不會允許IMF發(fā)行的SDR來取代美元。第三、發(fā)行超主權(quán)貨幣來取代美元要突破巨大的國際政治障礙，不是短時間可以考慮的（看看歐元的發(fā)展歷史就能知道其中的困難有多大）。第四、考慮到美國目前仍然最強(qiáng)的綜合國力，以及美元作為在位國際儲備貨幣所具有的“在位優(yōu)勢”【8】，沒有其他任何一個主權(quán)國家的貨幣現(xiàn)在能取代美元。第五、基于區(qū)塊鏈技術(shù)的加密貨幣在“去中心”與“性能”之間存在不可調(diào)和的矛盾，使得這條技術(shù)路線不可能成為一種被廣泛使用的支付工具【9】。

不過，盡管美元全球大循環(huán)的衰落會是個長期過程，其影響卻已經(jīng)體現(xiàn)在了當(dāng)下的國際市場中。2025年4月2日美國推出的“對等關(guān)稅”（Reciprocal Tariff）政策是一個標(biāo)志性事件，反映了在美國逆全球化浪潮的推動下，美元全球大循環(huán)出現(xiàn)了由盛轉(zhuǎn)衰的轉(zhuǎn)折。在這個轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，預(yù)期的改變已經(jīng)極大影響了美元、黃金等資產(chǎn)的價格。

7. 美國的“對等關(guān)稅”政策

在2024年美國大選中，特朗普卷土重來，重新當(dāng)選美國總統(tǒng)。在2017-2021年的第一任任期中，特朗普總統(tǒng)已經(jīng)充分表露了貿(mào)易保護(hù)主義的傾向，于2018年掀起了與我國的第一輪貿(mào)易摩擦。在其2025年開始的第二個任期中，特朗普總統(tǒng)更是很快展開了大規(guī)模的逆全球化政策，在2025年4月2日推出了“對等關(guān)稅”政策，對世界各國加征關(guān)稅。

美國貿(mào)易代表辦公室（USTR）在2025年4月發(fā)布的《對等關(guān)稅計(jì)算方法》（Reciprocal Tariff Calculations）公告中宣稱，來自別國的關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘阻礙了美國向別國的出口，因而導(dǎo)致了美國長期存在大量貿(mào)易逆差，并使得“美國的消費(fèi)者需求被吸引到全球經(jīng)濟(jì)中，導(dǎo)致自1997年以來有超過90,000家美國工廠關(guān)閉，美國制造業(yè)勞動力減少了超過660萬個工作崗位，比峰值下降了三分之一以上。”【10】

就美國貿(mào)易代表辦公室的公告來看，美國政府給美國的貿(mào)易逆差找錯了病因。前文已經(jīng)論述過，過去40多年全球化過程中，造成美國持續(xù)貿(mào)易逆差和國內(nèi)制造業(yè)衰退的最主要原因，是美元的大量流出。有了美元的加持，許多可貿(mào)易商品對美國來說是“造不如買”。如果把流出美國的美元也看成是美國的出口產(chǎn)品，那么美國的貿(mào)易其實(shí)是平衡的。美國貿(mào)易逆差的根子不在別國對美國的貿(mào)易保護(hù)主義壁壘，而在于不計(jì)入貿(mào)易數(shù)據(jù)的美元出口，擠占了計(jì)入貿(mào)易數(shù)據(jù)的商品出口的份額。換言之，美元讓美國在實(shí)業(yè)方面失去了比較優(yōu)勢，實(shí)業(yè)因美元而衰落。

盡管病因找錯了，美國政府開出的“對等關(guān)稅”這個藥方卻不無道理。美國征收更高的進(jìn)口關(guān)稅稅率，確實(shí)會削減美國的進(jìn)口，壓縮美國貿(mào)易逆差。而正如前文所述，美國的貿(mào)易逆差對應(yīng)著美國的“美元出口”。貿(mào)易逆差如果被壓縮，美元出口就會自然減少，美元出口對美國實(shí)業(yè)部門的擠壓也就會相應(yīng)下降，從而有利于制造業(yè)重回美國。面對全球化的挑戰(zhàn)和美元的反噬時，通過“對等關(guān)稅”這樣的政策來開全球化的倒車，雖然不算美國最好的選擇，也是一條不太壞的路。

所以說，“對等關(guān)稅”政策可被視為美國政府抑制美元全球大循環(huán)的政策舉措，反映了美國政府在面臨“根本特里芬難題”時，以犧牲美元霸權(quán)為代價，試圖鞏固美國霸權(quán)的選擇。從這個意義上來說，“對等關(guān)稅”是美元全球大循環(huán)由盛轉(zhuǎn)衰的一個標(biāo)志性事件。

有人可能會有疑問，為什么說抑制美元出口的“對等關(guān)稅”會犧牲掉美元霸權(quán)？事實(shí)上，美國政府迄今為止沒有做出任何放棄美元霸權(quán)的表態(tài)。2024年7月，總統(tǒng)候選人特朗普提出了20條競選承諾。其中第13條便是“維持美元作為世界儲備貨幣的地位”【11】。美國政府推出“對等關(guān)稅”政策試圖引導(dǎo)制造業(yè)重回美國，本意應(yīng)該不是要損害美元在國際貨幣體系中的地位。但不管美國政府有沒有意識到，它推出“對等關(guān)稅”這一政策，事實(shí)上已經(jīng)在美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)強(qiáng)盛和美元霸權(quán)之間做出了有利于前者的選擇，并最終會讓美元霸權(quán)付出代價。

研究國際金融市場對“對等關(guān)稅”政策的反應(yīng)，可以幫助我們理解這一點(diǎn)。2025年4月“對等關(guān)稅”出臺之后衡量美元匯率強(qiáng)弱的美元指數(shù)應(yīng)聲而降，并弱勢至今。同期，美元指數(shù)與美國國債收益率走勢也明顯負(fù)相關(guān)（美元走弱，美債收益率走高），與之前3年中二者正相關(guān)的走勢形成了鮮明反差。理解了美元指數(shù)和美債收益率這兩個重要價格指標(biāo)為何會有這樣的走勢變化，就能理解為什么“對等關(guān)稅”這樣的逆全球化政策會損害美元霸權(quán)。（圖表 7）

8. 從市場表現(xiàn)來理解“對等關(guān)稅”

在美元全球大循環(huán)中，美元給美國帶來了別國的商品供給，從而抑制了美國國內(nèi)的通脹水平，同時也給美國帶來了別國的富余儲蓄，從而支撐了美國國內(nèi)債務(wù)的累積。那些參與全球大循環(huán)的美元所經(jīng)歷的事情中，可以看到這一點(diǎn)。至于那些數(shù)量更多的只在美國國內(nèi)做內(nèi)循環(huán)的美元，因?yàn)閷ξ覀兝斫猱?dāng)前問題沒太大影響，在此就不做論述了。

參與全球大循環(huán)的美元為美國金融系統(tǒng)所創(chuàng)造。這些被創(chuàng)造的貨幣首先流入美國經(jīng)濟(jì)，被美國經(jīng)濟(jì)中的各經(jīng)濟(jì)主體（居民、企業(yè)和政府）所持有。接著，這部分美元通過這些經(jīng)濟(jì)主體對別國商品的購買而流向國外，并同時帶來別國商品流入美國，從而增加了美國國內(nèi)的商品供給，抑制了美國的通脹水平。賺到美元的別國當(dāng)然也會用持有的美元支付其進(jìn)口。最終，流向別國的美元會被那些貿(mào)易順差國所持有——因?yàn)轫槻顕谶M(jìn)口上花費(fèi)的美元少于其通過出口掙到的美元，所以會有美元頭寸的積累。順差國持有的美元頭寸對應(yīng)著順差國的富余儲蓄（沒有被順差國自己用掉的儲蓄）。由于美國有全世界最大且最發(fā)達(dá)的金融市場，順差國多半會將其美元頭寸投入到美國金融市場，購買美國金融資產(chǎn)。這樣，順差國的富余儲蓄就流向了美國，支撐了美國國內(nèi)債務(wù)的累積。

“對等關(guān)稅”有利于減輕美國國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的空心化，從而維護(hù)美國霸權(quán)。但“對等關(guān)稅”要取得預(yù)想效果，需要美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型來加以配合。在美國高消費(fèi)、低儲蓄和內(nèi)需過剩的失衡宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，正是美元全球大循環(huán)抑制了美國的通脹，支撐了美國的債務(wù)，進(jìn)而維持了美國在商品和儲蓄兩個市場上的供需平衡。在美國經(jīng)濟(jì)沒有成功實(shí)現(xiàn)降低消費(fèi)、增加儲蓄、抑制內(nèi)需的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之前，強(qiáng)行通過“對等關(guān)稅”來壓縮美元全球大循環(huán)，會收緊美國的商品供給和儲蓄供給的瓶頸，從而讓美國通脹上行，債務(wù)接續(xù)出現(xiàn)風(fēng)險。

“對等關(guān)稅”政策推出后，美國國內(nèi)政策并沒有向抑制消費(fèi)、增加儲蓄和降低內(nèi)需的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方向努力。2025年7月美國通過的《大而美法案》（One Big Beautiful Bill Act）將讓美國財(cái)政赤字進(jìn)一步擴(kuò)張，政府債務(wù)規(guī)模更快速上升，從而進(jìn)一步刺激美國的內(nèi)需【12】。在缺乏美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型政策配合的情況下，“對等關(guān)稅”政策會讓美國債務(wù)出風(fēng)險，國債價格下跌。如果之前參與全球大循環(huán)的美元在“對等關(guān)稅”的影響下，轉(zhuǎn)而只在美國國內(nèi)做內(nèi)循環(huán)，且美國國內(nèi)儲蓄率沒有相應(yīng)增加而吸納這些美元，那么這些美元會推高美國國內(nèi)對本土商品的需求，從而推升國內(nèi)通脹。在通脹上升之后，美聯(lián)儲將不得不收緊貨幣政策，回籠貨幣。這會導(dǎo)致美國國債市場上的買盤減少，讓國債價格下跌，國債收益率上升。這里的關(guān)鍵是，購買美債的美元是否在國外大循環(huán)了一圈，對美債價格的影響完全不一樣：參與了全球大循環(huán)的美元給美國帶回了別國儲蓄，因而可以壓低美債收益率；沒有參與全球大循環(huán)的美元沒有帶來別國商品和儲蓄，因而會推高美國國內(nèi)通脹和美債收益率。

國際社會對美元的需求，有相當(dāng)大部分來自順差國投資其富余儲蓄的需求，表現(xiàn)為對安全資產(chǎn)的需要。過去，美國國債被認(rèn)為是最安全的資產(chǎn)之一，因而吸引了大量的海外儲蓄向其流動。但在“對等關(guān)稅”抑制了美元的全球大循環(huán)，令美國國內(nèi)債務(wù)接續(xù)出現(xiàn)風(fēng)險之后，美國國債這種安全資產(chǎn)就不再像過去那么安全了。這就導(dǎo)致部分國際資金撤離美元資產(chǎn)，令美元貶值。這是2025年4月以來美元指數(shù)走弱的主要原因。

2025年4月之前美元指數(shù)和美債收益率之所以正相關(guān)，是因?yàn)槟菚r國際市場對美元資產(chǎn)的信心還較為穩(wěn)健，主導(dǎo)市場的是美國國內(nèi)的貨幣政策。美聯(lián)儲同時是美國國債的需求方和國際美元的供給方。美聯(lián)儲收緊貨幣政策，意味著市場上對美債的需求下降，以及國際美元供給的減少，因而會導(dǎo)致美債收益率上升（美債價格跌）和美元漲的態(tài)勢。美聯(lián)儲放松貨幣政策則會帶來美債收益率和美元的同落行情。

在2025年4月以后，“對等關(guān)稅”干擾了美元全球大循環(huán)，降低了全球投資者對美元資產(chǎn)的信心和需求后，國際資金的流動就成為美債和美元價格的主導(dǎo)性因素。資金從美國撤出導(dǎo)致美元跌、美債價格跌、美債收益率上升，從而形成了美元指數(shù)和美債收益率的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2025年反常偏高的黃金價格也與美元全球大循環(huán)的轉(zhuǎn)折有關(guān)。通常情況下，黃金是一種帶有避險屬性的特殊的大宗商品，金價有明顯的逆周期性：全球經(jīng)濟(jì)景氣向好的時候，金價漲幅會跑輸大宗工業(yè)原材料的價格；全球經(jīng)濟(jì)景氣走弱的時候，金價反而會跑贏工業(yè)原材料價格。在過去40年時間里，金價的這種逆周期性相當(dāng)顯著。但情況從2024年6月開始發(fā)生了變化【13】。從那至今的這一年多時間里，以7大工業(yè)國OECD領(lǐng)先指數(shù)衡量的國際經(jīng)濟(jì)景氣度明顯上升，反映國際經(jīng)濟(jì)景氣整體向好。如果按照之前40年的經(jīng)驗(yàn)，這時金價應(yīng)跑輸工業(yè)原材料價格才對。但情況恰恰相反，這段時間金價相對工業(yè)原材料價格的超漲幅度不降反增，甚至創(chuàng)下了40年來的新高，完全打破了過去40年的歷史經(jīng)驗(yàn)。（圖表 8）

黃金價格的反常沖高，是美元全球大循環(huán)轉(zhuǎn)折的一種反映。盡管在各種國際支付工具的可能備選項(xiàng)中（黃金也包含其中），至今還找不到任何一種可以取代美元地位的東西，對美元信心的下降還是會影響各類資產(chǎn)的價格。對國際投資者而言，雖然還找不到美元的替代品，但在自己的資產(chǎn)配置中，減少一點(diǎn)美元資產(chǎn)，增加一點(diǎn)黃金，也是合情合理的。金價的反常走高，應(yīng)該來自于此。

9. 美元全球大循環(huán)的衰落

十多年前全球失衡程度明顯增加的時候，國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界曾有人擔(dān)心順差國停止向美國提供融資，會導(dǎo)致美元全球大循環(huán)的無序收縮。后來甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為，順差國如果拋售美債，將會是打擊全球失衡的“金融核武器”。但近年來的國際經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程表明，美元全球大循環(huán)的薄弱環(huán)節(jié)不在順差國，而在美國?，F(xiàn)在，不是順差國要主動拋棄美元，而是美國自己要為美元的外流設(shè)限。

當(dāng)然正如前文所述，美元全球大循環(huán)的衰落是一個長期、緩慢，甚至充滿波折的過程。在未來相當(dāng)長的時間里，美元從美國流向貿(mào)易順差國，再回流美國的態(tài)勢還會延續(xù)。但美國國內(nèi)“全球化輸家”不滿聲音的高漲，國內(nèi)貿(mào)易保護(hù)主義傾向的抬頭，特朗普總統(tǒng)的再次當(dāng)選，以及“對等關(guān)稅”政策的推出，都表明美國對美元全球大循環(huán)的態(tài)度已經(jīng)悄然改變。當(dāng)下，我們正在目睹美元全球大循環(huán)由盛轉(zhuǎn)衰的大拐點(diǎn)。拐彎的弧度可能很平緩，但拐彎處預(yù)期的變化可卻會相當(dāng)明顯。近年來美元和黃金價格走勢的變化已經(jīng)表明了這一點(diǎn)。

有人可能會問，當(dāng)前如火如荼的人工智能（AI）發(fā)展浪潮是否會改變上面的結(jié)論，給美元全球大循環(huán)帶來新的助推，又或是完全顛覆當(dāng)前的國際貨幣體系，從而使得前文的分析完全失效？2025年底接受采訪時，埃隆·馬斯克甚至認(rèn)為人工智能會讓金錢不再存在。他說：“在一個任何人都能擁有任何東西的未來，你不再需要用金錢作為勞動分配的數(shù)據(jù)庫。如果人工智能和機(jī)器人足夠強(qiáng)大以滿足所有人的需求，那么金錢就不再必要。”【14】一個金錢都不存在的世界，自然談不上美元全球大循環(huán)。

AI發(fā)展會給國家經(jīng)濟(jì)和國際經(jīng)濟(jì)會帶來何種影響，值得辟出專文來加以分析，不是這里三言兩語能講清楚的。這里筆者只概括性地給出兩條結(jié)論。第一，AI確實(shí)可能使得人類的生產(chǎn)能力再次飛躍，但產(chǎn)品該如何分配仍然是一個難題。AI并不會給每個人都帶去一個想要什么就能有什么的魔法口袋，而更可能催生一些生產(chǎn)能力龐大的“超級工廠”。在分配這些超級工廠的產(chǎn)品的時候，貨幣仍然是需要的。第二，世界各國中，并不是只有美國才有AI技術(shù)。別國的AI技術(shù)就算落后美國，也相差不遠(yuǎn)。在AI技術(shù)推動各國生產(chǎn)能力擴(kuò)張的時候，美元仍然讓美國在商品生產(chǎn)方面缺乏比較優(yōu)勢——AI再強(qiáng)，也不能虛空造物；但美元卻是被“無中生有”地憑空創(chuàng)造出來的。因此，除非AI真的能發(fā)展到讓物質(zhì)生產(chǎn)極大豐富，人人獲取產(chǎn)品都像呼吸空氣般那么容易（筆者高度懷疑這種情景的現(xiàn)實(shí)性），否則前文論述的邏輯都是成立的。這里還可以順便說一句，如果物質(zhì)生產(chǎn)極大豐富的情景真因AI而到來，那么即使是美國，也必須要采取某種形式的共產(chǎn)主義，否則“機(jī)器替代人工”所導(dǎo)致的收入分配差距拉大將撕裂社會。這是后話，此處不再展開論述。

另一個值得分析的因素是美國要求別國對其進(jìn)行的直接投資。2026年1月20日，美國商務(wù)部發(fā)布公告稱，在2025年與別國達(dá)成的貿(mào)易協(xié)定中，已經(jīng)獲得了別國總共9.49萬億美元對美國投資的承諾?！?5】美國如果能迫使別國在美國大規(guī)模投資建廠，是否能形成某種不損害美國霸權(quán)的、新形式的美元全球大循環(huán)呢？答案是否定的。

首先，別國在美國壓力下對美國進(jìn)行的直接投資，并未增加美國可利用的資源總量。因?yàn)檫@些有能力在美國投資的順差國和順差地區(qū)，之前就已經(jīng)將其順差所賺美元的大部分投資于美國金融市場了?，F(xiàn)在，只不過是將海外美元回流美國的形式，從之前投向金融市場的金融投資，變成了投向?qū)崢I(yè)的直接投資罷了，只是換了一種形式而已。其次，海外對美國的直接投資，并未改變美國國內(nèi)美元出口對實(shí)業(yè)的擠壓。在美國國內(nèi)實(shí)業(yè)整體生存空間因美元流出而逼仄的情況下，海外對美國直接投資的增加會擠出美國自身的實(shí)業(yè)投資。此消彼長之下，美國國內(nèi)實(shí)業(yè)的總投資未必會增加多少。美國實(shí)業(yè)整體衰落，以及隨之而來美國霸權(quán)衰落的趨勢仍將延續(xù)。

預(yù)測未來是困難的，而要在技術(shù)進(jìn)步和國際政治環(huán)境發(fā)生劇變的時候預(yù)期未來幾十年的長期趨勢，更是困難的。但從“根本特里芬難題”的浮出水面，以及美國逆全球化政策對這一難題的回應(yīng)來看，過去40年興盛的美元全球大循環(huán)正在轉(zhuǎn)向衰落。這一拐點(diǎn)也正是全球化的拐點(diǎn)。

10. 美元全球大循環(huán)的興衰對我國的啟示

從美元全球大循環(huán)的興衰中，我國可以得到三點(diǎn)啟示。

第一，從長期來看，人民幣國際化不應(yīng)以取代美元霸權(quán)為目標(biāo)。通過前文的分析中我們可以知道，在法幣體系下，用某個國家的主權(quán)貨幣做國際儲備貨幣，對這個主權(quán)國家來說是柄雙刃劍。這個國家一方面可以通過向世界提供貨幣供給來向全球征收鑄幣稅，從而享受高于自身生產(chǎn)能力的福利水平，但另一方面也會因貨幣流出而擠壓國內(nèi)實(shí)業(yè)，最終損害自身的生產(chǎn)能力。生產(chǎn)能力的擴(kuò)張是一個國家持續(xù)發(fā)展，維護(hù)其國際地位的基礎(chǔ)。自己印鈔票大買別國商品，雖然可以一時得利，卻會侵蝕國家長期發(fā)展的基礎(chǔ)。

最近15年，我國的“人民幣國際化”戰(zhàn)略取得了長足的進(jìn)展。根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，2010年的時候，全球外匯交易中，包含人民幣的交易占比僅有0.9%。到2025年的時候，這一比例已經(jīng)上升至8.5%【16】。展望未來，隨著我國綜合國力和國際影響力的進(jìn)一步增強(qiáng)，人民幣國際化還會繼續(xù)取得突破。但是，我國不應(yīng)重蹈美國的覆轍，因短期利益而犧牲長遠(yuǎn)發(fā)展。人民幣國際化不應(yīng)以取代美元為目標(biāo)。因?yàn)椴还苁悄膰呢泿抛厦涝F(xiàn)在的位子，都會給貨幣發(fā)行國帶來反噬，讓發(fā)行國碰到“根本特里芬難題”。美元現(xiàn)在所處的最主要國際儲備貨幣的地位，是人民幣需要避開的甜蜜陷阱。

2009年3月，時任中國人民銀行行長的周小川撰文《關(guān)于改革國際貨幣體系的思考》，認(rèn)為“創(chuàng)造一種與主權(quán)國家脫鉤、并能保持幣值長期穩(wěn)定的國際儲備貨幣，從而避免主權(quán)信用貨幣作為儲備貨幣的內(nèi)在缺陷，是國際貨幣體系改革的理想目標(biāo)”【17】。周小川的觀點(diǎn)與凱恩斯為二戰(zhàn)結(jié)束后的國際貨幣體系所設(shè)計(jì)的藍(lán)圖有共通之處，能夠很大程度上避免用主權(quán)貨幣做國際儲備貨幣會帶來的弊端。在國際貨幣體系的長遠(yuǎn)改革方向上，我國應(yīng)該遵循這樣的觀點(diǎn)，而不應(yīng)試圖建立人民幣霸權(quán)。

當(dāng)前，人民幣全球化應(yīng)該以為我國對外貿(mào)易構(gòu)建備用支付管道為目標(biāo)。近年來，美國政府日益將美元“武器化”，將“踢出美元支付網(wǎng)絡(luò)”用作威脅別國的工具。在這種情況下，我國需要有底線思維，為最壞的情況做好準(zhǔn)備。通過人民幣國際化，構(gòu)建人民幣支付網(wǎng)絡(luò)，可以在極端情況下保證我國對外貿(mào)易的支付管道暢通。

第二，從中期來看，我國應(yīng)積極擴(kuò)大內(nèi)需，推動消費(fèi)轉(zhuǎn)型，以更為順暢的“內(nèi)循環(huán)”來降低對“外循環(huán)”的依賴。我國是美元全球大循環(huán)的受益國。早在2000年前后，我國就出現(xiàn)了內(nèi)需不足的情況，并曾在1998到2002這5年陷入了長期的通貨緊縮。后來，在外需的帶動下，我國于2003年走出了通縮，并在2008年次貸危機(jī)前實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的快速增長。近些年來，外需對我國經(jīng)濟(jì)增長的拉動力雖然有所減弱，仍然是我國經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長的重要需求面引擎。

不過，我國也為外需拉動的經(jīng)濟(jì)增長付出了一定代價。長年的貿(mào)易順差讓我國積累了數(shù)萬億美元的海外資產(chǎn)。僅我國官方外匯儲備的規(guī)模就超過3萬億美元。其中相當(dāng)大比例應(yīng)該是美元金融資產(chǎn)（如美國國債）。這些美元金融資產(chǎn)實(shí)際上是美國無成本創(chuàng)造的價值符號，本質(zhì)上是我國用自己的儲蓄對美國做的補(bǔ)貼。通俗地說，這是我國向別國支付的“外循環(huán)使用費(fèi)”。如果我國能擴(kuò)大內(nèi)需，特別是提振國內(nèi)消費(fèi)，則無需再繳納這樣的使用費(fèi)，從而提升國內(nèi)民眾福利。我國與其補(bǔ)貼外國，還不如補(bǔ)貼本國居民來得更好。

此外，我國已經(jīng)成長為一個世界大國，更已經(jīng)成為世界第一制造業(yè)大國。世界經(jīng)濟(jì)拉動一個小國的外需相對容易，但拉動我國這么一個大國的外需，難度就大了很多。特別地，美國作為全世界外需的終極創(chuàng)造者，正在轉(zhuǎn)向逆全球化，試圖壓縮其貿(mào)易逆差。在美元全球大循環(huán)走向衰落的過程中，我國所處的外部環(huán)境已經(jīng)發(fā)生重大變化，不能再指望“外循環(huán)”像過去幾十年那樣拉動我國的需求。國際形勢的變化需要我國轉(zhuǎn)換發(fā)展模式，做強(qiáng)“內(nèi)循環(huán)”，推進(jìn)消費(fèi)轉(zhuǎn)型。筆者在2025年1月發(fā)表的《》一文中，從我國自身的邏輯得出了相同的結(jié)論，可以與此處的分析相互印證【18】。

第三，從短期來看，我國很可能已經(jīng)接近了外需的“天花板”。2018年美國掀起中美第一輪貿(mào)易摩擦以來，看上去我國的外需來源地已經(jīng)相當(dāng)分散化。目前，對美直接出口占我國總出口的比重，已經(jīng)從2018年的19%，下降至2025年的11%。同時期，對美貿(mào)易順差占我國總順差的比重也從88%下降至24%。但我國出口和貿(mào)易順差看似更加分散，卻并不說明美國在我國外需中的重要性下降。事實(shí)上，美國對我國外需的重要性在近些年反而上升了。（圖表 9）

首先要明確，我們在談我國的“外需”時，指的是我國的貿(mào)易順差，而非我國的出口總量。因?yàn)閷ξ覈?jīng)濟(jì)增長會形成拉動的（會對GDP增長有貢獻(xiàn)的），是貿(mào)易順差而非出口總量。在地球這個封閉經(jīng)濟(jì)體中，我國的貿(mào)易順差一定對應(yīng)著別國的貿(mào)易逆差。前文的論述已經(jīng)表明，在當(dāng)前國際貨幣體系下，只有美國因?yàn)橛忻涝募映?，有能力長時間大規(guī)模創(chuàng)造貿(mào)易逆差。其他各國在國際收支危機(jī)的約束下，創(chuàng)造貿(mào)易逆差的能力都有限。因此歸根結(jié)底，我國的外需主要來自美國的逆差。

近些年來，我國對美直接貿(mào)易順差的減少，更多是因?yàn)槲覈ㄟ^借助第三國的“轉(zhuǎn)出口”，將對美直接貿(mào)易順差轉(zhuǎn)變成了對美間接貿(mào)易順差。比如，2020年以來，越南對我國的貿(mào)易逆差（我國對越南的貿(mào)易順差）和越南對美國的貿(mào)易順差同步走高。2025年4月美國推出“對等關(guān)稅”政策之后，我國對美出口雖然斷崖式滑坡，總出口卻保持穩(wěn)健，就是源于“轉(zhuǎn)出口”的支撐。所以，盡管美國在我國貿(mào)易順差中的占比明顯下降，美國卻仍然是我國外需的最主要來源。美國對我國外需的拉動，越來越依賴于第三國的迂回。（圖表 10）

2020年以來，出于兩方面的原因，我國貿(mào)易順差規(guī)模快速攀升。原因之一是2000-2022年新冠疫情對世界各國生產(chǎn)活動的干擾。我國則因?yàn)榉酪吖ぷ髯龅幂^好，生產(chǎn)活動所受影響較小，所以凈出口規(guī)模增長明顯。但新冠疫情的影響在2022年之后已經(jīng)過去。令我國貿(mào)易順差持續(xù)大幅攀升的更重要原因是，我國2021年以來地產(chǎn)行業(yè)走弱所導(dǎo)致的內(nèi)需疲軟。內(nèi)需不足的時候，國內(nèi)生產(chǎn)能力就會更多流向海外，從而形成更大規(guī)模的貿(mào)易順差。

2025年，我國貿(mào)易順差上升至1.2萬億美元，大概占當(dāng)年我國GDP的6%，創(chuàng)我國歷史新高，也創(chuàng)出了人類歷史上單一經(jīng)濟(jì)體年度貿(mào)易順差的新紀(jì)錄。要知道，德國作為2025年世界第三大經(jīng)濟(jì)體，其美元計(jì)價的GDP也就大概5萬億美元。也就是說，2025年我國的貿(mào)易順差，大概能占到德國當(dāng)年GDP的1/4。更為重要的是，2025年我國的貿(mào)易順差規(guī)模，已經(jīng)相當(dāng)接近同期美國的貿(mào)易逆差規(guī)模。（圖表 11）

面對我國如此龐大的貿(mào)易順差，我們是一則以喜，一則以懼。喜的是這反映了我國在生產(chǎn)方面無與倫比的能力，懼的則是它反映出的我國國內(nèi)供需的嚴(yán)重不平衡，以及未來我國更為嚴(yán)峻的外需形勢。從長期來看，美國的貿(mào)易逆差規(guī)模是我國貿(mào)易順差規(guī)模的“天花板”。我國的貿(mào)易順差如果超過了這個“天花板”，必然意味著其他國家會出現(xiàn)貿(mào)易逆差，讓這些國家碰到國際收支危機(jī)的風(fēng)險。出于規(guī)避風(fēng)險的考慮，這些國家勢必會通過更強(qiáng)的貿(mào)易保護(hù)主義傾向來減少進(jìn)口，削減其貿(mào)易逆差【19】。因此，我國的貿(mào)易順差規(guī)模不可能長期超過美國的貿(mào)易逆差規(guī)模。

在中美貿(mào)易順差和逆差規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)接近，且美國正在試圖壓縮其貿(mào)易逆差的時候，我國在未來將很難維持過去幾年貿(mào)易順差快速增長的勢頭。這意味著擴(kuò)大內(nèi)需的需求已變得更為迫切。我國如果不能快速提振內(nèi)需（修復(fù)房地產(chǎn)市場是其中的關(guān)鍵），則內(nèi)部會因需求不足而經(jīng)濟(jì)增長減速，外部會面對來自美國及其他更多國家的更強(qiáng)貿(mào)易保護(hù)主義傾向。

（風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)走勢具有不確定性，宏觀政策可能超預(yù)期變化。）

當(dāng)下我們都處在資產(chǎn)荒的時代，資產(chǎn)配置的選擇更為重要。

在利率下行、美元走弱、A|革命等多重因素推動下，全球資產(chǎn)配置駛?cè)胄缕胶狻?/p>

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