文|新消費財研社

白酒行業(yè)的冬天格外凜冽。曾被譽為“川酒六朵金花”之一的水井坊于近日披露2025年業(yè)績預告，為處于深度調整周期的白酒行業(yè)再添一份寒意。

2025年度業(yè)績預告顯示，水井坊預計實現(xiàn)歸母凈利潤3.92億元，同比下降71%；預計實現(xiàn)營業(yè)收入30.38億元，同比下降42%。不僅較此前機構預測凈利潤均值偏差超過40%，更標志著其營收規(guī)模倒退至2020年水平，盈利能力較五年前更是大幅縮水。

市場的注意力并未僅僅停留在業(yè)績數(shù)字上，水井坊還陷入可能被控股股東賣掉的資本傳聞。剛完成對水井坊產業(yè)基地考察的川酒集團被推至輿論前臺，成為最熱門的潛在“接盤者”猜測對象。

一時間，業(yè)績的冰冷現(xiàn)實與資本市場的灼熱傳聞交織，將水井坊裹挾其中。這家致力于打造高端中式白酒的品牌，正深陷行業(yè)周期性調整與自身發(fā)展瓶頸的雙重“迷霧”。

次高端擠壓戰(zhàn)中的掉隊者

凈利驟降71%，中高檔酒雙雙承壓

水井坊將業(yè)績下滑歸因于“行業(yè)深度調整與公司主動調整的疊加效應”，這一說法雖符合當前白酒行業(yè)的整體態(tài)勢，卻難以掩蓋其個體經營的困境。

2025年，在傳統(tǒng)商務宴請等核心消費場景恢復緩慢、行業(yè)庫存整體處于高位的行業(yè)背景下，多家酒企均面臨業(yè)績壓力。但橫向對比來看，水井坊的業(yè)績降幅遠超同行?？谧咏淹趦衾麧欘A降幅度為50%-60%，酒鬼酒雖陷入虧損但營收降幅也沒有水井坊劇烈。而水井坊71%的凈利潤跌幅，在已披露業(yè)績預告的次高端酒企中“名列前茅”。

冰凍三尺，非一日之寒。事實上，自2020年以來水井坊便陷入增長瓶頸。

2020年，水井坊的營業(yè)收入從2019年的35.39億元下降至30.06億元，同比下降15.06%；歸母凈利潤從2019年的8.263億元下降至7.313億元，同比下降11.49%。

2021年，水井坊業(yè)績回暖。營收邁進40億元關口，達46.32億元，同比增長54.10%；實現(xiàn)歸母凈利潤11.99億元，同比增長63.96%。然而好景不長，2022年以后，水井坊的業(yè)績增速始終在低位徘徊。

2022年—2024年，水井坊的營業(yè)收入分別為46.73億元、49.53億元、52.17億元，同比增長0.88%、6%、5.32%；歸母凈利潤分別為12.16億元、12.69億元、13.41億元，同比增長1.40%、4.36%、5.69%。兩項重要業(yè)績指標雖然總體提升，但增幅式微。

水井坊業(yè)績增速對比/東方財富網

到了2025年，水井坊業(yè)績的頹勢更加凸顯。2025年前三季度，水井坊實現(xiàn)營業(yè)收入23.48億元，同比下降38.01%。具體來看，高檔酒的銷售收入為20.78億元，同比下降39.88%；中檔酒的銷售收入為1.3億元，同比下降33.12%。

歸母凈利潤的數(shù)據(jù)更是糟糕，2025年前三季度凈利潤僅3.26億元，同比下降71.02%。與2021年—2024年同期均超過10億元的歸母凈利潤相比，顯得尤為慘淡。

水井坊的困境深植于其戰(zhàn)略與行業(yè)周期的沖突。2025年3月，水井坊推出“水井坊+第一坊”雙品牌戰(zhàn)略。主品牌“水井坊”精細化布局300元至800元價格帶，而“第一坊”則定位800元以上高端市場，并推出定價1499元/瓶的“第一坊·晶獅”，但這一戰(zhàn)略遭遇了行業(yè)價格體系整體下行的挑戰(zhàn)。

2025年，茅臺1935、青花郎等千元單品價格跌破700元，加劇了次高端市場的擠壓競爭。再疊加商務宴請等傳統(tǒng)消費場景持續(xù)承壓，對高檔產品的嚴重依賴使得水井坊承受著巨大的銷售壓力。

圖源：水井坊

盡管公司努力穩(wěn)價，但水井坊產品仍出現(xiàn)價格倒掛。據(jù)公開信息，2025年“水井坊·井臺”的批發(fā)價一度降至360元/瓶，“水井坊·臻釀八號”批發(fā)價約290元/瓶，均低于建議零售價。

2025年前三季度，水井坊產品整體出廠價每千升同比減少8.48萬元。同時，公司銷量6498.06千升，同比減少約2100千升。

華創(chuàng)證券在研報中指出，水井坊核心單品臻釀八號性價比優(yōu)勢仍在、宴請占比較高，且當前渠道庫存已處于較低水平，若后續(xù)消費需求邊際回暖，具備一定的復蘇彈性，但短期經營承壓的局面難以快速改變。

斷腕求生卻失血

庫存周轉2034天，現(xiàn)金流銳降212%

據(jù)公開報道，2025年7月，水井坊對臻釀八號500ml裝（含單支、整箱、禮盒裝）實施全渠道停貨，并對臻釀八號520ml裝實施買贈管控，禁止電商平臺低價促銷。短期內，這一措施在遏制價格倒掛現(xiàn)象、穩(wěn)定價格方面發(fā)揮了積極作用，但同時也導致公司發(fā)貨量銳減，成為2025年業(yè)績大幅下滑的一大原因。

截至2025年三季度末，水井坊存貨余額高達37.98億元，同比增長29.2%，創(chuàng)歷史新高。存貨周轉天數(shù)達到2034.66天，同比增長 80.71%，換句話說，存貨平均需五年以上才能周轉一次。

超2000天的周轉天數(shù)不僅遠高于行業(yè)健康水平，也反映出終端市場動銷疲軟，這嚴重打擊了渠道的信心和提貨意愿。

2025年上半年，河南總經銷商云飛酒業(yè)已終止與水井坊的合作，折射出水井坊經銷商信心不足。合同負債的下滑也印證了其渠道信心的缺失，截至2025年三季度末，水井坊的合同負債為8.62億元，同比下降18.3%。

與此同時，高庫存也占用了大量資金。2025年前三季度，水井坊經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額為-8.67億元，同比下降212.02%。2025年三季度報提及，公司現(xiàn)金流為負主要是對部分經銷商放開信用銷售以及邛崍全產業(yè)鏈生產基地項目（一期）達到預計可使用狀態(tài)轉運營后，原輔料采購及人員、運營費用等經營活動相關的現(xiàn)金流出增加所致。

圖源：水井坊

面對庫存高企的現(xiàn)象，水井坊也正不斷探索電商平臺、即時零售等新渠道，以優(yōu)化渠道結構，減輕經銷商壓貨的消極影響。2025年前三季度，水井坊新渠道實現(xiàn)銷售收入5.62億元，同比增長71.24%。然而，其傳統(tǒng)批發(fā)代理渠道的銷售收入?yún)s降至16.47億元，同比暴跌50.43%，其新渠道銷售收入占總收入比重不足25%，難以對沖批發(fā)代理渠道銷售收入下降帶來的沖擊。

圖源：水井坊

銷路不順，水井坊轉而考慮加大營銷宣傳。2025年12月中旬，水井坊官宣梁朝偉成為“水井坊·第一坊”品牌代言人。

需要注意的是，2025年前三季度7.33億元的銷售費用與2024年同期相比有所下降，但由于營業(yè)收入的縮水，其銷售費用率高達31.23%。而2024年同期的銷售費用率僅19.93%。

隨著營銷力度的加強，結合2025年度業(yè)績預告中不斷收縮的營收規(guī)模，水井坊的銷售費用率極有可能被繼續(xù)推高。

“易主”傳聞纏身

外資控股模式面臨二十年大考

伴隨著業(yè)績預告的失意，水井坊“易主”的傳聞也愈演愈烈。

2025年年底，市場上就傳出了“劍南春收購水井坊”的消息，水井坊股價出現(xiàn)異動，當天收盤漲停。2025年12月26日，水井坊發(fā)布澄清公告，否認相關言論。劍南春方面也表示傳聞不實。

但近日，市場又出現(xiàn)“水井坊大股東帝亞吉歐將出售其股份”的傳言。2026年1月，彭博社報道稱，控股股東帝亞吉歐正考慮出售所持的超63%股權，以優(yōu)化其中國投資組合，市場猜測帝亞吉歐有意出售水井坊股權。

恰逢此期間，川酒集團董事長曹勇帶領團隊考察水井坊邛崍全產業(yè)鏈基地。曹勇稱，“水井坊將智能化釀造與經驗豐富的技術人員有機結合的前瞻性探索和扎實成效，為川酒集團建設‘中國白酒夢工廠’提供了寶貴經驗”。

川酒集團是省屬國企，發(fā)展成規(guī)模超千億，被稱為中國版的“帝亞吉歐”。曹勇此行，使得川酒集團作為水井坊潛在“接盤者”的猜測持續(xù)發(fā)酵。面對市場上的各種猜測，帝亞吉歐中國方面和水井坊均未做出明確回應。

值得關注的是，帝亞吉歐新任CEO戴夫·劉易斯以“鐵腕削減成本”著稱，其將于2月中期財報會首次公開經營策略，市場密切關注其是否會推動資產出售。從其過往履歷來看，戴夫·劉易斯在任職期間多次通過資產出售、成本管控等方式提升股東價值。有市場觀點認為，若水井坊短期內難以改善盈利狀況，推動股權出售的可能性極大。

水井坊與帝亞吉歐的淵源始于20年前。2006年，帝亞吉歐因收購全興集團43%的股權而間接持有水井坊約16.87%的股份。此后，帝亞吉歐繼續(xù)增持全興集團的股份，并于2013年完成全資收購，間接持有水井坊約39.71%的股份。2018年—2019年，帝亞吉歐通過要約收購增持水井坊股份，持股比例上升至約63%，成為水井坊的實際控制人。

但外資與中國本土白酒兩種截然不同的文化碰撞在一起，未免融合艱難。頻繁的高管更迭導致水井坊戰(zhàn)略反復搖擺，錯失了次高端白酒發(fā)展的黃金周期。

2010年以來，水井坊一共更換了8名總經理，其中3人為“洋高管”。前兩任外籍總經理柯明思和邁克爾·賴斯任職期間公司持續(xù)虧損，甚至險些退市。2015年，范祥福接替邁克爾·賴斯成為總經理后，水井坊的經營才逐漸走上正軌。2019年，范祥福離職，此后水井坊先后迎來了5任總經理，且大部分任期不足1年。

15年間8次換帥，本質上反映了外資標準化管理與中國白酒行業(yè)的深層沖突。外資入主“水土不服”，導致水井坊缺乏戰(zhàn)略執(zhí)行的連貫性，影響企業(yè)長期穩(wěn)定經營。而這場業(yè)績暴降的危機，或許只是更大風暴的前奏。