編者按· 2026.02.03

地緣政治沖突頻發(fā)、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策與債務(wù)前景晦暗不明的當(dāng)下，國(guó)際黃金價(jià)格持續(xù)走高，釋放出強(qiáng)烈的避險(xiǎn)信號(hào)，亦成為全球金融市場(chǎng)的核心焦點(diǎn)。誠(chéng)然，本輪黃金牛市依然遵循著法幣信用衰退等周期性規(guī)律，看似并無(wú)新意，但在這一熟悉的“歷史韻腳”深處，卻涌動(dòng)著前所未有的全新變數(shù)。來(lái)自加密金融領(lǐng)域的“非傳統(tǒng)玩家”正將實(shí)物黃金引入?yún)^(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)，這不僅重塑了黃金資產(chǎn)的流動(dòng)性邊界，更為國(guó)際貨幣體系的深層變革提供了一種全新的實(shí)踐邏輯。

截至目前，全球最大的穩(wěn)定幣發(fā)行商Tether公司已累計(jì)持有約140噸實(shí)物黃金。這一規(guī)模使其僅次于各國(guó)央行、主要黃金交易型基金（ETF）以及少數(shù)大型商業(yè)銀行，躋身全球最重要的黃金持有者之列，甚至超過(guò)了不少中等國(guó)家的官方黃金儲(chǔ)備。更具深遠(yuǎn)意義的是，這標(biāo)志著Tether的角色正從一種單純的“法幣代管與支付工具”，演化為一個(gè)具備獨(dú)立資產(chǎn)配置意志甚至潛在貨幣創(chuàng)造能力的金融“新物種”。

鑒于中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在2025金融街論壇年會(huì)上明確指出要“密切跟蹤、動(dòng)態(tài)評(píng)估境外穩(wěn)定幣的發(fā)展”，Tether的這一角色轉(zhuǎn)向，無(wú)疑是當(dāng)前國(guó)際貨幣體系與監(jiān)管框架中最可能引發(fā)“裂變”的關(guān)鍵動(dòng)向之一。

從貨幣制度的角度看，現(xiàn)代主權(quán)貨幣體系以國(guó)家信用、稅收能力與國(guó)債市場(chǎng)為核心錨定機(jī)制。而作為區(qū)塊鏈?zhǔn)澜缡聦?shí)上的“貨幣發(fā)行者”，Tether正在構(gòu)建一套不同的信用范式。根據(jù)其最新披露的儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，雖然美國(guó)國(guó)債仍占據(jù)主導(dǎo)地位，但黃金與比特幣已被明確納入“戰(zhàn)略性長(zhǎng)期儲(chǔ)備資產(chǎn)”。這種“主權(quán)債務(wù)+黃金+比特幣”的混合儲(chǔ)備模式表明，Tether正在試圖降低對(duì)單一主權(quán)信用體系的完全依附，通過(guò)引入超主權(quán)資產(chǎn)，為其在鏈上發(fā)行的穩(wěn)定幣尋求更多元、更獨(dú)立的信用支撐。

若置于長(zhǎng)周期的金融史視角觀察，Tether當(dāng)下的演化路徑在某種意義上正處于關(guān)鍵臨界點(diǎn)。歷史上，早期銀行往往以接近全額準(zhǔn)備金的存管和兌付業(yè)務(wù)起家，但在資本積累與信譽(yù)確立之后，逐步轉(zhuǎn)向部分準(zhǔn)備金經(jīng)營(yíng)。即在持有黃金等實(shí)物和各類資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，發(fā)行超出原始存款規(guī)模的票據(jù)，從而具備了信貸創(chuàng)造與私營(yíng)發(fā)鈔的功能。盡管Tether目前發(fā)行的穩(wěn)定幣仍名義上錨定美元，但隨著其龐大黃金儲(chǔ)備的建立以及資產(chǎn)負(fù)債表的多元化嘗試，客觀上已具備在鏈上世界復(fù)辟“私有化金本位”的技術(shù)與資本基礎(chǔ)。

作者曾在此前的一系列分析中指出，穩(wěn)定幣自2021年起的快速擴(kuò)張?jiān)谑聦?shí)上強(qiáng)化了美元在數(shù)字金融領(lǐng)域乃至國(guó)際貨幣體系中的主導(dǎo)地位。但隨著主流穩(wěn)定幣儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)與定價(jià)邏輯的持續(xù)演進(jìn)，轉(zhuǎn)而形成獨(dú)立的價(jià)值網(wǎng)絡(luò)時(shí)，將不可避免地削弱美元的中心地位。更有趣的是，Tether的崛起，離不開全球?qū)γ涝某掷m(xù)需求、美國(guó)金融市場(chǎng)的深度以及特朗普第二任期的政策紅利，但當(dāng)其規(guī)模不斷擴(kuò)大、運(yùn)行機(jī)制愈發(fā)獨(dú)立之后，這一曾經(jīng)的美元體系“附屬品”，正演變?yōu)橐粋€(gè)可能反向影響、甚至制衡其母體體系的重要變量。

本文將圍繞這一演變過(guò)程及其內(nèi)在機(jī)制，作一些簡(jiǎn)要分析。

從“黃金代幣”到

“黃金儲(chǔ)備支撐的美元穩(wěn)定幣”

作為穩(wěn)定幣領(lǐng)域的拓荒者，Tether自2015年起便確立了以美元為錨的法幣穩(wěn)定幣發(fā)行路徑。但在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，其業(yè)務(wù)重心始終聚焦于“支付型穩(wěn)定幣”，并未實(shí)質(zhì)性介入黃金市場(chǎng)。

轉(zhuǎn)折始于2020年。Tether推出首款與黃金直接掛鉤的代幣產(chǎn)品TetherGold（XAUT）。XAUT宣稱每一枚代幣對(duì)應(yīng)一定重量的倫敦金條，由第三方金庫(kù)存管，持有人可在符合條件的情況下贖回實(shí)物黃金，或在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易。在理想狀態(tài)下，如果合約條款清晰、托管機(jī)構(gòu)受監(jiān)管且儲(chǔ)備可審計(jì)，這類黃金代幣在經(jīng)濟(jì)意義上接近于“持有黃金”。對(duì)于Tether而言，黃金在這一階段主要作為XAUT的對(duì)應(yīng)儲(chǔ)備資產(chǎn)存在，其持有規(guī)模受制于代幣發(fā)行量，本質(zhì)上屬于“代管”行為，而非Tether整體資產(chǎn)配置的一部分。

隨著加密貨幣市場(chǎng)于2020年底迎來(lái)新一輪牛市，Tether旗下美元穩(wěn)定幣USDT的發(fā)行規(guī)模呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，由此積累了可觀的現(xiàn)金流與利潤(rùn)，并開始對(duì)穩(wěn)定幣所對(duì)應(yīng)的儲(chǔ)備資產(chǎn)進(jìn)行更為主動(dòng)和系統(tǒng)的管理。2023年第一季度，Tether在USDT的季度審計(jì)報(bào)告里第一次單獨(dú)列出“黃金（Gold）”這一儲(chǔ)備類別，表明黃金不再只是支撐專項(xiàng)代幣XAUT的抵押物，而是開始直接進(jìn)入U(xiǎn)SDT的底層儲(chǔ)備池，成為支撐美元穩(wěn)定幣信用的非美元資產(chǎn)。

進(jìn)入2025年后，Tether對(duì)黃金的配置明顯提速。據(jù)公開信息，其當(dāng)年購(gòu)入黃金超過(guò)70噸，這一規(guī)模已超過(guò)除波蘭央行（約100噸）之外的大多數(shù)央行年度購(gòu)金量。Tether當(dāng)前140噸的黃金儲(chǔ)備總量與韓國(guó)、匈牙利和希臘等央行相當(dāng)，毫無(wú)疑問(wèn)地躋身全球最大的私人黃金持有者之列。更為激進(jìn)的是，Tether公司的CEO保羅·阿爾多伊諾（Paolo Ardoino）在2026年初還透露，將在未來(lái)至少幾個(gè)月保持每周1-2噸的購(gòu)買節(jié)奏，目標(biāo)是將投資組合10%-15%投入黃金。若按上限增持，其年末黃金儲(chǔ)備將突破240噸，成為名副其實(shí)的“黃金央行之一”。

透過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表這一窗口，我們可以進(jìn)一步窺見Tether正在發(fā)生區(qū)別于其他穩(wěn)定幣發(fā)行商的本質(zhì)變化。其中，Tether的核心負(fù)債為流通中的USDT，規(guī)模約為1865億美元。而在資產(chǎn)端，其持有的美國(guó)國(guó)債及等價(jià)高流動(dòng)性資產(chǎn)合計(jì)約1410億美元。此外便是對(duì)應(yīng)賬面價(jià)值約180-240億美元的實(shí)物黃金以及約84億美元的比特幣，另有一定規(guī)模的現(xiàn)金及其他資產(chǎn)。整體來(lái)看，Tether儲(chǔ)備資產(chǎn)總規(guī)模約1930億美元，對(duì)應(yīng)超額儲(chǔ)備約60億美元1。若將Tether視為黃金代幣發(fā)行商，其持有的實(shí)物黃金儲(chǔ)備規(guī)模顯然偏大；而若將其視為美元穩(wěn)定幣發(fā)行商，其又表現(xiàn)出明顯超出同業(yè)的自主資產(chǎn)配置能力以及超額利潤(rùn)。例如，第二大美元穩(wěn)定幣發(fā)行商USDC仍嚴(yán)格將儲(chǔ)備資產(chǎn)100%限定在高流動(dòng)性的美元現(xiàn)金與短久期美國(guó)國(guó)債之內(nèi)。

Tether用戶規(guī)模增長(zhǎng)情況（圖源：推特）

對(duì)特朗普的數(shù)字美元戰(zhàn)略而言，

Tether模式顯然是個(gè)危險(xiǎn)的趨勢(shì)

在當(dāng)前美國(guó)監(jiān)管層的頂層設(shè)計(jì)與制度設(shè)想中，合規(guī)的穩(wěn)定幣發(fā)行商被嚴(yán)格視為“狹義銀行”。其核心職能并非金融中介，而是被動(dòng)的資產(chǎn)托管人與支付管道。具體而言，這類機(jī)構(gòu)每發(fā)行1美元的穩(wěn)定幣，資產(chǎn)端必須對(duì)應(yīng)持有1美元等值的高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（主要是現(xiàn)金或短期國(guó)債）。其不得進(jìn)行期限轉(zhuǎn)換，不能承擔(dān)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，更不能利用客戶沉淀資金或利潤(rùn)參與主動(dòng)的大類資產(chǎn)配置或信用創(chuàng)造。

這一“狹義銀行”理念，構(gòu)成了特朗普第二任期核心加密立法《指導(dǎo)與建立美國(guó)穩(wěn)定幣國(guó)家創(chuàng)新法案》（簡(jiǎn)稱《GENIUS法案》）的基石。該法案通過(guò)在聯(lián)邦層面確立穩(wěn)定幣監(jiān)管框架，明確要求合規(guī)機(jī)構(gòu)必須嚴(yán)格以等值的美元現(xiàn)金或短期國(guó)債作為穩(wěn)定幣發(fā)行抵押。這一政策并不僅限于風(fēng)險(xiǎn)防控，而是具有清晰的國(guó)家戰(zhàn)略指向：一方面，通過(guò)穩(wěn)定幣在跨境支付、加密金融領(lǐng)域中的擴(kuò)張，可以鞏固美元在全球支付、結(jié)算與計(jì)價(jià)體系中的主導(dǎo)地位；另一方面，則將穩(wěn)定幣發(fā)行規(guī)模與美國(guó)國(guó)債需求直接綁定，使其成為獨(dú)立于主權(quán)國(guó)家的美債新買家，從而在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代為美國(guó)財(cái)政融資提供新的支撐。從這一意義上看，《GENIUS法案》意在塑造一批高度順從、被動(dòng)持有美債、服務(wù)于美元國(guó)家戰(zhàn)略的數(shù)字金融基礎(chǔ)設(shè)施。

然而，Tether當(dāng)前的實(shí)踐已顯著偏離了這一“中性、被動(dòng)”的制度定位。在資產(chǎn)負(fù)債表的“右端”，Tether利用頭部機(jī)構(gòu)優(yōu)勢(shì)，以近乎零成本吸納全球美元流動(dòng)性（因USDT持有者不享受任何利息）；在“左端”則將相當(dāng)比例的資金配置于價(jià)格波動(dòng)顯著、具有明顯對(duì)沖屬性的黃金資產(chǎn)，并圍繞黃金現(xiàn)貨與衍生品展開主動(dòng)管理與套利操作。這種做法本質(zhì)上是一種主動(dòng)且激進(jìn)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張與套利行為，而非狹義銀行意義上的“全額準(zhǔn)備金托管”。

最為關(guān)鍵的是，Tether所持有的黃金資產(chǎn)，并非普通意義上的多元化配置工具，而在宏觀金融語(yǔ)境中具有明確的“去美元化”含義。作為一種非債務(wù)性硬資產(chǎn)，黃金不依賴任何主權(quán)信用，在歷史上通常被視為法幣體系（尤其是美元體系）的對(duì)沖和避險(xiǎn)工具。當(dāng)全球最大的美元穩(wěn)定幣公司，利用全球用戶對(duì)美元（USDT）的需求籌集資金，但卻將這些資金轉(zhuǎn)化為大量對(duì)美元信用的對(duì)沖（黃金）。這在邏輯上是一種“吃美元飯，砸美元鍋”的行為。從宏觀結(jié)果來(lái)看，未來(lái)全球用戶對(duì)“數(shù)字美元”的需求越強(qiáng)，Tether可支配的無(wú)息資金規(guī)模越大，其對(duì)黃金等非美元資產(chǎn)的配置能力也越強(qiáng)，進(jìn)而在邊際上推高黃金價(jià)格與需求，削弱美元的相對(duì)購(gòu)買力與資產(chǎn)吸引力。這一傳導(dǎo)機(jī)制顯然與美國(guó)政府試圖通過(guò)穩(wěn)定幣擴(kuò)張來(lái)強(qiáng)化美元全球主導(dǎo)地位的政策初衷并不一致。若這一模式被其他大型穩(wěn)定幣發(fā)行商效仿，美元資產(chǎn)的需求可能被進(jìn)一步分流，數(shù)字美元也將由美債的“輸血者”異化為黃金的“抬轎人”。

更深遠(yuǎn)的影響在于，Tether的實(shí)踐證明區(qū)塊鏈技術(shù)能夠靈活地適配不同的信用模型，既可以用于構(gòu)建嚴(yán)格掛鉤硬資產(chǎn)的“全額儲(chǔ)備貨幣”（黃金代幣），也可以用于構(gòu)建以黃金為底層信用支撐、但用于法幣支付的“部分儲(chǔ)備貨幣”。隨著全球進(jìn)入新的法幣信用震蕩期，這種路徑為“去美元化”提供了一種新的技術(shù)實(shí)現(xiàn)方式：不再依賴主權(quán)貨幣對(duì)主權(quán)貨幣的替代，而是通過(guò)數(shù)字化手段，將非主權(quán)硬資產(chǎn)直接引入全球支付與價(jià)值存儲(chǔ)體系之中。

2024年，USDT市值已經(jīng)超過(guò)了1000億美元（圖源：CoinMarketCap）

Tether的下一步：

走向“事實(shí)金本位”，

還是孕育新的金融風(fēng)險(xiǎn)？

理論上，當(dāng)穩(wěn)定幣開始嘗試引入實(shí)物黃金作為錨定資產(chǎn)，這種基于“黃金抵押品”的信用生成機(jī)制，與金本位制度存在著一定相似性。在金本位時(shí)代，紙幣的價(jià)值由其代表的黃金數(shù)量決定，發(fā)行量受制于貴金屬存量的硬約束，這種“剛性掛鉤”賦予了貨幣長(zhǎng)期的購(gòu)買力穩(wěn)定。

然而，必須厘清的是，當(dāng)前Tether的運(yùn)作邏輯與傳統(tǒng)金本位仍有本質(zhì)區(qū)別。其發(fā)行機(jī)制依然是由外部的美元需求驅(qū)動(dòng)，而非受制于內(nèi)部的黃金存量約束。盡管其黃金儲(chǔ)備規(guī)模龐大，但目前更多是作為一種財(cái)務(wù)投資或超額準(zhǔn)備金存在，并未建立起“發(fā)行量與黃金儲(chǔ)備量嚴(yán)格按固定比例掛鉤”的制度化承諾。因此，其當(dāng)前形態(tài)至多只能被稱為一種“不完全的類金本位制”，這正契合了本文標(biāo)題中的“若隱”。

但變數(shù)在于，Tether仍在持續(xù)囤積黃金并利用其積累超額利潤(rùn)，其未來(lái)對(duì)于硬資產(chǎn)與貨幣發(fā)行之間的策略還面臨著諸多具有顛覆性意義的轉(zhuǎn)向空間。基于此，筆者不揣淺陋，嘗試對(duì)其潛在的演進(jìn)路徑作一些簡(jiǎn)要暢想：

第一種可能是，Tether逐漸固化其儲(chǔ)備池中黃金的比例，并將其作為發(fā)行USDT或其他法幣穩(wěn)定幣的核心支撐。在這種情境下，一旦黃金儲(chǔ)備規(guī)模與穩(wěn)定幣流通量之間形成相對(duì)穩(wěn)定、可預(yù)期的對(duì)應(yīng)關(guān)系，那么無(wú)論Tether是否做出正式承諾，其運(yùn)行結(jié)果都將逼近一種事實(shí)上的“鏈上金本位制”。

第二種路徑則更為激進(jìn)。若Tether將黃金視為資本緩沖，并以此為杠桿，開展更具進(jìn)取性的借貸（如基于去中心化金融協(xié)議）、投資或準(zhǔn)金融中介活動(dòng)。在這種模式下，Tether將實(shí)質(zhì)上獲得貨幣創(chuàng)造能力，從一家“狹義銀行”一步步徹底轉(zhuǎn)變?yōu)榫邆湫庞脭U(kuò)張功能的“私人信用貨幣發(fā)行商”。由此可見，Tether的下一步選擇，絕非僅僅是資產(chǎn)配置層面的技術(shù)決策，而是在無(wú)意中參與塑造一種全新的數(shù)字貨幣秩序。無(wú)論結(jié)果走向何方，這一過(guò)程都為觀察國(guó)際貨幣體系在數(shù)字空間中的演化，提供了一個(gè)極具現(xiàn)實(shí)意義的切面。

2026年1月30日，Paolo Ardoino在薩爾瓦多舉行的Plan B論壇比特幣會(huì)議上發(fā)表講話（圖源：Getty Images）

針對(duì)這些“若隱若現(xiàn)”的潛在變局，筆者依然想“老調(diào)重彈”，再次強(qiáng)調(diào)以下關(guān)鍵觀點(diǎn)：

其一，是不可忽視可能被低估的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。穩(wěn)定幣的鐵律在于“穩(wěn)”，而黃金本質(zhì)上屬于高波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。目前Tether持有的巨量黃金，大部分并非用于發(fā)行對(duì)應(yīng)的黃金代幣，而是充當(dāng)了USDT的信用支撐。這在金融學(xué)上構(gòu)成了典型的“期限與風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配”。在金價(jià)上漲的順周期，這種配置的優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)為凈資產(chǎn)的快速增厚與兌付能力的提升，但一旦金價(jià)在短時(shí)間內(nèi)劇烈回調(diào)甚至跌破成本線，資產(chǎn)端的快速減值毫無(wú)疑問(wèn)將導(dǎo)致流動(dòng)性擠兌的出現(xiàn)，并且其外溢效應(yīng)將對(duì)整個(gè)加密貨幣、黃金乃至美元市場(chǎng)造成連鎖沖擊。

其二，是對(duì)國(guó)際貨幣體系革新的深刻鏡鑒。正如筆者在《加密貨幣突破數(shù)字邊界》一書中所闡述的，未來(lái)的超主權(quán)貨幣體系未必由單一霸權(quán)法幣主導(dǎo)，而更可能是多種法幣或資產(chǎn)的混合模式（類似于數(shù)字化的特別提款權(quán)，eSDR）。Tether目前構(gòu)建的儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，在某種程度上正是這種多元儲(chǔ)備理念的私人部門預(yù)演。與此同時(shí)，如果主權(quán)貨幣不能加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型（CBDC），那么基于混合儲(chǔ)備的私人穩(wěn)定幣或?qū){借其更好的抗通脹屬性與獨(dú)立性，進(jìn)一步侵蝕主權(quán)貨幣的邊界。

本文作者

包宏：香港中文大學(xué)（深圳）前海國(guó)際事務(wù)研究院助理院長(zhǎng)。

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校對(duì) | 伍子堯

排版 | 許梓烽

初審 | 覃筱靖

終審 | 馮簫凝