如果把 AI 芯片行業(yè)比作一場(chǎng)生命大爆發(fā)，寒武紀(jì)正是國(guó)產(chǎn)算力賽道里最受矚目的 “新物種”。它踩著 AI 算力風(fēng)口與國(guó)產(chǎn)替代浪潮一路沖高，卻在 2026 年 2 月初遭遇半日蒸發(fā)超 700 億市值的劇烈震蕩。這并非單純的“小作文”市場(chǎng)情緒波動(dòng)，而是這家明星企業(yè)核心優(yōu)勢(shì)與致命痛點(diǎn)的集中顯現(xiàn)。一邊是業(yè)績(jī)爆發(fā)的成長(zhǎng)紅利，一邊是結(jié)構(gòu)脆弱的潛在風(fēng)險(xiǎn)。光環(huán)底下藏著的暗礁，終究還是藏不住。

01

核心優(yōu)勢(shì)

寒武紀(jì)能成為國(guó)產(chǎn) AI 芯片的標(biāo)桿，核心就是踩對(duì)了時(shí)代和市場(chǎng)的雙重風(fēng)口。趕上全球 AI 算力需求大爆發(fā)，它靠自研的思元系列芯片攢下的技術(shù)底子，快速?zèng)_進(jìn)云端訓(xùn)練和推理賽道，產(chǎn)品實(shí)力確實(shí)得到了市場(chǎng)認(rèn)可；再加上國(guó)內(nèi)對(duì)高端芯片自主可控的剛性需求，它直接成了國(guó)產(chǎn)替代的核心標(biāo)的，訂單和營(yíng)收一起爆發(fā)式增長(zhǎng)。更關(guān)鍵的是，A 股里純 AI 芯片上市公司本來(lái)就少，同類企業(yè)大多沒(méi)上市，它自然就成了資金布局算力賽道的首選，再疊加政策對(duì)人工智能和半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的定向扶持，多重利好湊一起，才讓它從常年虧損一路沖到行業(yè)頭部，這波逆襲是真亮眼。

02

財(cái)務(wù)表現(xiàn)

2025 年寒武紀(jì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)迎來(lái)質(zhì)變，前三季度營(yíng)收 46.07 億元，全年預(yù)計(jì) 60-70 億元，同比增幅超 410%，徹底告別虧損狀態(tài)，全年歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì) 18.5-21.5 億元，毛利率維持在 55% 以上，盈利質(zhì)量顯著提升；資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張至 125.92 億元，負(fù)債僅 12.74 億元，資產(chǎn)負(fù)債率低至 10.12%，短期償債壓力極小，財(cái)務(wù)基本面整體穩(wěn)健。但隱憂同樣突出，四季度凈利潤(rùn)環(huán)比小幅下滑，增長(zhǎng)動(dòng)能出現(xiàn)階段性放緩，存貨規(guī)模攀升至 37.29 億元，面臨減值壓力，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流仍為凈流出，營(yíng)收增長(zhǎng)尚未完全轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定現(xiàn)金流入，疊加高估值溢價(jià)，財(cái)務(wù)層面的增長(zhǎng)韌性仍需時(shí)間驗(yàn)證。

03

“小作文”事件

剛預(yù)告 2025 年扭虧為盈才 4 天，寒武紀(jì)的股價(jià)就突然 “跳水” 了！2 月 3 日，受市場(chǎng)上 “小作文” 的影響，股價(jià)高開(kāi)后直接往下沖，盤中一度跌超 14%。午盤寒武紀(jì)趕緊發(fā)聲明，說(shuō)網(wǎng)絡(luò)上傳播的那些 “組織小范圍交流、給出營(yíng)收指引” 的信息都是假的，自己從沒(méi)弄過(guò)這些，相關(guān)信息得看公司公開(kāi)披露的。雖然午后跌幅收窄了，但 2 月 4 日還是跌了超 5%，市值從近 5200 億跌到了約 4500 億，兩天就蒸發(fā)了 700 億。

04

事件背后隱藏的真相

2025 年利潤(rùn)扭虧為盈，絕對(duì)是寒武紀(jì)最大的突破。營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)大攤薄了研發(fā)和固定成本，產(chǎn)品高毛利率又撐著盈利快速釋放，核心業(yè)務(wù)的商業(yè)化總算落地兌現(xiàn)價(jià)值，結(jié)束了長(zhǎng)期虧損的日子?？蛇@份盈利的根基其實(shí)脆得很，多重結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)被“小作文”催化，全暴露出來(lái)了。

客戶集中度高到近乎 “裸奔”，這絕對(duì)是最致命的隱患。2025 年上半年，公司前五大客戶的應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)加起來(lái)占比高達(dá) 85.31%，其中第一大客戶貢獻(xiàn)的營(yíng)收快到 80%，前五大客戶總共撐起了近 95% 的銷售收入，遠(yuǎn)超 “單一客戶占比≤30%” 的行業(yè)安全紅線。這種極端依賴太嚇人了，一旦頭部客戶調(diào)整采購(gòu)策略、自己研發(fā)芯片或者選了競(jìng)品，寒武紀(jì)的業(yè)績(jī)肯定會(huì)斷崖式下跌，而且 AI 芯片和客戶系統(tǒng)得深度適配，想在 6 個(gè)月內(nèi)找到替代客戶，還能彌補(bǔ) 70% 的收入缺口，可能性幾乎為零。

應(yīng)收賬款和回款的風(fēng)險(xiǎn)，更讓這份盈利的 “水分” 變多了。雖然 2025 年 6 月末應(yīng)收賬款余額同比下降了 72.93%，但公司對(duì)部分逾期的應(yīng)收賬款，計(jì)提了高達(dá) 50.71% 的壞賬準(zhǔn)備，這就能看出來(lái)，回款周期已經(jīng)嚴(yán)重惡化，不少款項(xiàng)根本收不回來(lái)。更關(guān)鍵的是，盈利和現(xiàn)金流完全脫節(jié) ——2025 年前三季度歸母凈利潤(rùn) 16.05 億元，可經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額還是 - 0.29 億元，營(yíng)收增長(zhǎng)沒(méi)變成真金白銀，說(shuō)明客戶付款周期變長(zhǎng)了，公司資金被占用的壓力特別大。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)太單一，更是讓風(fēng)險(xiǎn)雪上加霜。2025 年上半年，云端產(chǎn)品線收入占比高達(dá) 99.62%，比 2024 年的 99.3% 還高，而邊緣產(chǎn)品線營(yíng)收才 156.21 萬(wàn)元，占比僅 0.05%，終端業(yè)務(wù)幾乎沒(méi)什么貢獻(xiàn)。這種 “一條腿走路” 的模式，讓公司完全暴露在云端算力需求波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)里，一旦行業(yè)出現(xiàn)技術(shù)迭代或者需求飽和，沒(méi)有第二增長(zhǎng)曲線的寒武紀(jì)，肯定會(huì)面臨增長(zhǎng)停滯。

增長(zhǎng)的勁頭也明顯慢下來(lái)了。2025 年前三季度凈利潤(rùn) 16.05 億元，全年預(yù)計(jì) 18.5-21.5 億元，算下來(lái)四季度凈利潤(rùn)也就 2.45-5.45 億元，比前三季度的均值環(huán)比大幅下滑；營(yíng)收方面，四季度預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn) 14-24 億元，中間值 19 億元，環(huán)比增速比前三季度慢了不少。這背后不光有行業(yè)需求季節(jié)性波動(dòng)的影響，更能看出來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)變激烈，把增長(zhǎng)節(jié)奏給壓住了，短期盈利爆發(fā)根本蓋不住長(zhǎng)期可持續(xù)性的隱憂。

資金補(bǔ)給的 “單一依賴癥” 同樣致命。作為輕資產(chǎn)科技企業(yè)，寒武紀(jì)研發(fā)投入一直很高，2025 年預(yù)計(jì)超 10 億元，擴(kuò)產(chǎn)和技術(shù)迭代都需要大額資金支持，但它沒(méi)什么可抵押的固定資產(chǎn)，銀行借款、擔(dān)保融資這些傳統(tǒng)渠道都走不通，海外發(fā)債又受地緣政治影響。2025 年完成的 39.85 億元定增，雖然暫時(shí)緩解了資金壓力，但過(guò)度依賴股權(quán)融資的模式，一旦股價(jià)大幅波動(dòng)，很容易陷入再融資的困境，要是定增沒(méi)人買，資金鏈直接就會(huì)承壓。

05

站在行業(yè)風(fēng)口的寒王

行業(yè)與政策為寒武紀(jì)提供了絕佳的發(fā)展土壤，國(guó)家持續(xù)推動(dòng)人工智能，明確支持高端 GPU 芯片技術(shù)突破，各地算力基建落地帶動(dòng)芯片需求增長(zhǎng)，國(guó)產(chǎn)替代的政策導(dǎo)向?yàn)楣敬蜷_(kāi)廣闊市場(chǎng)空間，全球 AI 服務(wù)器市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯清晰。但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)已進(jìn)入白熱化階段，國(guó)內(nèi)海光信息、百度昆侖芯、阿里平頭哥等玩家密集入局，產(chǎn)品迭代加快、市場(chǎng)份額爭(zhēng)奪激烈，甚至出現(xiàn)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)壓力；同時(shí)國(guó)際供應(yīng)鏈不確定性仍存，外部技術(shù)與代工限制未完全消除，行業(yè)紅利背后，是愈發(fā)激烈的生存競(jìng)爭(zhēng)。

06

資金補(bǔ)給與風(fēng)險(xiǎn)化解路徑

寒武紀(jì)現(xiàn)在主要靠股權(quán)融資和經(jīng)營(yíng)回款來(lái)補(bǔ)資金，打算通過(guò)定增募集資金，投入芯片研發(fā)和產(chǎn)能建設(shè)，借助戰(zhàn)略投資者增強(qiáng)資金實(shí)力，同時(shí)靠大型項(xiàng)目和行業(yè)訂單穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，再加上政策給的研發(fā)補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠，基本能支撐日常運(yùn)營(yíng)和技術(shù)投入。但傳統(tǒng)的債務(wù)融資對(duì)它來(lái)說(shuō)基本行不通，公司沒(méi)有優(yōu)質(zhì)的投資性房產(chǎn)可出售，子公司大多是研發(fā)型的，資產(chǎn)價(jià)值有限，能拿去變現(xiàn)的資產(chǎn)沒(méi)多少；輕資產(chǎn)模式也導(dǎo)致抵押擔(dān)保融資的額度低、成本高，股權(quán)質(zhì)押又會(huì)加劇股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，資金補(bǔ)給渠道還是太單一，只能靠業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)，才能穩(wěn)住融資環(huán)境。

07

總結(jié)

在我看來(lái)，寒武紀(jì)是國(guó)產(chǎn)科技突圍的典型樣本：它抓住了 AI 與國(guó)產(chǎn)替代的時(shí)代機(jī)遇，憑借技術(shù)與卡位優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)逆襲，低負(fù)債、高毛利、政策加持都是核心亮點(diǎn)；但客戶集中、生態(tài)薄弱、供應(yīng)鏈依賴、增長(zhǎng)放緩、估值偏高等痛點(diǎn)，也時(shí)刻制約著長(zhǎng)期發(fā)展。短期股價(jià)震蕩是市場(chǎng)對(duì)其預(yù)期的修正，長(zhǎng)期價(jià)值則取決于能否破解結(jié)構(gòu)短板、持續(xù)迭代技術(shù)、完善生態(tài)并分散客戶依賴。它既有成為國(guó)產(chǎn)算力核心支柱的潛力，也面臨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與自身短板的雙重考驗(yàn)，是一家優(yōu)勢(shì)突出、風(fēng)險(xiǎn)清晰的典型成長(zhǎng)型科技企業(yè)。