公募REITs試點(diǎn)啟動(dòng)至今，市場(chǎng)規(guī)模已超過(guò)2200億元，從監(jiān)管角度來(lái)看市場(chǎng)需要從“求數(shù)量”轉(zhuǎn)變?yōu)椤扒筚|(zhì)量”，疊加房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行周期影響，公募REITs發(fā)行難度增加，未來(lái)市場(chǎng)或?qū)で髲纳虡I(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs試點(diǎn)突破。

2025年第四季度，首批8單租賃住房REITs在復(fù)雜經(jīng)濟(jì)環(huán)境下延續(xù)“運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健、現(xiàn)金流分配穩(wěn)定”特征，擴(kuò)容持續(xù)推進(jìn)，為行業(yè)注入長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力。

URI投資建議：

這8只里，國(guó)泰海通城投保租房REIT是表現(xiàn)最突出的，它的收入、凈利潤(rùn)和現(xiàn)金流量?jī)纛~都是最高的，說(shuō)明賺錢能力最強(qiáng)、手里的現(xiàn)金最充裕；如果單看分紅收益，匯添富上海地產(chǎn)租賃住房REIT的年化現(xiàn)金流分派率以3.70%排在第一，國(guó)泰海通城投保租房REIT也以3.29%緊隨其后，能給投資者帶來(lái)不錯(cuò)的分紅回報(bào)。需要特別注意的是華泰蘇州恒泰租賃住房REIT，它是唯一一家現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)的，意味著現(xiàn)金流出大于流入，經(jīng)營(yíng)壓力較大，要謹(jǐn)慎看待。

01

收入與盈利表現(xiàn)

資產(chǎn)體量驅(qū)動(dòng)營(yíng)收分化，頭部項(xiàng)目由一線城市大體量資產(chǎn)主導(dǎo)，國(guó)泰海通城投寬庭REIT以4684.04萬(wàn)元的季度營(yíng)收居首，華夏北京保障房REIT以3249.57萬(wàn)元緊隨其后；尾部項(xiàng)目紅土創(chuàng)新深圳安居REIT營(yíng)收1424.05萬(wàn)元，主要受資產(chǎn)規(guī)模限制。

增長(zhǎng)動(dòng)能上，華夏北京保障房REIT營(yíng)收同比大漲80.63%，核心源于擴(kuò)募新資產(chǎn)進(jìn)入成熟運(yùn)營(yíng)期；而偏市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目如華夏華潤(rùn)有巢，營(yíng)收同比僅4.01%，主要受市場(chǎng)化租金定價(jià)的波動(dòng)約束。

盈利方面，EBITDA絕對(duì)值規(guī)模與營(yíng)收規(guī)模呈現(xiàn)強(qiáng)綁定特征。

第一梯隊(duì)由大體量保租房項(xiàng)目占據(jù)，國(guó)泰海通城投寬庭以3315萬(wàn)元居首（與其底層資產(chǎn)規(guī)模最大直接相關(guān)），華夏北京保障房REIT以2366萬(wàn)元緊隨其后，僅這兩支REITS的EBITDA超過(guò)2000萬(wàn)元。剩余REITS本期EBITDA均在1000萬(wàn)元-2000萬(wàn)元范圍內(nèi)，規(guī)模隨資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)面積的縮小而遞減。

同環(huán)比波動(dòng)上看，華夏北京保障房REIT同比大漲65.10%，核心是年內(nèi)完成了首次定向擴(kuò)募，擴(kuò)募新項(xiàng)目納入基金合并范圍；華泰蘇州恒泰租賃住房REIT環(huán)比跌26.60%，匯添富上海地產(chǎn)環(huán)比下滑3.59%，可能受上市時(shí)間較短、項(xiàng)目仍處于運(yùn)營(yíng)初期的成本優(yōu)化階段，且尚未形成規(guī)模效應(yīng)有關(guān)。華夏華潤(rùn)有巢環(huán)比下滑4.98%、同比微降2.91%，受上海租賃市場(chǎng)季度性租金微調(diào)影響。

EBITDA率是衡量核心運(yùn)營(yíng)效率的關(guān)鍵指標(biāo)，保障性租賃住房REITs的EBITDA率普遍相對(duì)較高：紅土創(chuàng)新深圳安居REIT以79.93%居首，中金廈門安居REIT的EBITDA率76.57%，本質(zhì)是政策紅利（如補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠）、規(guī)?；当九c剛需支撐的低空置共同作用；市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的EBITDA率相對(duì)較低：華泰蘇州恒泰僅60.24%，華夏華潤(rùn)有巢為64.98%，一定程度上暴露了市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)成本高的短板。

02

擴(kuò)募進(jìn)展與運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀

截止2025年Q4，8只REITS中僅2只完成擴(kuò)募、2只處于推進(jìn)階段，其余4只暫未披露相關(guān)計(jì)劃。

華夏北京保障房REIT、華夏華潤(rùn)有巢REIT已落地?cái)U(kuò)募（分別募資超9.46億元、11.33億元），通過(guò)擴(kuò)募實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)規(guī)模翻倍，既充了資產(chǎn)體量，也為長(zhǎng)期現(xiàn)金流增長(zhǎng)儲(chǔ)備了標(biāo)的；匯添富上海地產(chǎn)REIT正推進(jìn)擬購(gòu)項(xiàng)目的盡職調(diào)查，中金廈門安居REIT已收到擴(kuò)募申請(qǐng)的反饋意見(jiàn)，二者處于籌備關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

各只REIT披露本期內(nèi)底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)及競(jìng)品情況如下

03

出租率與租金變化

URI研究整理發(fā)現(xiàn)，在剛需支撐下，8只REITs持有的底層資產(chǎn)出租率均超91%。中金廈門安居REIT接近滿租、華泰蘇州恒泰租賃住房REIT也達(dá)高位水平，租戶穩(wěn)定性與去化效率顯著高于普通市場(chǎng)化租賃住房，匯添富上海地產(chǎn)租賃住房REIT出租率91.81%，在8只REITs中表現(xiàn)墊底，但項(xiàng)目成立未滿一年，出租率仍有上升空間。

招商基金蛇口租賃住房REIT年末出租率95.44%，同比大幅提升20.85%，核心源于其租戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，2024年末企業(yè)租戶退租后用一年時(shí)間切換個(gè)人租戶，出租率回升，當(dāng)前不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目已無(wú)重要現(xiàn)金流提供方，運(yùn)營(yíng)靈活性提升；

國(guó)泰海通城投寬庭REIT是唯一同比微降的項(xiàng)目，受短期租金調(diào)整、個(gè)別租戶退租的季節(jié)性影響以及上海競(jìng)爭(zhēng)激烈等影響，但整體仍處于健康區(qū)間；

其余已運(yùn)營(yíng)滿一年的項(xiàng)目同比波動(dòng)幅度極?。q幅0.01%-1.32%），反映保租房租戶粘性強(qiáng)，出租率基本保持穩(wěn)定的特征。

從租金角度看，2025年末平均租金同比表現(xiàn)以上調(diào)為主：紅土創(chuàng)新深圳安居REIT大部分底層資產(chǎn)項(xiàng)目租金均上浮，城投寬庭保租房REIT租金微漲0.24%；但華潤(rùn)有巢REIT和招商蛇口租賃住房REIT租金同比分別下降1.39%和4.58%，一定程度上體現(xiàn)了市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的租金水平受市場(chǎng)波動(dòng)影響較大。此外華夏北京保障房REIT執(zhí)行政府批復(fù)價(jià)，匯添富和華泰蘇州REIT成立未滿一年。

URI研究分析發(fā)現(xiàn)，8只租賃住房REITs的租金收繳率整體維持高位且穩(wěn)定性突出：中金廈門安居REIT、匯添富上海地產(chǎn)租賃住房REIT實(shí)現(xiàn)100%的租金收繳率，華夏華潤(rùn)有巢、招商基金蛇口等項(xiàng)目也達(dá)到99.99%的近滿收水平，其余項(xiàng)目收繳率最低也達(dá)97.28%，租戶履約能力與項(xiàng)目租金回款的強(qiáng)確定性，對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流的穩(wěn)定與可持續(xù)性提供一定保障。

04

租戶與租期的表現(xiàn)

租賃住房REITs的租戶結(jié)構(gòu)依然呈現(xiàn)“個(gè)人租戶為主、企業(yè)租戶補(bǔ)充”的特征：華泰蘇州恒泰為100%個(gè)人租戶，中金廈門安居、招商基金蛇口、華夏北京保障房的個(gè)人租戶占比依次為94.44%、83.69%、73.25%，個(gè)人租戶是絕對(duì)主力。

租戶群體分散可避免單一企業(yè)退租帶來(lái)的集中空置風(fēng)險(xiǎn)，能快速填補(bǔ)退租缺口，支撐出租率維持高位；但企業(yè)租戶的優(yōu)勢(shì)主要體租約通常周期更長(zhǎng)，可減少頻繁招租的成本與空置波動(dòng)，同時(shí)批量出租模式能降低單套房源的管理精力，疊加企業(yè)租金支付的集中性，也有助于提升回款效率，所以保留一定比例企業(yè)租戶更有利于在風(fēng)險(xiǎn)分散運(yùn)營(yíng)效率之間形成平衡，支撐項(xiàng)目的長(zhǎng)期穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)。

華夏北京保障房剩余租期以1.47年居首，租戶的穩(wěn)定性較強(qiáng)，續(xù)約意愿較強(qiáng)；其次城投寬庭、上海地產(chǎn)、蘇州恒泰、華潤(rùn)有巢的剩余租期都在200天-300天區(qū)間內(nèi)；值得一提的是招商蛇口租賃住房項(xiàng)目剩余租期為171.55天，同比下降14.55%，源于企業(yè)租戶切換為個(gè)人租戶的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

05

現(xiàn)金流分派率如何？

高收益梯隊(duì)：匯添富上海地產(chǎn)（3.70%）、國(guó)泰海通城投寬庭（3.29%）、招商基金蛇口（3.20%）。這類項(xiàng)目底層資產(chǎn)已進(jìn)入成熟運(yùn)營(yíng)期，無(wú)擴(kuò)募資金占用，可分配現(xiàn)金流直接向投資者兌現(xiàn)，體現(xiàn)了資產(chǎn)“現(xiàn)金流穩(wěn)定+運(yùn)營(yíng)高效”的屬性。

穩(wěn)健收益梯隊(duì)：華泰蘇州恒泰（2.97%）、中金廈門安居（2.79%）、紅土創(chuàng)新深圳安居（2.70%）。這類項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)狀態(tài)健康，可分配現(xiàn)金流與資產(chǎn)規(guī)模匹配，能為投資者提供均衡的現(xiàn)金回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)收益特征更適配中性風(fēng)險(xiǎn)偏好群體。

成長(zhǎng)調(diào)整梯隊(duì)：華夏北京保障房（2.53%）、華夏華潤(rùn)有巢（1.80%）。二者均因完成擴(kuò)募并表，新資產(chǎn)處于招商磨合階段，可分配現(xiàn)金流被短期攤??；管理人明確“后續(xù)新資產(chǎn)出租率提升后，分派率將回升至正常水平”。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)數(shù)據(jù) URI復(fù)核整理、URI Data Bank

撰文: URI研究中心

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