在這一輪新能源與材料企業(yè)集體“南下”的浪潮中，海亮股份的名字并不陌生，卻依然值得被重新審視。

1月底，海亮股份正式向港交所遞交上市申請(qǐng)，擬完成A+H兩地上市。這是繼鵬輝能源、臺(tái)鈴科技、欣旺達(dá)、星源材質(zhì)等公司之后，又一家體量龐大、已在A股深度“定價(jià)”的制造業(yè)龍頭，選擇將全球化故事交由港股市場(chǎng)續(xù)寫。

但看規(guī)模，海亮股份還是很有實(shí)力，2024年?duì)I收已突破870億元，全球23個(gè)生產(chǎn)基地，銅管出貨量連續(xù)6年位居全球第一；但它又是一家典型的“重資產(chǎn)、低毛利、強(qiáng)周期”企業(yè)——長(zhǎng)期游走在銅價(jià)、貿(mào)易環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)的三重約束之間。

這正是海亮股份此次赴港上市，真正值得討論的起點(diǎn)。

近千億銅加工巨頭，銅箔與熱管理突圍

海亮股份成立于2000年，2008年登陸深交所，是國(guó)內(nèi)最早完成規(guī)�；�、全球化布局的銅加工企業(yè)之一，也是全球最大的銅加工企業(yè)之一。不過，其核心定位，并非停留于簡(jiǎn)單的粗加工銅制品制造商，而是銅基材料解決方案提供商。

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，公司收入仍高度集中于傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域。2023年、2024年及2025年前三季度，暖通及工業(yè)銅加工產(chǎn)品始終是絕對(duì)主力，收入占比分別為63.3%、67.1%和70.4%。這部分業(yè)務(wù)，決定了公司“體量巨大、但利潤(rùn)受限”的基本面。

目前海亮股份正在推動(dòng)第二條增長(zhǎng)曲線成型：一是鋰電及PCB銅箔，二是面向AI算力與數(shù)據(jù)中心的高端熱管理材料。

招股書顯示，2025年前三季度，公司鋰電及PCB銅箔業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入34.79億元，成為最主要的增量來源之一。在全球動(dòng)力電池出貨量2025年同比增長(zhǎng)42.2%的背景下，這一業(yè)務(wù)邏輯并不難理解：能量密度提升、銅箔超薄化趨勢(shì)，正在重塑中游材料的技術(shù)門檻。

但需要強(qiáng)調(diào)的是，新業(yè)務(wù)仍未改變公司整體盈利結(jié)構(gòu)。海亮股份當(dāng)前的核心收入，依然來自“原材料價(jià)格+加工費(fèi)”的傳統(tǒng)模式。

也因此，毛利率始終是其無法回避的短板。報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率僅為4.1%、3.3%和3.8%。其背后的結(jié)構(gòu)性原因十分清晰：營(yíng)業(yè)成本中，銅和鋅等原材料占比長(zhǎng)期在95%—97%區(qū)間波動(dòng)。

這意味著，海亮本質(zhì)上是一家高度依賴大宗商品價(jià)格、但幾乎不具備定價(jià)權(quán)的加工企業(yè)，典型的資源周期玩家。當(dāng)銅價(jià)上漲時(shí)，營(yíng)收同步放大；但若加工費(fèi)無法同步傳導(dǎo)，利潤(rùn)空間反而會(huì)被壓縮。

這一問題在2024年表現(xiàn)得尤為明顯。當(dāng)年公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)15.6%，但期內(nèi)利潤(rùn)卻同比下降46.65%，典型的“增收不增利”。這并非經(jīng)營(yíng)失誤，而是商業(yè)模型的客觀映射。

銅價(jià)之上，誰能造出更高附加值？

海亮股份另一條被反復(fù)強(qiáng)調(diào)的主線，是全球化。

截至2025年三季度，公司已在亞洲、歐洲、北美及非洲布局23個(gè)生產(chǎn)基地，2024年海外收入占比約37%。在銅加工行業(yè)，這樣的海外布局深度并不多見。

但全球化帶來的，并不只有市場(chǎng)空間。招股書中，貿(mào)易摩擦與關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)被反復(fù)提及。以美國(guó)為例，自2025年8月起，對(duì)部分半成品銅制品及高含銅衍生產(chǎn)品加征50%關(guān)稅；歐盟亦在醞釀對(duì)俄羅斯銅及相關(guān)金屬的進(jìn)口限制。疊加匯率波動(dòng)，這些因素都可能直接侵蝕加工企業(yè)的利潤(rùn)安全邊際。

從這個(gè)角度看，海亮股份選擇在摩洛哥、印尼等地繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，本質(zhì)是通過產(chǎn)地多元化對(duì)沖貿(mào)易不確定性，而非單純追求規(guī)模。

相比利潤(rùn)表，更能解釋海亮股份赴港動(dòng)機(jī)的，是資產(chǎn)負(fù)債表。2023年和2024年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流分別為-8.54億元和-23.54億元；截至2025年三季度末，雖然現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物仍有41.68億元，但同期流動(dòng)負(fù)債已達(dá)221.59億元。報(bào)告期內(nèi)，公司杠桿率長(zhǎng)期高于100%。

在重資產(chǎn)制造業(yè)中，這一水平并非極端，但在全球擴(kuò)張、產(chǎn)能建設(shè)與新業(yè)務(wù)投入同時(shí)推進(jìn)的階段，融資渠道的穩(wěn)定性本身就是競(jìng)爭(zhēng)力的一部分。

從這一視角看，港股上市其實(shí)是一次結(jié)構(gòu)性“補(bǔ)血”。為海外產(chǎn)能、研發(fā)升級(jí)與潛在并購(gòu)提供更靈活的資本工具，而非單純追逐估值溢價(jià)。

將海亮股份與紫金礦業(yè)等上游企業(yè)對(duì)比，差異尤為明顯。2025年，紫金礦業(yè)預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)達(dá)510—520億元，增長(zhǎng)核心來自資源端“量?jī)r(jià)齊升”。而海亮股份、金田股份等加工企業(yè)的改善，更多依賴產(chǎn)品升級(jí)與全球結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

銅加工行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)，除了比規(guī)模，也在于誰能在同樣的銅價(jià)體系下，創(chuàng)造更高的單位附加值。海亮股份已經(jīng)意識(shí)到這一點(diǎn)，并將答案押注在鋰電銅箔、AI熱管理等方向上。但這些業(yè)務(wù)，距離重塑公司整體利潤(rùn)曲線，仍需要時(shí)間。

結(jié)語

海亮股份此次赴港，本質(zhì)上是一次在周期、結(jié)構(gòu)與全球化壓力下的理性選擇。

它仍然是一家利潤(rùn)率偏低、現(xiàn)金流波動(dòng)顯著的傳統(tǒng)制造巨頭；但同時(shí)，也是一家已經(jīng)站在新能源、AI材料入口的長(zhǎng)期主義者。

港股能否給予更合適的定價(jià)，并不重要。重要的是，海亮股份能否在下一個(gè)周期中，真正完成從“銅加工龍頭”到“材料解決方案公司”的躍遷。這，才是這次上市最值得關(guān)注的變量。