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編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

市場(chǎng)總在講述不同的故事。

有些故事關(guān)乎增長(zhǎng)，有些故事關(guān)乎恐懼?？駳g戛然而止，困惑與恐慌取而代之。這一次，故事的主角是黃金和白銀。金價(jià)創(chuàng)下近四十年來最大的單日跌幅，白銀則一度將年內(nèi)驚人的漲幅全部歸還。但這真的僅僅關(guān)于黃金和白銀嗎？

或許，我們更應(yīng)該將它視為一堂公開課：當(dāng)一種資產(chǎn)的價(jià)格，主要由一個(gè)激動(dòng)人心卻難以證偽的宏大敘事所驅(qū)動(dòng)時(shí)，它的根基究竟是什么？當(dāng)所有人都擁擠在同一條船上，任何一點(diǎn)風(fēng)向的改變，又會(huì)引發(fā)怎樣的連鎖反應(yīng)？

本文無意預(yù)測(cè)金銀市場(chǎng)的下一站。我們更想借這次劇烈的波動(dòng)，與你一同審視那些在狂熱中容易被忽略的本質(zhì)：資產(chǎn)的內(nèi)在基因有何不同？推動(dòng)價(jià)格的力量來自哪里？以及最重要的——作為投資者，當(dāng)市場(chǎng)的故事突然換檔，我們?cè)撊绾巫蕴?，才能避免成為純粹的情緒俘虜？

剝開具體數(shù)字的表象，我們將會(huì)走過三個(gè)階段：看清驅(qū)動(dòng)力的轉(zhuǎn)換，理解不同資產(chǎn)的核心邏輯，最終回歸到個(gè)人決策的紀(jì)律與靜氣。讓我們開始。

01

導(dǎo)火索背后：一次遲到的壓力測(cè)試

這次暴跌，表面上看是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)新主席的提名消息。但實(shí)際上，這是一次遲到的壓力測(cè)試。

要理解這點(diǎn)，得回到推動(dòng)之前暴漲的兩個(gè)核心：情緒和故事。

情緒與敘事推動(dòng)的狂奔

2025年開年短短一個(gè)月，黃金就漲了25%。這種漲法，已經(jīng)不能用傳統(tǒng)分析來解釋了。

按照傳統(tǒng)理論，實(shí)際利率是黃金定價(jià)的關(guān)鍵。實(shí)際利率上升，持有黃金的機(jī)會(huì)成本就高，金價(jià)通常下跌。但去年11月以來，金價(jià)和實(shí)際利率居然一起漲，說明金價(jià)已經(jīng)脫離基本面。

真正推動(dòng)上漲的，是一個(gè)“去美元化”的大故事。全球央行買黃金、地緣政治緊張，共同講出了一個(gè)吸引人的黃金故事。散戶和投機(jī)資金瘋狂涌入，全球最大黃金ETF的持倉(cāng)和金價(jià)的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.98。也就是說，上漲本身成了上漲的理由，市場(chǎng)情緒已經(jīng)高度亢奮。

故事講不下去時(shí)，現(xiàn)實(shí)就會(huì)敲門

投資中最大的陷阱之一，就是把一個(gè)無法證偽的故事當(dāng)成短期交易的依據(jù)。

故事能點(diǎn)燃行情，但不能給資產(chǎn)合理定價(jià)。當(dāng)價(jià)格以陡峭的斜率沖上歷史高位，本身就積累了巨大風(fēng)險(xiǎn)。任何風(fēng)吹草動(dòng)，比如一位可能更注重控制通脹的美聯(lián)儲(chǔ)新主席，都足以讓高杠桿、高擁擠的交易瞬間崩盤。

無論故事多宏大，金融市場(chǎng)最基本的規(guī)律——均值回歸和波動(dòng)性——永遠(yuǎn)不會(huì)消失。

02

黃金與白銀：本質(zhì)不同的兩兄弟

這輪行情中，黃金和白銀雖然同漲同跌，但它們的“基因”完全不同。

簡(jiǎn)單說：黃金的本質(zhì)是“貨幣”和“財(cái)富儲(chǔ)藏”，白銀更像是“工業(yè)原料”加上“迷你版黃金”。

黃金：貨幣屬性的壓艙石

黃金的需求結(jié)構(gòu)中，超過90%是投資和儲(chǔ)備需求，比如央行購(gòu)買、首飾、ETF等。黃金生產(chǎn)主要靠金礦，產(chǎn)量有限，增長(zhǎng)慢。

黃金價(jià)格主要反映全球?qū)χ鳈?quán)貨幣體系的信心波動(dòng)。一個(gè)值得注意的數(shù)據(jù)是：目前全球存量黃金的總市值，已經(jīng)和美債存量規(guī)模相當(dāng)。這是上世紀(jì)80年代以來的第一次。這意味著，以美元為核心的全球貨幣體系，確實(shí)出現(xiàn)了松動(dòng)跡象。

白銀：工業(yè)屬性與高波動(dòng)的結(jié)合體

白銀的需求結(jié)構(gòu)中，工業(yè)用途占比近半。白銀價(jià)格一方面跟著黃金的金融情緒走，另一方面跟著全球工業(yè)景氣周期走。

更重要的是，白銀的供給多來自銅、鉛、鋅等金屬的伴生礦，產(chǎn)能彈性小，市場(chǎng)存量遠(yuǎn)小于黃金。這使得白銀市場(chǎng)容量小、容易被資金驅(qū)動(dòng)。白銀的歷史波動(dòng)率高達(dá)33%，是黃金的1.7倍。

所以，白銀不是“更便宜的黃金”，而是一個(gè)高波動(dòng)的進(jìn)攻性品種。歷史上，黃金先漲，白銀隨后以更猛烈的暴漲跟上，是常見模式。比如1979-1980年，白銀一年漲了8倍，隨后又在監(jiān)管干預(yù)下腰斬。

在投資組合中的角色：防范尾部風(fēng)險(xiǎn)

從根本上說，貴金屬在投資組合中最重要的作用之一，是防范長(zhǎng)期可能發(fā)生的“尾部風(fēng)險(xiǎn)”。

這些風(fēng)險(xiǎn)包括地緣政治結(jié)構(gòu)性變化、通脹治理失效等，可能導(dǎo)致傳統(tǒng)的股債組合同時(shí)受損，使債券無法對(duì)沖股市風(fēng)險(xiǎn)。

貴金屬是一種特殊的避險(xiǎn)資產(chǎn)。但投資者也要小心，別讓貴金屬本身成為你投資組合的風(fēng)險(xiǎn)來源。

03

暴跌之后的市場(chǎng)：黃金與白銀走向分化

暴跌發(fā)生后，市場(chǎng)出現(xiàn)了新變化。

金價(jià)在經(jīng)歷1980年以來最劇烈的兩日下跌后，已經(jīng)反彈到每盎司5000美元附近。白銀在沖到每盎司121美元的歷史高位后，又快速回落到90美元附近，波動(dòng)遠(yuǎn)超黃金。

把價(jià)格、成交量、期權(quán)數(shù)據(jù)和需求放在一起看，一個(gè)輪廓越來越清晰：黃金在回歸“配置邏輯”，白銀在回歸“需求現(xiàn)實(shí)”。

黃金：邏輯未變，機(jī)構(gòu)看法依然一致

上周五的暴跌對(duì)市場(chǎng)沖擊很大。導(dǎo)火索是特朗普提名新美聯(lián)儲(chǔ)主席的消息，導(dǎo)致美元走強(qiáng)，引發(fā)集中獲利了結(jié)。

但在暴跌前，金價(jià)年內(nèi)漲幅已接近25%，上漲速度明顯過快。高盛在報(bào)告中描述了當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)狀態(tài)：交易商的對(duì)沖從“逢強(qiáng)買入”轉(zhuǎn)向“逢弱賣出”，止損被觸發(fā)，損失在系統(tǒng)中層層放大。

值得注意的是，下跌發(fā)生后，機(jī)構(gòu)并沒有集體看空黃金。主流投行的判斷高度一致：

• 摩根大通將黃金年末目標(biāo)價(jià)定為每盎司6300美元。

• 德意志銀行重申每盎司6000美元的預(yù)測(cè)。

• 路透社對(duì)30位分析師和交易員的調(diào)查顯示，2026年金價(jià)預(yù)測(cè)中位數(shù)為每盎司4746.5美元，這是路透自2012年以來的最高年度預(yù)測(cè)。

支撐黃金的理由很明確：地緣政治不確定性、各國(guó)央行持續(xù)強(qiáng)勁的買入、對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的擔(dān)憂、美國(guó)債務(wù)水平上升、去美元化趨勢(shì)。這也是為什么，在劇烈波動(dòng)后，黃金能迅速出現(xiàn)逢低買盤。

白銀：情緒退潮，需求現(xiàn)實(shí)浮現(xiàn)

白銀的故事正在發(fā)生變化。在前一輪上漲中，白銀是最激進(jìn)的品種：

• 2025年全年上漲147%。

• 1月29日沖到每盎司121.64美元的歷史高位。

• ETF成交額、看漲期權(quán)未平倉(cāng)量雙雙創(chuàng)紀(jì)錄。

但正如前文所說，白銀是情緒的“放大器”。它在上漲階段放大樂觀情緒，在回調(diào)階段也放大殘酷現(xiàn)實(shí)。

這輪白銀上漲主要由散戶資金和動(dòng)量型買盤推動(dòng)，同時(shí)也推高了實(shí)物市場(chǎng)的緊張程度。而這種緊張，正在逐步緩解。

當(dāng)下市場(chǎng)出現(xiàn)了兩個(gè)關(guān)鍵變化：

1. 工業(yè)需求正在走弱。由于成本壓力，太陽能電池板制造商正在減少白銀使用量。

2. 珠寶需求也在下降。價(jià)格高企的情況下，終端消費(fèi)者購(gòu)買意愿明顯降低。

這也是為什么市場(chǎng)分析普遍認(rèn)為，白銀價(jià)格仍將高度波動(dòng)，在需求下滑的背景下，更大幅度的回調(diào)是完全可能的。

總結(jié)：兩條不同的路徑

把所有信息放在一起，可以看到黃金和白銀正在分化：

• 黃金：波動(dòng)劇烈，但配置邏輯仍在。回調(diào)后，更容易出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性買盤。

• 白銀：上漲主要依賴情緒和杠桿。工業(yè)與珠寶需求開始降溫，對(duì)資金進(jìn)出高度敏感。

這并不意味著白銀“沒有機(jī)會(huì)”，但意味著：白銀更像交易品，黃金更像配置品。

04

教會(huì)我們的事：一堂生動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)教育課

這輪金銀“過山車”行情，與其說是風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，不如說是風(fēng)險(xiǎn)的顯形。它是一堂生動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)教育課，照出了每個(gè)人的真實(shí)投資心態(tài)，也暴露了許多投資框架的脆弱性。

如果說這堂課有什么核心教訓(xùn)，那就是兩個(gè)字：紀(jì)律。

第一課：放棄預(yù)測(cè)大師的幻想

不要幻想自己能預(yù)測(cè)市場(chǎng)最低點(diǎn)或最高點(diǎn)。這和猜硬幣正反面差不多，勝率很低。

真正該做的是審視自己的持倉(cāng)，問自己幾個(gè)實(shí)際問題：如果市場(chǎng)繼續(xù)下跌20%，我的投資組合能承受嗎？我的生活會(huì)受影響嗎？一個(gè)好的投資決策，不是去猜市場(chǎng)走向，而是做一個(gè)自己能夠堅(jiān)持、邏輯自洽的計(jì)劃。

第二課：依據(jù)資產(chǎn)本質(zhì)調(diào)整倉(cāng)位

如果你把黃金視為長(zhǎng)期抵御貨幣貶值的壓艙石，那么這次暴跌正好是對(duì)其配置意義的壓力測(cè)試。

如果你想?yún)⑴c市場(chǎng)，與其一次性全部投入，不如考慮定投。在非理性暴跌中分批買入，拉長(zhǎng)投資周期，這樣才不容易被短期波動(dòng)干擾。記住，保護(hù)本金永遠(yuǎn)是第一要?jiǎng)?wù)。

第三課：最重要的是心態(tài)再平衡

市場(chǎng)短期暴漲容易讓人過度自信，覺得自己是靠能力賺錢，忘了可能只是乘上了趨勢(shì)的東風(fēng)。

這時(shí)候，要多相信歷史波動(dòng)率，而不是歷史收益率。靜下心來，看清楚：急漲的瘋狂帶來的是“暴富幻覺”，真正的智慧在于以下幾點(diǎn)：

1、接納波動(dòng)：避險(xiǎn)資產(chǎn)不代表沒有波動(dòng)。高波動(dòng)是許多貴金屬與生俱來的特質(zhì)。必須充分認(rèn)識(shí)資產(chǎn)屬性，接受波動(dòng)的存在。

2、審視配置：檢查你的整體投資組合。貴金屬的占比會(huì)不會(huì)因?yàn)榍捌诘谋q而過高？現(xiàn)在是時(shí)候把它調(diào)整回你最初設(shè)定的配置比例了?？梢赃m當(dāng)關(guān)注其他被低估的資產(chǎn)。

3、保持敬畏：市場(chǎng)永遠(yuǎn)在變化。過去兩年表現(xiàn)最好的策略（包括單邊做多貴金屬），未來可能同時(shí)失效。保持開放心態(tài)，關(guān)注那些當(dāng)前不被關(guān)注的機(jī)會(huì)。

05

結(jié)語：找回自己的節(jié)奏，而不是市場(chǎng)的

金銀有色的波動(dòng)已經(jīng)不僅影響大宗商品市場(chǎng)，還外溢到股市。近期股市波動(dòng)就高度受到有色和貴金屬板塊的影響，因?yàn)樗鼈兪沁@輪行情的領(lǐng)頭羊之一。

行情在加杠桿的時(shí)候，都是愉快的、瘋狂的。行情在轉(zhuǎn)向去杠桿的時(shí)候，都是殘酷的、血腥的。這類行情的歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，一定會(huì)讓一些盲目唱多的專家被市場(chǎng)教育，讓一些高位追漲的資金恢復(fù)理性，才會(huì)迎來波動(dòng)率下降和市場(chǎng)低點(diǎn)。

一份價(jià)格對(duì)應(yīng)一份供需。固然，金銀的長(zhǎng)期敘事還是光明的。但是，如果以這種速度和方式演繹，就是在透支行情，透支未來幾年的上漲空間。

無論如何，需要清醒認(rèn)識(shí)：金銀最大的特點(diǎn)不是趨勢(shì)，而是擇時(shí)。這是很多投資者都搞錯(cuò)的根源。因?yàn)槊枯喅?jí)牛市的時(shí)間都很短，熊市的時(shí)間很長(zhǎng)。一不小心站崗，就是漫長(zhǎng)的煎熬。

當(dāng)然不是說本輪也會(huì)如此，但這是投資中最起碼的風(fēng)控底線：為最壞的可能性做準(zhǔn)備。在波動(dòng)率沒有降下來之前，做多的風(fēng)險(xiǎn)都很高。

無論市場(chǎng)如何波動(dòng)，當(dāng)你能區(qū)分什么是時(shí)代的浪潮、什么是資產(chǎn)的本質(zhì)、什么是自身的欲望與恐懼時(shí)，你就不會(huì)再焦慮于“市場(chǎng)會(huì)怎樣”，而是會(huì)堅(jiān)定地知道“我該怎么做”。

市場(chǎng)的波動(dòng)從不缺席，可貴的永遠(yuǎn)是應(yīng)對(duì)波動(dòng)的那份靜氣。

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