虧了一千億之后，蔚來的“第一塊錢”值多少？

2月5日晚，蔚來發(fā)布2025年第四季度盈利預告：經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤（Non-GAAP）預計在7億至12億元之間，GAAP口徑下經(jīng)營利潤約2億至7億元。這是蔚來上市九年來，第一次在財報上寫出一個正數(shù)。

消息一出，蔚來美股盤前直接拉漲超10%。

要知道，這家公司過去九年累計虧掉了超過1000億元——在所有中國造車新勢力里，沒有誰比蔚來虧得更多、虧得更久。2019年差點斷糧倒下，靠合肥國資續(xù)了一條命；2025年一季度資產(chǎn)負債表再度惡化，外界又一輪“蔚來還能撐多久”的追問。李斌本人也坦言，過去十一年，“被問候倒閉確實挺煩的”。

現(xiàn)在，李斌的底氣似乎足了一些。他緊接著給出了下一個目標：2026年，全年盈利。

但市場的疑問也隨之而來——這個“第一次”，到底是蔚來真正跑通了盈利模型，還是在最有利的一個季度里擠出來的數(shù)字？賺到的這“第一塊錢”，成色幾何？

蔚來怎么突然賣動了

2025年Q4，蔚來三個品牌合計交付12.48萬輛，同比增長超過70%，單季歷史最高。其中全新ES8上市134天賣了6萬臺，在40萬以上的純電SUV市場里，這個速度沒有先例。

這和大眾印象有點不符，一家連虧九年、年年被追問“還能活多久”的公司，似乎已經(jīng)沉寂了很久，怎么突然就賣動了，還賺的這么多？

這肯定不是某一件事做對了，而是好幾股力恰好在同一個時間點撞到了一起。

先說價格。蔚來嘴上從不說“降價”，但消費者心里有本賬。現(xiàn)金優(yōu)惠、低息金融方案、換購補貼、地方政策一層層疊上去，2025年下半年蔚來的實際落地價，已經(jīng)比一兩年前低了一個臺階。全新ES8最直觀——上一代起售價52.8萬，這一代砍到40.68萬，整整少了12萬。

關鍵是，這次降價不是賠本賺吆喝。

蔚來過去十年砸了650億做研發(fā)，到第三代平臺上終于開始回收：自研芯片替掉了高額專利授權費，自研操作系統(tǒng)skyOS砍掉了一大塊外采成本，智駕和電驅(qū)也在切自有方案。李斌說技術降本是這一輪成本改善里最關鍵的一條線。結(jié)果就是ES8定價降了12萬，單車毛利率反而升到了20%左右，比上一代更賺錢。

蔚來的用戶群有個特點——對“價格公平感”極其敏感。買貴了覺得當冤大頭，突然降價又覺得被背刺。過去幾年蔚來價格體系反復搖擺，確實傷過一批老車主。但第三代產(chǎn)品出來之后，價格穩(wěn)住了、落地門檻也確實低了，那些觀望了一兩年的人，終于覺得“這個價可以出手了”。

再說產(chǎn)品。蔚來的車一直有一批死忠粉，很多特色在圈子里口碑不差。但圈外人一直有幾個顧慮：智駕不如華為系，車機偶爾掉鏈子，能耗也被吐槽過。說白了，亮點夠亮，但短板也夠刺眼，對猶豫型用戶來說，一個減分項就足以勸退。

第三代平臺和最近幾輪OTA之后，這些問題沒有被顛覆性地解決，但確實不再是勸退項了。智駕做到了“夠用且穩(wěn)定”，車機流暢度上來了，1月底推送的世界模型NWM新版本覆蓋了超過46萬輛車。沒有哪個單項突然變成了行業(yè)第一，但整體體驗不再讓人提心吊膽了。畢竟對花三四十萬買車的人來說，“不踩雷”本身就是一個很強的購買理由。

第三股力來自外部——競品給了蔚來一個難得的喘息窗口。2025年下半年，理想進入高基數(shù)期，增速自然放緩；問界受產(chǎn)能和輿情的波動，勢頭沒有上半年那么猛。高端新能源市場原本被這兩家壓得很緊，到了下半年注意力開始重新分散。蔚來不是主動搶來了什么，而是窗口松了一口，猶豫型用戶重新把蔚來放回了比較清單，增購和換購的老用戶也開始回流。

最后一股力，最不容易被注意到，但可能最根本：蔚來自己不亂了。

過去兩三年蔚來給人的感覺是什么都想干——主品牌沒站穩(wěn)就推樂道，樂道沒起量又上螢火蟲，手機、芯片、換電開放好幾條線同時燒錢。戰(zhàn)略隔幾個月就調(diào)一次，內(nèi)部目標一年變?nèi)?。一線的銷售顧問都搞不清下個月主推什么車，怎么跟客戶講故事？

但從2025年下半年開始，蔚來明顯收了。

李斌不再頻繁對外講新愿景，轉(zhuǎn)而反復強調(diào)“聚焦主業(yè)、踏實賣車”。內(nèi)部推行CBU制度，每個部門自己算賬，花錢先交代回報。產(chǎn)品節(jié)奏、定價策略、產(chǎn)能調(diào)度、促銷資源，全部壓向Q4這個盈利目標。方向一旦明確了，前端的轉(zhuǎn)化效率很快就上來了——銷售知道自己該推什么車，交付知道該優(yōu)先排哪個型號，整條鏈開始協(xié)同而不是互相拉扯。

這四股力在2025年Q4匯到了一起。12.48萬輛的交付和首次盈利，不是哪一個因素能單獨解釋的，是共振的結(jié)果。

賣動了，就等于賺到了嗎

車賣出去了，但賣得多和賺得到之間，還隔著好幾道彎。

造車這門生意有一個很樸素的邏輯：工廠建了、設備買了、研發(fā)投了，不管你賣一萬輛還是十萬輛，這些錢都花出去了。區(qū)別只在于，十萬輛的時候，每輛車分攤到的成本比一萬輛低得多。Q4交付12.48萬輛，是蔚來有史以來最大的單季交付量，固定成本被攤得前所未有地薄。光是這一條，就已經(jīng)讓利潤表好看了很多。

但蔚來Q4真正的運氣，是賣出去的不光多，而且肥。

全新ES8單車毛利率大約20%，樂道L90在15%到20%之間，兩款利潤最厚的車恰好在同一個季度同時放量。這就好比一家餐廳，平時主要靠賣蓋澆飯走量，突然有一個季度牛排套餐賣爆了——營收和利潤率同時往上跳，報表自然好看。蔚來Q3的整車毛利率就已經(jīng)升到了14.7%，創(chuàng)下近三年新高。Q4在這個基礎上，大概率又上了一個臺階。

量的放大效應，加上產(chǎn)品結(jié)構的拉升效應，再疊加供應鏈降本和內(nèi)部控費——幾條線同時起效，蔚來總算在Q4擠出了成立以來的第一個正數(shù)。

聽起來很順暢。但如果往后多看一步，畫風馬上就變了。

Q4的盈利預告是2月5日發(fā)的。四天之前，蔚來剛公布了1月的交付數(shù)據(jù)：27，182輛，同比增長96%。數(shù)字本身不難看，但跟Q4一比就知道溫差有多大——Q4月均交付超過4.1萬輛，1月直接掉到2.7萬輛，打了個六五折。

1月是淡季，臨近春節(jié)，整個行業(yè)都在回落，這不意外。但把1月的交付數(shù)據(jù)拆開看，有一個細節(jié)比總量更扎眼：蔚來品牌當月交付20894輛，其中ES8一款車就占了大約17600輛。剩下的ET5、ES6、EC6，加在一起才3000多輛。樂道3481輛，螢火蟲2807輛。

也就是說，即便是在1月這個回落的月份里，蔚來主品牌將近85%的銷量，還是靠ES8一輛車在扛。

這就是問題所在。

Q4能盈利，很大程度上是因為這款毛利率最高的車在爆發(fā)期集中釋放訂單。但一款40萬以上的高端SUV不可能永遠賣這么猛——首批訂單消化完之后，交付節(jié)奏會自然回落，產(chǎn)品組合會重新滑向中低毛利車型為主的常態(tài)。到那個時候，Q4的利潤結(jié)構就很難再復現(xiàn)了。

而且，就算只看Q4本身，這個盈利數(shù)字也不是表面上那么厚。

7億到12億的利潤，用的是Non-GAAP口徑——剔除了股權激勵費用。換成GAAP一算，縮到了2億至7億，中間差了大約5個億。5個億是什么？是蔚來每個季度都要發(fā)給員工的股權激勵成本，不是什么一次性的特殊支出，而是季季都有、筆筆都實的人力開支。理想汽車從2023年開始盈利，GAAP口徑，賬上直接是正數(shù)，不用做任何“調(diào)整”。兩家公司盈利的含金量，目前不在同一條線上。

再往深看一層，還有一個更老的矛盾沒有解開：蔚來到底能不能同時做到賺錢和增長？

2025年的銷量目標是44萬輛，實際完成32.6萬輛，完成率不到75%。主品牌全年交付17.88萬輛，同比反而下滑了11%?？刭M用確實護住了利潤，但量沒上去，盈利的天花板就壓在那里。

而蔚來身上還有一個別人沒有的負擔——換電。充換電基礎設施累計投入180億元，2026年還要再建1000座站。李斌說上海的換電已經(jīng)開始賺錢了，日均接近一萬單，但全國范圍要跑通還早得很。行業(yè)里有一個粗略的測算：純電車企年銷40萬輛是盈利安全線。蔚來去年才賣了32.6萬輛，換電的重資產(chǎn)投入還在把這條線往上抬。

Q4的盈利是真的，但要讓市場相信“蔚來能持續(xù)賺錢”，僅憑一個季度的正數(shù)遠遠不夠。

下一步看什么

李斌顯然不想讓外界把這次盈利當成終點。預告發(fā)出來的同一天，他就給出了下一個目標：2026年實現(xiàn)全年盈利，銷量增長40%到50%。按去年32.6萬輛的基數(shù)算，今年要賣到46萬輛以上。

但市場聽到這話，第一反應大概不是興奮，而是似曾相識——2025年初蔚來定的目標也是44萬輛，最后只完成了不到75%。喊目標這件事，蔚來不缺經(jīng)驗。

所以接下來真正有意義的，不是李斌說了什么，而是數(shù)字說了什么。

最直接的一個驗證窗口就在眼前：2026年Q1。

1月交付已經(jīng)環(huán)比掉了35%，2月還有春節(jié)停工，大概率更低。如果Q1重新回到大幅虧損，那Q4的正數(shù)就很難被市場當成“拐點”，更像是一年里最好的那個季度碰巧冒了個頭。反過來，如果Q1哪怕只是把虧損控制在一個很小的數(shù)字，意義都會完全不同——它說明蔚來不是只能在最有利的條件下才不虧，而是真的在接近盈虧平衡線。

毛利率的走向也值得盯著。Q4有ES8集中釋放的紅利，產(chǎn)品組合是全年最肥的。首批訂單消化之后，ES8的月交付量會回到什么水平、整體毛利率能不能穩(wěn)在13%以上，決定了蔚來的利潤結(jié)構是“一次性拉高”還是“臺階式改善”。

還有一個比利潤表更誠實的指標：經(jīng)營現(xiàn)金流。利潤可以通過會計口徑調(diào)出來，現(xiàn)金流很難藏。蔚來Q3已經(jīng)實現(xiàn)了正向經(jīng)營性現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流，如果這個勢頭能延續(xù)到2026年上半年，比報表上的盈利數(shù)字更能讓人信服。

說到底，這次盈利對蔚來最大的意義，可能不在財務層面，而在于信用層面。

過去幾年，蔚來身上的標簽一直是“燒錢”“虧損”“還能撐多久”。李斌自己都說，被人反復問候“倒閉”挺煩的?，F(xiàn)在，蔚來至少可以說：我們證明了這個模型不是永遠虧錢的。對債權人、供應鏈、地方政府來說，這是一個交代；對后續(xù)可能的融資和合作來說，這是一個更高的起點。

但信用修復和估值反轉(zhuǎn)是兩回事。蔚來還沒有證明自己能持續(xù)賺錢，沒有證明盈利和規(guī)?？梢酝瑫r成立，也沒有回答換電模式的長期賬到底怎么算。從“在最好的季度不虧”到“每個季度都能賺”，中間隔著的不只是時間，還有產(chǎn)品周期、競爭格局和商業(yè)模式本身的考驗。

虧了一千多億之后，蔚來賺到了第一塊錢。接下來市場想知道的是：第二塊錢什么時候來，以及還會不會再丟回去。

結(jié)語

2018年上市的時候，蔚來市值一度沖到千億美元，所有人都覺得這是中國的特斯拉。后來的故事大家都知道了。

現(xiàn)在蔚來終于在一張季報上寫出了正數(shù)，李斌也終于可以不用再回答“什么時候能賺錢”這個問題。但新的問題馬上接上來了：賺一次和一直賺。故事剛剛開始。