“國際版滴滴”優(yōu)步在 2 月 4 日晚美股盤前，發(fā)布了 2025 年 4 季度財報，整體來看在不俗用戶增長的推動下，核心業(yè)務(wù)的增長強勁。但對應(yīng)用增的投入和補貼增加，利潤表現(xiàn)相比預(yù)期不算強勁，詳細要點如下：

1、核心業(yè)務(wù)增長強勁：網(wǎng)約車業(yè)務(wù)本季訂單額同比增長 20.4%，剔除匯率利好，增速環(huán)比持平在 19%。至于外賣業(yè)務(wù)增長更強，訂單金額同比增速高達 26.4%，即便剔除匯率利好，也環(huán)比提速了 2pct。25 年內(nèi)增速（不變匯率下）由 18% 持續(xù)拉升到 26%。

一方面，根據(jù)部分投行測算，收購 Trendyol Go 外賣業(yè)務(wù)對訂單額增速有 2pct~3pct 的拉動此外，此外，向生鮮及日用品等非餐品類拓展，想必也是原因之一。

2、強勁增長背后是活躍用戶的增加：進一步看，業(yè)務(wù)訂單額逆宏觀趨勢走高，背后主要歸功于月活用戶數(shù)的強勁增長。25 年內(nèi)月活用戶增速從 14% 連續(xù)提速到 18%，和訂單額增速的走高是完全對應(yīng)的。

結(jié)合公司近期動態(tài)，外賣業(yè)務(wù)上由餐飲向非餐的拓展，網(wǎng)約車業(yè)務(wù) “讓利客戶” 刺激用增和產(chǎn)品下沉，應(yīng)當(dāng)是用戶持續(xù)加速，和利潤率擴張不算很好的背后原因。

3、網(wǎng)約車變現(xiàn)走低，外賣變現(xiàn)走高：本季網(wǎng)約車業(yè)務(wù)變現(xiàn)率同比走低 42bps，是 21 年來首次下降。導(dǎo)致收入同比增速放緩到 18.7%，跑輸市場預(yù)期的 19.9%。應(yīng)當(dāng)就是公司將利潤讓渡給用戶的影響。

外賣業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率則繼續(xù)走高，在不低基數(shù)下仍同比提升約 60bps。帶動配送業(yè)務(wù)的收入增速環(huán)比明顯提速了 4pct 到 29%，強于訂單額增速。應(yīng)當(dāng)是廣告上變現(xiàn)的貢獻。本季廣告年化收入已達 20 億，相當(dāng)于外賣業(yè)務(wù)訂單額的 1.8%。

4、利潤額不錯，但利潤率都差于預(yù)期：本季集團整體調(diào)整后 EBITDA 為 24.9 億，同比增長 35%，依然增長不俗。利潤率（占訂單額比重）為 4.59%，同比仍是走高趨勢，但比市場預(yù)期的 4.77% 差些。

分業(yè)務(wù)板塊看：1）網(wǎng)約車業(yè)務(wù)的adj.EBITDA利潤率為 8%，環(huán)比上季下滑 0.1pct，低于市場預(yù)期的 8.1%，導(dǎo)致利潤額也稍稍低于預(yù)期。

2）外賣業(yè)務(wù)，由于變現(xiàn)率持續(xù)走高，利潤率環(huán)比走高 0.1pct 到 4%。雖然市場預(yù)期的利潤率也更高為 4.1%，但由于訂單金額顯著超預(yù)期，最終利潤額還是高于預(yù)期的。

5 獲客強勁的代價，毛利承壓、費用增加：從成本和費用角度看，本季毛利毛利率為 39.6%，環(huán)比上季略有下降（同比仍是提升的），也略低于預(yù)期的 39.8%。由于近期網(wǎng)約車的保險成本有所下降，毛利率卻仍不及預(yù)期，可見節(jié)省出的費用被再度投向了用戶補貼上。

本季度合計總費用支出本季乍看同比下滑 1%，似乎控費成效顯著。但主要是去年管理費用有 4.6 億的一次性法律費用支出。若剔除該一次性影響費用合計增速仍有 12%。

雖然仍明顯低于營收增速，但相比此前中低個位數(shù)% 的費用增速仍是明顯拉高，導(dǎo)致利潤率同比仍是走高，但提升幅度收窄且略低于預(yù)期。

6、指引 -- 下季同樣的增長不錯，但利潤率承壓：對 26 年 1 季度，公司指引不變匯率下總訂單額增速為 17%~21% 之間，和前兩個季度指引區(qū)間一致。按公司近期實際表現(xiàn)普遍貼指引上限。暗示下季增長大致和本季持平，維持強勁增長。

而對adj.EBITDA 的指引中值，隱含利潤率 4.59%，和本季利潤率持平且低于市場預(yù)期的 4.77%。若果真如此，也將是 21 年以來首次集團整體利潤率環(huán)比不增長。同樣指向支出邊際抬頭，利潤率承壓。

海豚研究觀點：

海豚君認為，顯然對 Uber 投資判斷主要矛盾在于--眼前正在發(fā)生的優(yōu)秀業(yè)績表現(xiàn)，和未來大概率要發(fā)生、但尚看不清的無人網(wǎng)約車沖擊，這兩個因素之間的權(quán)衡。

1、第一點 -- 優(yōu)異的業(yè)績表現(xiàn)

由上文可見，Uber 當(dāng)季的表現(xiàn)絕對來看，無疑是不差的。在公司邊際增加投入，讓渡利潤，以刺激用戶增長的戰(zhàn)略下，核心的網(wǎng)約車和配送業(yè)務(wù)的訂單額增速都保持強勁，且有提升趨勢。

雖然同時也會導(dǎo)致利潤率同比擴張的趨勢放緩（但也沒停止），近幾個季度以及下季指引的約 30% 的利潤增長（adj.EBITDA）顯然仍是相當(dāng)不錯的，最多是沒有更高的預(yù)期那么出彩。

業(yè)務(wù)層面看，先前的幾個大趨勢：

1）外賣業(yè)務(wù)由餐飲外賣向生鮮日雜的拓展，是一個空間巨大的增長方向，不僅體現(xiàn)在訂單額的增長，對整個平臺的用戶規(guī)模和用戶粘性提升也都會有利好。

2）網(wǎng)約車業(yè)務(wù)上，由于保險成本下降，同時公司又面臨這無人網(wǎng)約車的威脅，公司當(dāng)前戰(zhàn)略是讓利消費者，以吸引用戶、并促進下沉產(chǎn)品（如貢獻網(wǎng)約車）和下沉市場的增長。以短期的利潤承壓，換取業(yè)務(wù)規(guī)模和壁壘的增強。

3）另外廣告變現(xiàn)（尤其是外賣業(yè)務(wù)），雖絕對規(guī)模仍不算很高（年化 20 億），但考慮廣告業(yè)務(wù)的極高利潤率（毛利普遍至少在 60%~70% 以上），對外賣業(yè)務(wù)和集團利潤率的繼續(xù)走高會有不小貢獻。

2、無人駕駛網(wǎng)約車的進展到哪了？

但雖近期業(yè)績很不錯，AI 司機網(wǎng)約車的威脅是一個在其落地前永遠無法排除的風(fēng)險。公司此次也專門花了大筆墨強調(diào)了公司在無人駕駛時代依然會保持優(yōu)勢（具體可見公司官網(wǎng)上的 PPT 和電話會紀要）

a. Tesla 和 Waymo 的進展：近期隨著 Tesla FSD v13 的技術(shù)進步（去掉安全員），并總算開始 Robotaxi 的商業(yè)化運營，2026 年無人駕駛網(wǎng)約車在美國將從從小范圍運營進入快速擴展階段。

因此，市場內(nèi)一度沉寂的無人駕駛網(wǎng)約車會對 Uber 等行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有玩家產(chǎn)生多大沖擊的探討和擔(dān)憂再度抬頭，并導(dǎo)致 Uber 股價自 25 年 11 月的高點至今回調(diào)近 20%。

其中Tesla 期望在 26 年底覆蓋美國 1/4~1/2 的地區(qū)（主要取決于政府準入的進度），目標進入數(shù)十個主要城市，并預(yù)計車隊規(guī)模將以 “每月翻倍” 的速度快速擴張。

類似的，根據(jù) Waymo 目前的拓展計劃，到 2027 年中 Waymo 的無人駕駛網(wǎng)約車服務(wù)將覆蓋全美 40% 的人口。

可見若進展順利，自動駕駛網(wǎng)約車將從小范圍內(nèi)的 “嘗鮮”，在 1~2 年內(nèi)迅速演變?yōu)?“日?？捎谩?的服務(wù)，開始實質(zhì)性地搶奪真人司機網(wǎng)約車和 Uber 們的份額。

（當(dāng)然按 Waymo 到 26 年底周均 100 萬單的目標，仍只會占到美國市場 1%~2% 的份額，單量爬坡仍需要時間）。

另一個重要趨勢是，Waymo 在采取封閉的 1P 模式（通過自有 App 獲客），還是 1P+3P 的開放模式（也可借助第三方 App 獲客）兩者之間有所搖擺。

但 25 年 6 月至今，Waymo 明確了運營模式的 5 個新城中，只有 1 個是采取 1P+3P 模式（和 Lyft 合作），似乎是越發(fā)傾向于采用封閉的 1P 模式。至于 Tesla 則是一直堅持 1P 封閉模式。

這意味著，Tesla 和 Waymo 這些頭部無人駕駛網(wǎng)約車平臺（有能力獨立搭建獲客入口，并抱有足夠的用戶規(guī)模）后續(xù)更可能會是 Uber 們純粹的競爭對手而非合作方。

b. Uber 的應(yīng)對 -- 構(gòu)建合作生態(tài)：當(dāng)然 Uber 面對威脅也沒有坐以待斃，其應(yīng)對之策就是 -- 與盡量多的 “次一級” 的自動駕駛技術(shù)方合作，以避免無人駕駛技術(shù)及無人網(wǎng)約車市場果真被 Tesla 和 Waymo 這兩個頭部玩家所獨占。

根據(jù)梳理，僅25 年至今 Uber 就與合計 7 家自動駕駛技術(shù)方，還有汽車制造商達成合作協(xié)議，在美國和全球內(nèi)多個城市內(nèi)協(xié)力提供無人網(wǎng)約車服務(wù)。

可以看到，Uber 期盼的無人網(wǎng)約車模式和 Tesla 的完全相反。后者是汽車硬件、無人駕駛技術(shù)、網(wǎng)約車運營一手挑的垂直一體且封閉的模式，而 Uber 則期望將這三個職能拆分開，并盡量多的引入?yún)⑴c玩家的開放生態(tài)，以避免一家獨大。

c. 大問題—自動駕駛會是封閉壟斷還是多元開放？就自動駕駛技術(shù)對 Uber 和網(wǎng)約車市場到底會產(chǎn)生什么樣的影響，海豚君一直認為，這主要取決于終局下自動駕駛技術(shù)是會被 Tesla/Waymo 之類寡頭壟斷，還是會擁有數(shù)量眾多的提供商、因而成為誰都能用的 “通用技術(shù)”。

這兩者間的本質(zhì)差異是，無人駕駛網(wǎng)約車所革命的會只是運力的供給，還是也會顯著改變當(dāng)前需求入口端的格局。

若是壟斷終局，那么 Uber 們確實有被搶走大量份額，乃至被擠出市場的風(fēng)險。若是通用終局，那么無人駕駛汽車本質(zhì)就是為行業(yè)提供了大量且成本更低的運力供給。

Uber 憑借其在需求/供給兩端整合能力的規(guī)模優(yōu)勢，在無人駕駛時代也仍能占據(jù)相當(dāng)?shù)氖袌龇蓊~。

再考慮到無人網(wǎng)約車成本下降對行業(yè)整體規(guī)模會有拉動，即便 Uber 被搶走部分份額，其絕對業(yè)務(wù)體量未必會是下降的。

而最終情形會是哪個，海豚君傾向于目前不做 “草率” 的預(yù)判，保持跟蹤等待時間給出更多的跡象。

3、估值上，按我們的測算，Uber 當(dāng)前的市值，對應(yīng) 2026/27 年的 GAAP 凈利潤大約為 19x PE 和 16.5x PE（利潤測算中未考慮無人網(wǎng)約車的影響）。

如前面提及的，若只看公司近期的業(yè)績趨勢，16~19x 的 PE 估值，對應(yīng)公司目前仍有 20% 左右的收入增長 +30% 左右的利潤增長，顯然是不貴、甚至是便宜的。

但問題就出在 27 年后，無人網(wǎng)約車的影響就會無法再忽視（按 Wells Fargo 預(yù)期到 28 年僅 Waymo 就將占據(jù)美國網(wǎng)約車市場約 6% 的單量份額）。即后續(xù) Uber 業(yè)績的可見性會相當(dāng)?shù)?，對?yīng) 27 年便宜的估值，在 28 年會未必便宜。

總的來說，海豚君不否認 Uber 是一個優(yōu)秀的公司，當(dāng)前的業(yè)績表現(xiàn)也非常的不俗。但按中國古人的智慧 --“君子不立于危墻之下”，好公司不少，盡量不調(diào)長邏輯有巨大風(fēng)險的公司。

若一定要博弈，那要么是中短期的趨勢性投資，趁著無人駕駛落地前落袋走人。要么就必須要求很高的折價，以補償可能的網(wǎng)約車業(yè)務(wù) “歸零” 風(fēng)險。

以下為詳細分析

一、核心業(yè)務(wù)保持高速增長，用戶增長是核心驅(qū)動力

本季 Uber 的兩大核心業(yè)務(wù)增長依舊強勁，其中網(wǎng)約車（Mobility）業(yè)務(wù)的訂單額同比增長 20.4%，剔除匯率利好，增速環(huán)比持平在 19%。相比市場普遍預(yù)期的會環(huán)比降速要好。

相比之下，Uber eats 外賣業(yè)務(wù)表現(xiàn)更加強勁，本季訂單金額增長進一步加速到 26.4%，即便剔除匯率利好，同樣環(huán)比提速 2pct。25 年內(nèi)增速（不變匯率）由 18% 持續(xù)拉升到 26%。

一份部分利好是，根據(jù)部分投行測算，本季收購 Trendyol Go 外賣業(yè)務(wù)對訂單額增速有 2pct~3pct 的拉動（公司暫沒具體披露影響）。此外，雖然本季沒在公布新的訂單額增長情況，生鮮及日用品等非餐品類的拉動作用想必也仍在。

分價量驅(qū)動因素看，Uber 的核心訂單額頂著不算太好的宏觀消費環(huán)境、加速增長，仍主要是靠更健康的量的增長。本季核心業(yè)務(wù)訂單量同比增長 22.3%，環(huán)比持平在高位。同時，平均客單價也同比扭跌轉(zhuǎn)漲了 0.7%。

由于公司此前表示將把部分利潤重新投資于用戶，以加速市場下沉和用戶增長，本季客單價走高有些讓海豚君意外，其中應(yīng)當(dāng)由不小匯率順風(fēng)的利好。

更進一步看訂單量高速增長的原因，核心原因是月活用戶的顯著增長。可以看到，公司核心訂單金額的增速走高，和月活用戶增速在 25 年內(nèi)由 14% 連續(xù)提速到 18%，是完全對應(yīng)的。

我們認為，Uber 平臺新增大量用戶，背后的主要驅(qū)動包括：外賣業(yè)務(wù)從餐飲向非餐的拓展，網(wǎng)約車業(yè)務(wù)讓利&推動下沉市場和產(chǎn)品滲透，以及無人網(wǎng)約車帶來新用戶（公司表示在 Austin 和 Atlanta 兩個城市引入無人駕駛網(wǎng)約車后，首次用戶的增長加速了 9pct）。

二、讓利下網(wǎng)約車變現(xiàn)率下季，外賣則繼續(xù)走高

收入角度，網(wǎng)約車業(yè)務(wù)本季變現(xiàn)率同比走低 42bps，是 21 年來的首次。導(dǎo)致收入同比增速放緩到 18.7%，跑輸市場預(yù)期的 19.9%。

背后原因如上文提及，應(yīng)當(dāng)就是因公司將部分利潤讓渡給用戶，以推動用戶下沉和增長。（可能也部分有應(yīng)對無人網(wǎng)約車搶用戶的防御動機）

相比之下，外賣業(yè)務(wù)在加速增長的同時，變現(xiàn)率也穩(wěn)步提升，本季同比走高 49bps。在此拉動下，外賣業(yè)務(wù)收入增速提速到了 29.7%（上季時為 29%），剔除匯率波動的影響后，真實增速更是環(huán)比走高了 2pct。

變現(xiàn)率持續(xù)走高背后的部分原因，正是廣告表現(xiàn)的提升。據(jù)披露，到本季度廣告年化收入已達 20 億（1Q25 時為 15 億），相當(dāng)于外賣業(yè)務(wù)訂單額的 1.8%。

至于 Uber 貨運業(yè)務(wù)，本季度營收約 12.7 億元，依然在 12~13 億的區(qū)間內(nèi)波動，沒什么變化。加總各項業(yè)務(wù)，Uber 本季度總營收約 143.6 億美元，同比增長 20.1%，剔匯率利好后，收入增速持平在 19%，稍好于市場預(yù)期。

三、重心偏向用增后，利潤率擴張沒那么好

由上文可見，Uber 本季在高速增長的新增用戶帶動下，增長端表現(xiàn)不錯。但對應(yīng)的，為了拉動用戶增長，Uber 本季各項業(yè)務(wù)的利潤率相比預(yù)期略有跑輸，但利潤額表現(xiàn)不差。

本季集團整體調(diào)整后 EBITDA 為 24.9 億，同比增長 35%，維持著不俗的高增長。利潤率（占訂單額比重）為 4.59%，同比依舊提升 42bps，但比市場預(yù)期的 4.77% 還是差些。

分業(yè)務(wù)板塊看：1）網(wǎng)約車業(yè)務(wù)的adj.EBITDA利潤率為 8%，環(huán)比上季下滑 0.1pct，也低于市場預(yù)期的 8.1%。背后應(yīng)當(dāng)就是主動讓利和產(chǎn)品下沉的反映。導(dǎo)致本季網(wǎng)約車業(yè)務(wù)的利潤額稍稍低于預(yù)期。

2）至于外賣業(yè)務(wù)，由于變現(xiàn)率持續(xù)走高，且廣告收入利潤率高，本季 adj.EBITDA 利潤率環(huán)比繼續(xù)走高 0.1pct 到 4%。雖然市場預(yù)期的利潤率也更高為 4.1%，但由于訂單金額顯著超預(yù)期，最終外賣業(yè)務(wù)的利潤額還是高于預(yù)期的。

從成本和費用角度看，利潤增長雖趨勢上仍在提升，但稍不及預(yù)期的原因。

首先，本季毛利毛利率為 39.6%，環(huán)比上季的 39.8% 略有下降（同比仍是提升的），也略低于預(yù)期（也是 39.8%）。

考慮到近期因法律要求更改，公司的保險成本是有所下降的，毛利率卻仍不及預(yù)期，大概率是節(jié)省出的保險費用被再度投向了用戶補貼上。

本季度合計總費用支出本季乍看同比下滑 1%，似乎控費成效顯著。但主要是去年管理費用有 4.6 億的一次性法律費用支出，導(dǎo)致管理費看起來負增長 34%。若剔除該一次性影響費用合計增速仍有 12%。

而運營支持，營銷費用，研發(fā)費用三費支出同比增速都在 11%~13%。雖然仍明顯低于營收增速，但相比此前中低個位數(shù)% 的費用增速仍是明顯拉高。因此，雖然利潤率同比仍是走高的，但幅度收窄且略低于預(yù)期。

<正文結(jié)束>

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