文 | 海豚研究

作為 4 大云巨頭中最受爭議的$甲骨文(ORCL.US) ，今早美股盤后公布了 3QF26 業(yè)績（截止 2 月底）。整體來看，當(dāng)季業(yè)績表現(xiàn)同樣是有好有壞，好的是數(shù)據(jù)庫和算力租賃為主的 OCI 業(yè)務(wù)增長依然強(qiáng)勁且繼續(xù)提速；壞的是對毛利率的壓制比預(yù)期更嚴(yán)重，Capex 和借貸規(guī)模也超預(yù)期快速爬升。

因此，當(dāng)季整體表現(xiàn)只能算是中性，功過相抵。真正推動公司盤后上漲的亮點(diǎn)，是公司上調(diào)了 27 年全年的指引，從此前的 850 億到 900 億。具體來看：

1、核心業(yè)務(wù)—OCI 如期加速增長：云板塊下IaaS 類 OCI 業(yè)務(wù)本季收入達(dá)到 48.9 億，不變匯率下增長 81%，較上季的 66% 明顯加速。營收同比凈增額同樣環(huán)比大漲 36%，也是歷史新高。

清晰可見，OCI 業(yè)務(wù)的增長勢頭越來越快，是一個不錯的信號。不過因市場預(yù)期也很高，只能算是達(dá)標(biāo)、而非超預(yù)期的好表現(xiàn)。

2、AI 業(yè)務(wù)對毛利率的拖累比預(yù)期要嚴(yán)重：作為 OCI 加速增長的伴生影響，本季云 + 軟件業(yè)務(wù)合計的毛利率（不單獨(dú)拆分披露），本季約 68%，同比跌幅達(dá)到 8pct，比上季的 5.9pct 進(jìn)一步擴(kuò)大，差于市場預(yù)期。

假設(shè)軟件業(yè)務(wù)毛利率不變，則云業(yè)務(wù)整體毛利率可能已跌至 50% 以下，其中 OCI 業(yè)務(wù)的毛利率則可能僅 30% 上下。

3、領(lǐng)先指標(biāo)增長 “中場休息”：反映新增訂單需求的未履約合同余額 RPO，本季環(huán)比凈增約 300 億，在1Q 的天量訂單后，近兩個季度新增訂單規(guī)模持續(xù)環(huán)比走低，不再有大驚喜。不過絕對來看，新增的體量并不低，仍相當(dāng)于本季 OCI 收入的 6 倍。

4、Capex 加速走高：作為推動 OCI 增長的 “前置條件”， 本季 Capex 支出達(dá) 186 億，相比上季度的 120 億、單季環(huán)比凈增額再創(chuàng)新高。

本季公司的Capex 首次超過總營收，自由現(xiàn)金流已連續(xù)兩個季度單季流出百億上下，如此高額現(xiàn)金流出下，勢必要對外進(jìn)行大量融資。

不過按 26 全年 500 億的 Capex 指引，下季度的投入會明顯下滑到約 120 億。

5、此前官宣的450~500 億融資計劃中，本季已完了約 300 億，其中新增發(fā)債約 250 億、發(fā)行優(yōu)先股約 50 億。凈有息負(fù)債攀升到了當(dāng)前的 950 億，凈負(fù)債/資產(chǎn)比例為 39%。

對應(yīng)的，本季利息支出達(dá) 11.8 億，同比顯著走高 32%，占總營收的比重也環(huán)比提升了約 0.3pct。

6、其他業(yè)務(wù)整體依然平淡：除 OCI 業(yè)務(wù)外，云板塊下的 SaaS 業(yè)務(wù)不變匯率下增長 11%、和上季持平。而傳統(tǒng)軟件和硬件業(yè)務(wù)剔匯率利好后，營收仍然近乎無增長、乃至小幅負(fù)增長，沒有起色。

只有咨詢業(yè)務(wù)，由于云業(yè)務(wù)的快速增長、也帶來了更多的部署等咨詢需求，營收增長持續(xù)提速且本季突破 10%，還算不錯。但體量不大，影響有限。

7、整體業(yè)績表現(xiàn)

a. 在 OCI 的帶動下，本季集團(tuán)整體營收增速也標(biāo)志性的突破 20% 的關(guān)卡，有一定標(biāo)志性意義。不過，剔除匯率利好后的營收增速為 18%，只是和此前指引上限相當(dāng)，并不算超預(yù)期。

b. 雖然軟件/硬件業(yè)務(wù)毛利率實(shí)際在改善，但由于 OCI 的拖累，集團(tuán)整體毛利率還是同比走低了約 5.7pct 到 64.6%，明顯低于市場預(yù)期的 67%。

c. 三項常規(guī)經(jīng)營性支出，本季同比增速仍只有 2.2%，明顯低于市場預(yù)期的近 6%。可見OCI 業(yè)務(wù)的增長和投入，對經(jīng)營費(fèi)用支出的影響不大。

受費(fèi)用控制出色的對沖，本季調(diào)整后經(jīng)營利潤率只同比走低了 0.9pct，比市場預(yù)期反高出約 0.3pct。最終調(diào)整后經(jīng)營利潤 73.8 億，同比增長 19%，反略高于市場預(yù)期。

8、業(yè)績指引 -- 短期 inline，中期上調(diào)：對下季度 4QF26 的指引，只看不變匯率下的指引上限，預(yù)期總營收同比增長 20%，云業(yè)務(wù)（IaaS+SaaS）增長 48%，調(diào)整后攤薄 EPS 增長 17%。

趨勢上，公司指引下季度總營收和云業(yè)務(wù)營收增速都繼續(xù)提速，調(diào)整后利潤增速則大體持平。預(yù)期差角度，指引上限才是市場預(yù)期。

海豚研究觀點(diǎn)：

1、在討論本季表現(xiàn)好壞之前，海豚君先簡要梳理下當(dāng)前甲骨文的敘事和邏輯，從而能更有的放矢地定位業(yè)績中值得關(guān)注之處。

首先大背景是，甲骨文剔除 OCI 業(yè)務(wù) -- 即 IaaS 云業(yè)務(wù)外，剩下的所有傳統(tǒng)業(yè)務(wù)都已完全沒有成長性，長期營收增速都只徘徊在零上下、好也不過個位數(shù)增長。且在當(dāng)下，和其他軟件公司一樣，這部分傳統(tǒng)業(yè)務(wù)也存在被 AI 顛覆的風(fēng)險。

因此，OCI 業(yè)務(wù)可以說是公司的唯一值得關(guān)注的板塊。重點(diǎn)關(guān)注OCI 營收的增長加速情況、以及反映新增需求的未履約合同 RPO 增長。雖然單季營收表現(xiàn)并不足以證明/證偽公司長期業(yè)績指引到底能不能落地，但至少能反映了短期內(nèi)公司的執(zhí)行力和產(chǎn)能落地是否順利。

然而除了帶來巨大的潛在營收增長外，市場當(dāng)前核心關(guān)注的另兩個問題，一個是昂貴的 GPU 和其他 Capex 投入下，主要貢獻(xiàn)增量的營收的 OCI AI 相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率會顯著低于現(xiàn)有業(yè)務(wù)。因而--另一需重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)是 Cloud & Software 板塊毛利率的下滑情況，從而從中估算 OCI 業(yè)務(wù)的毛利率到底有多低和變化趨勢。

最后一點(diǎn)是，由于公司需要大量依賴外部融資來支撐其 OCI 增長所需的 Capex 投入，因此需要關(guān)注的一是公司能不能夠融資到足夠的資金？另一則是，新增的債權(quán)/股權(quán)融資對公司的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表會有多大的影響。

2、根據(jù)以上需要關(guān)注的核心要點(diǎn)，對比本季度實(shí)際表現(xiàn)，可以看到：

a. OCI 短期增長和下季指引隱含增速都大體符合預(yù)期，在預(yù)期內(nèi)的軌道上加速增長。新增的 RPO 也沒特別亮點(diǎn)；

b. 市場擔(dān)憂的 OCI 業(yè)務(wù)對毛利率的拖累確實(shí)存在，且比預(yù)期的還要更嚴(yán)重些；

c. 最差的情形—公司可能無法融資續(xù)命的情景，隨著近 500 億融資計劃的宣布、和本季已完成 300 億融資的落地，已被宣告證偽。當(dāng)前的市場情緒和信貸環(huán)境沒那么差。

d. 但是高企的 Capex 和負(fù)債，導(dǎo)致的毛利率走低，以及利息費(fèi)用占營收/利潤比重的持續(xù)、快速走高，也確實(shí)體現(xiàn)出了其對資產(chǎn)負(fù)債和利潤表的負(fù)面影響。

所以整體來看，本次業(yè)績并非一次改變投資邏輯或敘事的關(guān)鍵拐點(diǎn)。無論是利多邏輯的 OCI 成長性，還是利空邏輯的利潤侵蝕、負(fù)債壓力走高，這兩面已有邏輯都在本季得到了驗證。

最重要的變化是，公司上調(diào)了對 27 全年營收指引，從此前的 850 億到 900 億，隱含 27 財年總營收同比增長將加速到約 34%。這個信號的意義是，中期內(nèi)產(chǎn)能落地速度和進(jìn)展比預(yù)期更好，提高了 2030 財年長期指引如期落地的可見度。

3、長橋海豚君認(rèn)為，甲骨文后續(xù)的增長潛力與市場爭議，均集中在 IaaS 業(yè)務(wù)尤其是 OCI AI 相關(guān)業(yè)務(wù)上。

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)（軟件、硬件、服務(wù)及云板塊下 SaaS、OCI 非 AI 部分）仍將維持低個位數(shù)增長，即便沒有 AI 需求貢獻(xiàn)，OCI 非 AI 部分也能保持較高增速；而 OCI AI 業(yè)務(wù)的成敗則決定了公司后續(xù)走勢，若 AI 業(yè)務(wù)無法按指引兌現(xiàn)，公司當(dāng)前市值難以僅靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)支撐，可能面臨回調(diào)壓力；若 AI 業(yè)務(wù)順利落地，則市場當(dāng)前定價相對合理，有望迎來業(yè)務(wù)層面的修復(fù)與回升。

以下為核心業(yè)績圖表和業(yè)務(wù)簡要介紹：

一、甲骨文業(yè)務(wù) & 營收分類介紹

作為一個上世紀(jì) 80 年代就已成立的軟件業(yè) “老兵”，甲骨文歷史上的核心業(yè)務(wù)主要是數(shù)據(jù)庫和軟件服務(wù)（傳統(tǒng)許可證模式）。但近年來，隨著公司的云轉(zhuǎn)型努力以及 AI 的爆發(fā)，云服務(wù)已后來居上，成為最重要&最受關(guān)注的板塊。

因此，26 新財年以來，公司剛剛調(diào)整了財報披露的口徑，把業(yè)務(wù)和營收更清晰的分為云業(yè)務(wù)（Cloud），軟件（Software），硬件（Hardware）和服務(wù)（Service）四大板塊，

更進(jìn)一步看：

a. 云業(yè)務(wù)：可進(jìn)一步細(xì)分為 IaaS 類的 OCI 和 SaaS 類的 OCA 兩條業(yè)務(wù)線。其中 OCA 主要包括 SaaS 化的 ERP/CRM/ERP 等通用管理工具，和一些垂類行業(yè)工具。而OCI 則主要包括公司特色的數(shù)據(jù)庫服務(wù)和算力租賃業(yè)務(wù)。

早年 OCA 在云板塊中的占比更高，近 1~2 年高速增長下 OCI 的占比已逐步反超 OCA。

b. 軟件：即由客戶自行部署和管理的傳統(tǒng)軟件業(yè)務(wù)，公司原本收入占比最大的板塊，但已被云板塊反超。

可分為兩個主要部分--一次性的許可權(quán)銷售收入（Software License）和伴生的持續(xù)性服務(wù)支持收入（Software Support），如提供使用支持和日常更新維護(hù)等。

c. 硬件：和軟件業(yè)務(wù)類似，也包括一次性的服務(wù)器等硬件和銷售收入，以及伴生的硬件維護(hù)&支持收入，收入占比最少。

d. 服務(wù)：上述軟硬件業(yè)務(wù)之外的其他服務(wù)業(yè)務(wù)，包括咨詢服務(wù)、或其他定制性服務(wù)，近幾年收入占比在高個位數(shù)%。

二、核心關(guān)注：OCI 表現(xiàn)情況

1、最核心業(yè)務(wù)—OCI 增長如期持續(xù)加速

最重要的核心業(yè)務(wù)—云板塊下的IaaS 類 OCI 業(yè)務(wù)本季營收達(dá)到 48.9 億，剔除匯率利好后，同比增速達(dá) 81%，較上季的 66% 明顯加速。營收同比凈增額約 22.4 億，比上季大幅提升了近 36%。

清晰可見，OCI 業(yè)務(wù)的增長勢能在持續(xù)加速，越來越快，是一個不錯的信號。不過市場預(yù)期的增速同樣是 81%，沒有預(yù)期差。

云板塊下的 SaaS 類業(yè)務(wù)營收本季則同比增長 13%，看似環(huán)比略有提速，但完全是匯率利好影響。實(shí)際不變匯率下增速持平，且絕對增速也一般，沒看點(diǎn)。

2、AI 業(yè)務(wù)對毛利率拖累比預(yù)想更嚴(yán)重

但伴隨著 OCI 的體量加速增長，其對毛利率的拖累也越發(fā)明顯。本季云 + 軟件業(yè)務(wù)合計的毛利率（公司不單獨(dú)拆分披露），本季約 68%，同比跌幅達(dá)到 8pct，比上季的 5.9pct 進(jìn)一步擴(kuò)大，且比市場預(yù)期的也更差。

假設(shè)軟件業(yè)務(wù)毛利率不變，云業(yè)務(wù)整體毛利率可能已跌至 50% 以下，而 OCI 業(yè)務(wù)的毛利率結(jié)合賣方預(yù)期，則可能僅 30% 上下。

在市場上對高增的 OCI 業(yè)務(wù)的主要擔(dān)憂是增長越快，對毛利率拖累越嚴(yán)重，本次財報是強(qiáng)化而非緩解了該擔(dān)憂。

3、領(lǐng)先指標(biāo) –RPO 增長 “中場休息中”？

當(dāng)前營收增長實(shí)際反映的是產(chǎn)能落地速度，而反映新增需求的未履約合同余額，本季達(dá)到 5530 億，環(huán)比凈增約 300 億。

趨勢上，在一季度天量訂單，最近兩個季度新增訂單規(guī)模持續(xù)走低，看起來有些 “沉寂”。不過新增的絕對體量并不低，相當(dāng)于本季確認(rèn) OCI 收入的 6 倍。一個季度新增了當(dāng)前一年半的 OCI 收入。

本次公司沒有具體披露新增訂單來自哪個客戶，但仍是來自大額的 AI 業(yè)務(wù)。且特別強(qiáng)調(diào)公司自身無需為該訂單新增融資或 Capex。客戶要么是自身購買好了 GPU，要么是提供的預(yù)付款足夠覆蓋 GPU 購買成本。

三、Capex 和負(fù)債投入同樣快速拉升

伴隨 OCI 營收增長、產(chǎn)能加速落地，對應(yīng)著的公司的 Capex 投入和融資需求也在快速拉升。

本季 Capex 支出達(dá) 186 億（vs 本季收入勉強(qiáng)超 170 億），較上季度 120 億又有大幅度的增長，單季環(huán)比凈增額也創(chuàng)新高。

并且本季的 Capex 總額也首次高過了公司本季的總營收額，雖然另一新云 CoreWeave 的情況類似。但畢竟 Oralce 是個有另一半收入來自傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的老龍頭公司，還是非常罕見的現(xiàn)象。

現(xiàn)金流上，由于經(jīng)營新現(xiàn)金流增長有限（同比 +20%）本季約 71 億，而 Capex 持續(xù)爆拉，公司已連續(xù)兩個季度自由現(xiàn)金流為負(fù) 100 億上下。

為了支撐高額且快速拉升的資本支出，截至本季公司官宣已完成了 450~500 億融資計劃中的約 300 億，其中新增發(fā)債約 250 億、發(fā)行優(yōu)先股約 50 億。凈有息負(fù)債從 25 財年底的約 810 億，攀升到了當(dāng)前的 950 億，凈負(fù)債/資產(chǎn)比例為 39%。

作為代價，本季利息支出達(dá) 11.8 億，同比顯著走高 32%，占總營收的比重也環(huán)比提升了約 0.3pct。

公司在此次融資后，當(dāng)前賬上有約 380 億現(xiàn)金（其中約 100 億按此前習(xí)慣需為日常運(yùn)營保留），按當(dāng)前燒錢速度最多支撐兩個季度，后續(xù)公司勢必會繼續(xù)融資（500 億融資計劃中，還有約 250 億的發(fā)新股融資尚未執(zhí)行）。

四、其他板塊依然大體平淡

除了云業(yè)務(wù)之外，公司其他三大板塊業(yè)務(wù)的增長依然是 “平淡如水”，僅小體量的咨詢業(yè)務(wù)增長有持續(xù)加速，且已突破 10% 的增速，確實(shí)有改善跡象，因云業(yè)務(wù)加速增長，隨之也帶來了更多的咨詢需求。

而傳統(tǒng)軟件服務(wù)和硬件銷售增速，在剔除匯率利好后，真實(shí)營收依然是同比基本停滯。

五、整體業(yè)績表現(xiàn)

1、總收入增速破 20%

匯總 4 大板塊業(yè)務(wù)，雖然傳統(tǒng)業(yè)務(wù)依然沒有起色，但在高速增長的 OCI 業(yè)務(wù)帶動下，本季集團(tuán)整體營收增速也標(biāo)志性突破 20% 的關(guān)卡，在不少頭部賣方看來具有標(biāo)志性意義。

剔除匯率利好因素后，不變匯率營收增速為 18%，只是和此前指引上限相當(dāng)，并不算超預(yù)期。

2、整體毛利率承壓下滑

雖然本季硬件和服務(wù)板塊的毛利率是同比走高的，但著兩塊業(yè)務(wù)占比有限，受關(guān)鍵的 OCI 業(yè)務(wù)的拖累，本季集團(tuán)整體毛利率也同比走低了約 5.7pct，到 64.6%，明顯低于市場預(yù)期的 67%。可見 OCI 業(yè)務(wù)對整理毛利率的拖累也很顯著。

3、費(fèi)用控制依然嚴(yán)格

費(fèi)用支出上，主要看三項常規(guī)經(jīng)營性支出，本季同比增速仍只有 2.2%，明顯低于市場預(yù)期的近 6%。可見OCI 業(yè)務(wù)的高速增長和投入，對經(jīng)營費(fèi)用支出的影響不大。公司依然維持著嚴(yán)格的控費(fèi)態(tài)度。

此外，本季確認(rèn)的非經(jīng)營性費(fèi)用（如無形資產(chǎn)攤銷、重組費(fèi)用等）也明顯走低，合計經(jīng)營 + 非經(jīng)營性費(fèi)用同比增長更低僅 1%。

受費(fèi)用控制出色的利好，雖然毛利率顯著下滑，本季調(diào)整后經(jīng)營利潤率只同比走低了 0.9pct，比市場預(yù)期反高出約 0.3pct。因此最終調(diào)整后經(jīng)營利潤 73.8 億，反是略高于市場預(yù)期的。