上海
沃什來了之后，鬼故事開始層出不窮——
黃金白銀青銅，都震蕩到“跌媽不認”，軟件股暴跌、存儲暴跌、幣圈血洗、韓國股市暴跌......
連A股都沒扛住，過去一周，A股縮量回調(diào)，市場在亢奮與謹慎之間反復搖擺。
但年關將至，除了估值的起伏外，有一個更基本面的變量值得我們靜下來審視——
企業(yè)實際的成績單，究竟怎么樣了？
近三千家上市公司剛交出了2025年度的業(yè)績預告。這些預告像是一面棱鏡，折射出中國經(jīng)濟在結(jié)構轉(zhuǎn)型深水區(qū)的復雜光影，三條線索：
盈利在改善，磨底修復中；
盈利靠產(chǎn)品定價權，虧損怪費用成本高；
“反內(nèi)卷”止步于敘事，“出?！贝韺嶋H增長；
01
年報預告第一條線索：
盈利改善，磨底修復
在已披露業(yè)績預告的2958家公司中，
預告盈利的企業(yè)共計1093家，占比37%；
盈利同比增速的環(huán)比為正的公司共1185家，占比約四成；
這組數(shù)據(jù)勾勒出復蘇的基本輪廓：A股上市公司盈利在持續(xù)改善，趨勢向上，但基礎尚不牢固。
但需要注意的是，整體與中位數(shù)之間有巨大差異。以整體法（所有公司利潤加總再與去年同期對比）計算，樣本公司2025年的盈利增速高達37.3%，較前三季度的14.5%大幅躍升。然而，中位數(shù)（分別計算每一家公司的利潤增速，然后取中位數(shù)值）的增速僅為15.7%。這種巨大的差異意味著，少數(shù)巨頭的爆發(fā)式增長掩蓋了大多數(shù)中小企業(yè)的平庸表現(xiàn)。剔除金融板塊后，非金融企業(yè)的整體盈利增速更是從14.5%飆升至驚人的249.1%，換言之，盈利修復主要來自特定行業(yè)或龍頭公司極端表現(xiàn)的拉動，而非普遍性的繁榮。
而市場對經(jīng)濟的體感，則更接近中位數(shù)。
當我們將視線投向行業(yè)層面，這種“冰火兩重天”的景象變得愈發(fā)清晰。
從預盈和預增兩大維度看，科技制造、消費和部分周期板塊共同構成了本輪復蘇的主力軍。非銀金融、有色金屬、公用事業(yè)等行業(yè)在預盈和預增兩個榜單上均名列前茅，顯示出較強的景氣度。
部分行業(yè)顯示出極致的盈虧分化。比如食品飲料行業(yè)就是一個極具戲劇性的縮影。一方面，部分企業(yè)享受著高達289%的平均盈利增長；另一方面，另一些企業(yè)則墜入-1065%的虧損深淵——這種極致的分化指向行業(yè)內(nèi)部殘酷的洗牌與價值鏈重構。與之相對，紡織服裝、鋼鐵、煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)的虧損則顯得“溫和”，說明其行業(yè)格局相對穩(wěn)定，或已處于下行周期的尾聲。
（請下滑圖片）
02
年報預告第二條線索：
盈利靠產(chǎn)品定價權，虧損怪費用成本高
如果說行業(yè)分化是結(jié)果，那么驅(qū)動這些結(jié)果的原因是什么？業(yè)績預告中的歸因分析為我們提供了線索。
研究顯示，盈利與虧損企業(yè)的前五大歸因因素，完全一致，甚至連排序都驚人地相同?！盃I業(yè)收入/業(yè)務規(guī)模變動”是左右業(yè)績的首要因素，無論盈利還是虧損，都有超過一半的公司將其列為核心原因。這說明，在當前環(huán)境下，增長（或萎縮）本身是決定性的。
然而，魔鬼藏在細節(jié)中。在看似相同的歸因背后，我們發(fā)現(xiàn)了盈利與虧損企業(yè)的關鍵分野：
虧損企業(yè)更多受費用側(cè)拖累，盈利企業(yè)則更多受益于產(chǎn)品價格上漲帶來的利潤彈性。
具體來看，“資產(chǎn)/信用減值計提”是第二大歸因，但虧損企業(yè)受此拖累的比例（43.9%）明顯高于盈利企業(yè)（38.5%）。這5.4個百分點的差距，背后是大量無形資產(chǎn)、商譽或存貨的減值，也是過去野蠻擴張留下的后遺癥。此外，“研發(fā)/費用投入增加”進入了虧損企業(yè)的歸因前十，卻未出現(xiàn)在盈利企業(yè)的榜單中。這或許說明，部分企業(yè)的投入并未能有效轉(zhuǎn)化為當期利潤，陷入了“增收不增利”的困境。
相比之下，盈利企業(yè)的歸因中，“產(chǎn)品價格變動”赫然在列（占比17.8%）。在需求弱復蘇的環(huán)境下，擁有定價權、能夠?qū)崿F(xiàn)價格傳導的企業(yè)，才能真正享受到利潤的果實。
表. 盈利/虧損歸因文本分析
03
年報預告第三條線索：
“反內(nèi)卷”止步于敘事，“出海”代表實際增長
當下的A股市場，“反內(nèi)卷”與“出?！笔欠治鰩焾蟾嬷械母哳l詞，更是企業(yè)在財報中試圖向投資者傳遞的信心與戰(zhàn)略。
但這兩個敘事在業(yè)績預告歸因中，“反內(nèi)卷”的提及率僅為1.2%，且多集中在光伏、化工、電子等產(chǎn)能嚴重過剩的行業(yè)。更值得玩味的是，在提及“反內(nèi)卷/行業(yè)自律”的12家公司中，竟有9家仍處于虧損狀態(tài)——
數(shù)據(jù)冰冷，道理樸素：當行業(yè)陷入“囚徒困境”，真正的自律協(xié)同其實是非常艱難的。政策的引導，市場的自發(fā)調(diào)節(jié)或許已經(jīng)開始，但從“反內(nèi)卷”口號到盈利兌現(xiàn)，顯然還有漫長的路要走。
相比之下，出海的故事則要動人得多。上市公司業(yè)績預告的提及率高達14.8%。超過六成的描述是關于“業(yè)務增長”的正面信息——“海外市場需求旺盛”、“出口規(guī)模同步攀升”、“國際市場拓展成效顯著”，這些措辭勾勒出一幅中國企業(yè)揚帆遠航的圖景。但是，這些出海企業(yè)中，仍有65%處于虧損狀態(tài)，說明海外市場的增長固然是亮點，但它可能尚不足以扭轉(zhuǎn)國內(nèi)市場疲軟或自身經(jīng)營不善帶來的整體虧損。
與此同時，另外三成企業(yè)的海外敘事則是另一種景象：“出口訂單減少”、“境外業(yè)務收入下降”、“國際市場疲軟”，全球需求的不均衡復蘇正在制造新的分化。更值得警惕的是，“貿(mào)易壁壘/關稅風險”以13.8%的提及率成為出海企業(yè)面臨的主要逆風，提及該風險的企業(yè)中虧損比例高達66.7%。從關稅加征到地緣沖突，從制裁風險到貿(mào)易環(huán)境的不確定性，出海絕非一片坦途。此外，匯率波動（13.3%）和海外產(chǎn)能布局（5.1%）也在重塑企業(yè)的海外損益表——前者是短期的利潤擾動項，后者則是長期的戰(zhàn)略押注。
換言之，「出?！故且粋€籠統(tǒng)的增長敘事，現(xiàn)實是一張更加復雜的全景圖：有人乘風破浪，有人逆水行舟，還有人正在為應對關稅壁壘而加速將產(chǎn)能向海外轉(zhuǎn)移。簡單的“出海即增長”的邏輯已經(jīng)過時，真正的考驗在于，企業(yè)能否在全球供應鏈重構的浪潮中找到屬于自己的錨點。（關于出海和產(chǎn)業(yè)重置的問題，香帥《錢從哪里來7》的第二部分有更詳細解讀）
總體而言，從目前提前看到的A股業(yè)績成績來看，似乎值得樂觀一點——盈利修復在路上。
但值得注意的是，目前展現(xiàn)的并不是一張平鋪直敘的盈利修復圖，而是優(yōu)勝劣汰正在加速。
對于投資者而言，這或許意味著需要放棄對普漲行情的幻想，轉(zhuǎn)而以更審慎、更具深度的眼光去尋找那些真正具備核心競爭力、擁有定價權，并能在全球化新階段中找準自身定位的企業(yè)。
接下來一周是節(jié)前最后一個交易周，根據(jù)目前全球市場的情況和A股上市公司的年報預期，也許值得一個壓歲錢的紅包。
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