2月6日，卓正醫(yī)療（HK:02677）登陸港交所主板首日鳴鑼，開盤即高漲40%，盤中一度漲幅超50%。

卓正醫(yī)療是一家成立于2012年的中國(guó)中高端私立醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，專注于為大眾富裕人群提供覆蓋全生命周期的高品質(zhì)家庭醫(yī)療服務(wù)?，F(xiàn)已在中國(guó)數(shù)十個(gè)城市及新加坡、馬來(lái)西亞布局20余家醫(yī)療網(wǎng)點(diǎn)，涵蓋兒科、齒科、皮膚科、眼科等多專科，并通過(guò)線上線下一體化模式提升服務(wù)可及性與患者體驗(yàn)。

此次IPO其全球發(fā)售僅475萬(wàn)股、最高發(fā)售價(jià)66.6港元，卻以逾2700倍的孖展超額認(rèn)購(gòu)，提前打破2026年醫(yī)療服務(wù)賽道的沉寂。

其基石投資者包括Health Vision、金域醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)、明略科技、Galaxy Dynasty。其中，Galaxy Dynasty為何小鵬（小鵬汽車董事長(zhǎng)、CEO）旗下基金，明略科技則背靠騰訊（騰訊持股約27%，為最大外部股東）。

當(dāng)大多數(shù)私立醫(yī)院仍依賴營(yíng)銷獲客、受制于醫(yī)?？刭M(fèi)時(shí)，這家由協(xié)和醫(yī)生、摩根大通副總、騰訊產(chǎn)品經(jīng)理聯(lián)合創(chuàng)辦的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，正試圖用Costco“精選服務(wù)+會(huì)員訂閱”的邏輯，重構(gòu)中高端醫(yī)療的盈利公式。

Costco，是會(huì)員制倉(cāng)儲(chǔ)式超市“鼻祖”Price Club的直接繼承者；

Costco商業(yè)模式=會(huì)員制+獨(dú)特產(chǎn)品策略+高效供應(yīng)鏈管理+自有品牌孵化。

而縱觀2026年以來(lái)，大健康企業(yè)IPO呈現(xiàn)“A股北交所成重點(diǎn)、港股延續(xù)熱潮且資本趨理性、美股回暖聚焦后期資產(chǎn)”的格局：

A股：北交所成為大健康IPO核心市場(chǎng)，科創(chuàng)板也有亮眼表現(xiàn)，企業(yè)覆蓋心血管器械、生物材料等賽道；

港股：延續(xù)2025年IPO熱潮，遞表企業(yè)數(shù)量創(chuàng)新高，資本從“故事驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“結(jié)果導(dǎo)向”，既有Biotech企業(yè)，也有“A+H”兩地上市及分拆上市形態(tài)；

美股：IPO市場(chǎng)逐步回暖，華爾街更認(rèn)可具備后期開發(fā)階段資產(chǎn)的企業(yè)，募資主要用于核心管線臨床推進(jìn)及商業(yè)化準(zhǔn)備。

回到卓正醫(yī)療，其上市首日表現(xiàn)雖不是2026開年以來(lái)最好的，但在近兩年中國(guó)大批私立醫(yī)院的倒閉潮下，卻格外受到關(guān)注。

01、逆市上揚(yáng)，會(huì)員制撐起逆周期增長(zhǎng)

卓正醫(yī)療的增長(zhǎng)曲線透著逆市上揚(yáng)。

2022-2024年，中國(guó)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)受醫(yī)保DRG/DIP支付改革、消費(fèi)信心波動(dòng)雙重?cái)D壓，多家上市機(jī)構(gòu)陷入收入零增長(zhǎng)時(shí)，卓正醫(yī)療仍實(shí)現(xiàn)了42.3%的營(yíng)收復(fù)合增速。2024年首次扭虧為盈（凈利潤(rùn)8022.7萬(wàn)元），2025年前8個(gè)月凈利潤(rùn)進(jìn)一步增至8321.1萬(wàn)元。

核心密碼藏在“會(huì)員制”中。截至2025年8月，卓正醫(yī)療積累了11.65萬(wàn)個(gè)會(huì)員賬戶，每個(gè)賬戶可覆蓋6名家庭成員，以高品質(zhì)會(huì)員服務(wù)邏輯：

精選服務(wù)品類：避開公立醫(yī)院擅長(zhǎng)的急診、腫瘤等高難度（低頻）業(yè)務(wù)，聚焦兒科、齒科、皮膚科等家庭高頻需求；單客在體系內(nèi)的留存周期從“單次就診”拉長(zhǎng)至“全生命周期”（如新生兒兒?！鷥和X科→成人皮膚科）；

會(huì)員粘性驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)：截至2025年前8個(gè)月患者回頭率達(dá)83%；其營(yíng)銷成本也隨之大幅降低，2022-2024年銷售開支占比僅1.2%-2.7%，遠(yuǎn)低于行業(yè)10%-40% 的平均水平。

這種模式將醫(yī)療從“按次收費(fèi)的服務(wù)”轉(zhuǎn)化為“會(huì)員定制消費(fèi)”。像Costco的會(huì)員費(fèi)一樣，成為鎖定年可支配收入超20萬(wàn)元的大眾富裕人群的“錨點(diǎn)”，截至2024年，這類人群規(guī)模在中國(guó)已超1.231億人，為卓正醫(yī)療提供了足夠大的基本盤。

卓正醫(yī)療的另一個(gè)“跳出框架”特征，是幾乎不依賴醫(yī)保。

2022-2024年，來(lái)自國(guó)家醫(yī)保的收入占比僅0.2%-1.2%，收入結(jié)構(gòu)以現(xiàn)金支付（超85%）和商業(yè)保險(xiǎn)（約12%）為主。這讓它在藥品集采、DRG/DIP控費(fèi)的行業(yè)風(fēng)暴中“獨(dú)善其身”，毛利率從2022年的9.3% 穩(wěn)步提升至2024年的23.6%，2025年前8個(gè)月穩(wěn)定在24%。

但“醫(yī)保絕緣”也是把雙刃劍。它的客群局限于“有能力自費(fèi)支付高單價(jià)醫(yī)療服務(wù)”的群體。

2024年其實(shí)體醫(yī)療服務(wù)就診次均費(fèi)用1195元，是同期公立機(jī)構(gòu)的近5倍、普通私立機(jī)構(gòu)的4倍。盡管中國(guó)大眾富裕人群以4.3%的復(fù)合增速擴(kuò)張，但相較于醫(yī)保覆蓋的全民市場(chǎng)，這條賽道的天花板更清晰。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2024年中國(guó)私立中高端醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模4263億元，僅占整體醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)的5.6%。

更現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)在于盈利質(zhì)量。2024年的凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，部分依賴可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)收益（1.29億元），若剔除該非現(xiàn)金項(xiàng)，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)僅1070萬(wàn)元。核心的醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)仍處于“薄利”階段，會(huì)員制帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)尚未完全釋放。

02、平均首日漲幅超90%，IPO是擴(kuò)張支點(diǎn)還是壓力出口

2026年截至目前，已有8家大健康企業(yè)成功IPO上市。港股3家。A股市場(chǎng)除了北芯生命登錄科創(chuàng)板，其余百瑞吉生物、海圣醫(yī)療、愛(ài)得科技、愛(ài)舍倫都在北交所上市。

從上市首日表現(xiàn)來(lái)看，所有大健康企業(yè)都沒(méi)有破發(fā)，且平均收盤漲幅超90%。

港股

精鋒醫(yī)療：融資規(guī)模13.79億港元，收盤漲30.90%；

瑞博生物：融資規(guī)模18.32億港元，收盤漲41.54%；

卓正醫(yī)療：融資規(guī)模2.85億港元，收盤漲13%

A股

愛(ài)舍倫：融資規(guī)模2.70億元，收盤漲175.59%；

北芯生命：融資規(guī)模9.99億元，收盤漲183.33%。

此外，

百瑞吉生物：融資規(guī)模3.5億元（預(yù)計(jì)）；

海圣醫(yī)療：融資規(guī)模1.43億元（預(yù)計(jì)）；

愛(ài)得科技：融資規(guī)模2.23億元（預(yù)計(jì)）。

對(duì)于卓正醫(yī)療而言，其高增長(zhǎng)背后，仍有不小的負(fù)債壓力；因此，IPO或許是必由之路。

截至2024年底，其負(fù)債總額達(dá)30.85億元，流動(dòng)負(fù)債從2022年的22.62億元攀升至2025年8月底的27.04億元，而同期流動(dòng)資產(chǎn)僅6.22億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物1.58億元。

流動(dòng)負(fù)債的核心是可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股，讓本次IPO成為其“必須完成的任務(wù)”。

而成功上市后，卓正醫(yī)療仍要面對(duì)“擴(kuò)張與盈利”的平衡難題。根據(jù)招股計(jì)劃，其全球發(fā)售所得款凈額將主要用于三方面：35%投入醫(yī)療AI（打造人才庫(kù)、合作科研機(jī)構(gòu)）、30%升級(jí)現(xiàn)有機(jī)構(gòu)及開設(shè)新點(diǎn)（深圳機(jī)構(gòu)搬遷+杭州、上海新店）、25%用于收購(gòu)一線及新一線城市的成熟醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

這一計(jì)劃凸顯了中高端醫(yī)療賽道的“重資產(chǎn)屬性”。按其招股書數(shù)據(jù)，新機(jī)構(gòu)從開業(yè)到收支平衡通常需1-3年，投資回收期2-5年。

387名全職醫(yī)生（截至2025年8月）是卓正醫(yī)療的核心資產(chǎn)，其中79%來(lái)自三級(jí)甲等醫(yī)院，平均15年執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)；但醫(yī)療行業(yè)薪資成本剛性，若為控制開支壓縮醫(yī)生福利，可能反噬服務(wù)質(zhì)量與患者留存，這是比負(fù)債更隱蔽的風(fēng)險(xiǎn)。

而AI賦能的效果尚未驗(yàn)證，截至2025年8月，其行政開支仍占營(yíng)收20.1%，醫(yī)生薪資成本占比超50%，這類剛性成本能否通過(guò)技術(shù)降低，仍是未知數(shù)。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，在私立中高端醫(yī)療服務(wù)分部中，按2024年收入計(jì)，卓正醫(yī)療是中國(guó)第三大私立中高端醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)份額為2.0%。

未來(lái)，其會(huì)員續(xù)費(fèi)率能否持續(xù)提升，以及單客終身價(jià)值（LTV）能否從現(xiàn)有水平進(jìn)一步增長(zhǎng)，或許對(duì)其可持續(xù)發(fā)展更為重要。

截至2025年底，港股排隊(duì)上市的大健康企業(yè)已超70家。

而2026年截至目前，新排隊(duì)IPO的大健康企業(yè)已有32家，其中港股26家，A股6家。

而對(duì)比美股，梳理2026年以來(lái)已經(jīng)或即將在美股完成IPO的生物醫(yī)藥公司僅6家，其中已上市的3家。

IPO只是催化劑，卓正醫(yī)療模式能否在中高端私立醫(yī)療這條賽道可持續(xù)發(fā)展，才是判斷其能否真正改寫行業(yè)規(guī)則的長(zhǎng)期答案。