出品 | 妙投APP

作者 | 劉國輝

編輯 | 丁萍

頭圖 | AI生成

2月6日，國投瑞銀終于“低頭”，發(fā)布關(guān)于積極解決白銀LOF基金投資者訴求有關(guān)事項(xiàng)的公告，宣布成立專項(xiàng)工作組，暢通訴求渠道、研究解決方案，試圖平息這場因估值調(diào)整引發(fā)的爭議浪潮。

這場風(fēng)波的導(dǎo)火索，是2月2日晚間該基金單日凈值暴跌31.5%的創(chuàng)紀(jì)錄表現(xiàn)。這一跌幅源于國投瑞銀對(duì)白銀期貨合約估值方法的臨時(shí)調(diào)整，讓持有該基金的投資者對(duì)國投瑞銀的信任崩塌。

盡管從合規(guī)層面復(fù)盤，這場調(diào)整并非毫無依據(jù)，卻依然將國投瑞銀推向了輿論的風(fēng)口浪尖，更撕開了公司長期潛藏的諸多頑疾。

這場危機(jī)，很難說是一次偶然的估值調(diào)整失誤，更可能是國投瑞銀長期積弊的集中爆發(fā)，于其而言，此番劫難，難以規(guī)避。

下調(diào)估值并非騷操作

追溯這場風(fēng)波的源頭，核心是國投瑞銀對(duì)白銀期貨合約估值方法的臨時(shí)調(diào)整，直接導(dǎo)致該基金當(dāng)日凈值暴跌31.5%，而在此之前，該基金并未就估值調(diào)整的可能性、調(diào)整幅度等信息向投資者進(jìn)行提示，突如其來的凈值“腰斬式”下跌，讓投資者毫無防備，也直接引發(fā)了后續(xù)的維權(quán)浪潮。

客觀而言，若單純從合規(guī)層面復(fù)盤國投瑞銀此次的估值調(diào)整行為，其并非明顯違規(guī)之舉，在一定程度上具備合理性。

從估值調(diào)整的必要性來看，國內(nèi)外白銀價(jià)格形成了14個(gè)百分點(diǎn)的價(jià)差。若國投瑞銀繼續(xù)沿用上期所白銀期貨合約結(jié)算價(jià)對(duì)基金資產(chǎn)進(jìn)行估值，將導(dǎo)致基金凈值嚴(yán)重高估底層資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，可能引發(fā)“早贖回早占便宜”的畸形市場行為。

先知先覺的投資者會(huì)趁機(jī)贖回基金，鎖定相對(duì)較高的虛假凈值，而留守的投資者則會(huì)承擔(dān)后續(xù)凈值回調(diào)的全部損失，甚至可能誘發(fā)大規(guī)模的擠兌危機(jī)。

另一大爭議點(diǎn)是公告發(fā)布的時(shí)間點(diǎn)。國投瑞銀認(rèn)為，國內(nèi)基金凈值計(jì)算的截止時(shí)間為下午3點(diǎn)，若提前發(fā)布估值調(diào)整公告，可能會(huì)引發(fā)市場恐慌，導(dǎo)致投資者集中贖回，加劇基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，當(dāng)基金所持有的資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)異常波動(dòng)，導(dǎo)致原有估值方法無法公平反映資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，基金管理人有權(quán)對(duì)估值方法進(jìn)行調(diào)整，且只需及時(shí)履行信息披露義務(wù)即可，國投瑞銀的此次操作，在監(jiān)管要求和基金合同約定的框架內(nèi)，確實(shí)有其可辯解的理由。

不專業(yè)是導(dǎo)致這場風(fēng)波的根本原因

但合規(guī)不等于專業(yè)，合理不等于妥當(dāng)。國投瑞銀的估值調(diào)整操作雖未觸碰違規(guī)紅線，卻暴露了其在期貨投資領(lǐng)域的不專業(yè)，這種不專業(yè)不僅是此次風(fēng)波發(fā)酵的核心原因，更讓投資者看清了這家公募的能力短板。這種不專業(yè)貫穿了投資決策、風(fēng)險(xiǎn)管控、日常操作的全過程。

國投瑞銀在期貨投資上倒也不是全無積累，只是這些積累主要在早期。

成立于2005年的國投瑞銀，在早期，由曾任職于證監(jiān)會(huì)、上交所、華安基金、銀華基金的尚健擔(dān)任總經(jīng)理，期間實(shí)現(xiàn)了規(guī)模的穩(wěn)步增長，更是因此多種產(chǎn)品創(chuàng)新而名噪一時(shí)。

特別是專戶業(yè)務(wù)先后斬獲股期期貨與商品期貨的業(yè)內(nèi)第一單，在行業(yè)中第一個(gè)推出含有商品期貨套利策略的基金專戶。這可能是2015年國投瑞銀作為一家中游公司能拿到白銀期貨LOF發(fā)行資格的原因。

國投瑞銀當(dāng)時(shí)勢頭不錯(cuò)，股東背景也夠強(qiáng)，但在2012年尚健離職后，公司出現(xiàn)了較多的人才流失，接下來在兩任總經(jīng)理劉純亮、王彬治下，國投瑞銀沒能更進(jìn)一步。國投瑞銀非貨排名從前20滑落到40名開外。公司在期貨領(lǐng)域的積累也趨于弱化。

具體到本次事件，國投瑞銀的不專業(yè)首先體現(xiàn)在，大宗商品投研積淀匱乏，價(jià)格預(yù)判與市場認(rèn)知嚴(yán)重不足。

白銀作為一種兼具商品屬性和金融屬性的品種，其價(jià)格波動(dòng)不僅受全球經(jīng)濟(jì)增速、通脹水平、美元匯率等宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響，還受全球白銀供需關(guān)系、工業(yè)需求、投機(jī)資金流向等微觀因素驅(qū)動(dòng)，同時(shí)，境外白銀期貨合約的運(yùn)行規(guī)律、交易機(jī)制與國內(nèi)市場存在顯著差異，這就要求基金管理人具備全球化的視野、敏銳的市場洞察力和扎實(shí)的基本面分析能力。

但國投瑞銀的投研團(tuán)隊(duì)未能達(dá)到這一要求，在此次國際銀價(jià)暴跌之前，全球白銀市場已經(jīng)出現(xiàn)了諸多明確的利空信號(hào)：美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)維持高利率政策，美元指數(shù)強(qiáng)勢上行，壓制了以美元計(jì)價(jià)的白銀價(jià)格；白銀的工業(yè)消費(fèi)增速不及預(yù)期；投機(jī)資金在白銀期貨市場大規(guī)模減持多單，空頭力量持續(xù)積聚。

這些利空信號(hào)并非難以捕捉，國內(nèi)一些專注于大宗商品投資的機(jī)構(gòu)，在1月中旬已經(jīng)開始提示白銀價(jià)格的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，并提前調(diào)整了投資策略，降低了白銀資產(chǎn)的持倉比例。

但國投瑞銀既沒有對(duì)白銀價(jià)格走勢做出有效的預(yù)判，也沒有提前制定應(yīng)對(duì)價(jià)格暴跌的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案，甚至在國際銀價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)大幅下跌、國內(nèi)外價(jià)差開始擴(kuò)大的情況下，依然沒有采取任何對(duì)沖措施，最終導(dǎo)致基金資產(chǎn)在短期內(nèi)遭受重創(chuàng)。

更值得注意的是，國投瑞銀的投研團(tuán)隊(duì)對(duì)境外白銀合約的運(yùn)行規(guī)律也缺乏足夠的了解，未能充分考慮到境外市場無漲跌停板限制、價(jià)格波動(dòng)更為劇烈的特點(diǎn)，在估值調(diào)整時(shí)未能提前預(yù)判到凈值暴跌的幅度，也未能及時(shí)向投資者提示相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，這種認(rèn)知上的缺失，本質(zhì)上就是期貨投資不專業(yè)的直接體現(xiàn)。

其次，流動(dòng)性管理缺位，忽視投資者退出權(quán)益，加劇市場恐慌。在期貨投資中，流動(dòng)性管理是核心的風(fēng)控環(huán)節(jié)之一，尤其是對(duì)于公募基金而言，保障基金資產(chǎn)的流動(dòng)性，確保投資者能夠正常贖回，是基金管理人的基本職責(zé)。國投瑞銀在此次風(fēng)波中，暴露了其在流動(dòng)性管理方面的短板。

1月30日（周五），在國際銀價(jià)大幅下跌、市場恐慌情緒開始蔓延的情況下，國投瑞銀宣布白銀LOF基金緊急停牌，忽視了投資者的資金退出需求，周五作為一周的最后一個(gè)交易日，一些投資者習(xí)慣在周五贖回基金，規(guī)避周末期間的市場風(fēng)險(xiǎn)，但國投瑞銀的緊急停牌，阻斷了部分投資者的退出操作。

2月2日（周一），下跌之下，基金的流動(dòng)性幾近枯竭，投資者即便想贖回基金，也無法成交，只能被動(dòng)承受凈值暴跌的損失。

在期貨投資中，基金管理人應(yīng)當(dāng)根據(jù)市場波動(dòng)情況，預(yù)留足夠的流動(dòng)性，在市場出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí)，應(yīng)當(dāng)提前做好流動(dòng)性安排，及時(shí)向投資者提示贖回風(fēng)險(xiǎn)，而不是通過緊急停牌的方式逃避問題。國投瑞銀的這種操作，不僅未能有效應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，反而將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了投資者。

除了本次事件，白銀LOF長期操作缺乏有效的優(yōu)化策略，移倉損耗持續(xù)拖累業(yè)績，專業(yè)能力沒能得到體現(xiàn)。對(duì)于投資于期貨合約的基金而言，移倉操作是日常管理中的核心環(huán)節(jié)，由于期貨合約具有到期交割的特點(diǎn)，基金管理人需要在合約到期前，將持有的到期合約平倉，同時(shí)買入新的合約，這一過程被稱為“移倉”。

移倉操作本身會(huì)帶來一定的損耗，尤其是在市場出現(xiàn)價(jià)差、波動(dòng)劇烈的情況下，移倉損耗會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。優(yōu)秀的基金管理人可以通過優(yōu)化移倉策略，選擇合適的移倉時(shí)機(jī)、調(diào)整移倉比例，有效降低移倉損耗。

但國投瑞銀在白銀LOF基金的管理過程中，卻缺乏有效的移倉優(yōu)化策略，只能被動(dòng)承受移倉帶來的損耗，這種操作上的不專業(yè)，直接導(dǎo)致該基金長期大幅跑輸業(yè)績基準(zhǔn)，給投資者帶來了持續(xù)的虧損。

根據(jù)該基金的定期報(bào)告，截至2025年12月31日，該基金自2015年8月成立以來的累計(jì)凈值增長率為103.20%，而其業(yè)績比較基準(zhǔn)的累計(jì)增長率為 297.47%，也就是說，該基金成立以來累計(jì)跑輸業(yè)績比較基準(zhǔn)高達(dá)194.27個(gè)百分點(diǎn)。

作為期貨基金，確實(shí)有一定的特殊性。期貨合約滾動(dòng)換月時(shí)，近遠(yuǎn)月價(jià)差導(dǎo)致持倉收益損耗，尤其在contango（升水）結(jié)構(gòu)下，長期換月累計(jì)成本顯著。期貨交易手續(xù)費(fèi)、交易滑點(diǎn)，都加劇交易成本，進(jìn)一步拉大與基準(zhǔn)的差距。

但這些似乎都不能成為10年多時(shí)間里跑輸基點(diǎn)194.27個(gè)百分點(diǎn)的理由。較多的損耗可能是出在移倉操作上。如果移倉時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)，在期貨合約到期前交易日才進(jìn)行集中移倉，此時(shí)市場流動(dòng)性較差，買賣價(jià)差較大，容易產(chǎn)生較高的交易成本和滑點(diǎn)損耗。如果采用固定的移倉比例和方式，不能根據(jù)市場價(jià)格波動(dòng)、價(jià)差變化等情況及時(shí)調(diào)整移倉策略，也可能導(dǎo)致在市場出現(xiàn)極端波動(dòng)時(shí)，移倉損耗大幅增加。

不專業(yè)的背后是留不住專業(yè)人才

出現(xiàn)這些狀況，源于該基金投研團(tuán)隊(duì)配置失衡，缺乏專業(yè)的期貨人才。

期貨投資對(duì)基金經(jīng)理的專業(yè)背景、投資經(jīng)驗(yàn)提出了極高的要求，一名優(yōu)秀的期貨基金經(jīng)理，需要對(duì)大宗商品市場、期貨交易機(jī)制有深入的了解，同時(shí)具備敏銳的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和較強(qiáng)的應(yīng)變能力。但國投瑞銀基金經(jīng)理只有32人，只有一只商品期貨基金，也只有一個(gè)基金經(jīng)理管理該產(chǎn)品，在期貨交易上沒有配備足夠的專業(yè)人才，這成為其期貨投資能力缺失的根本原因之一。

白銀LOF基金的基金經(jīng)理為趙建，他是軟件工程師出身，來到國投瑞銀后做量化投資，經(jīng)歷主要集中在股票型指數(shù)基金產(chǎn)品上，缺少期貨投資相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)，也沒有大宗商品投資的背景。

讓一名缺乏期貨投資經(jīng)驗(yàn)的量化基金經(jīng)理，管理一只主要投資于白銀期貨的產(chǎn)品，是一種不專業(yè)的安排，導(dǎo)致不能對(duì)白銀價(jià)格走勢做出準(zhǔn)確預(yù)判，也無法制定有效的投資策略和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案。

事實(shí)上，白銀LOF基金并非一直由趙建單獨(dú)管理，此前該基金曾由趙建與鄒立虎共同管理。鄒立虎曾任華聯(lián)期貨研究員、平安期貨研究員、中信期貨研究員，2015年6月加入國投瑞銀，擔(dān)任了兩年的白銀LOF基金經(jīng)理助理，此后又與趙建共同管理該產(chǎn)品近4年，他的背景決定了對(duì)白銀期貨市場的運(yùn)行規(guī)律、價(jià)格波動(dòng)邏輯，應(yīng)該會(huì)有著更深入的了解。

但遺憾的是，鄒立虎2021年已從國投瑞銀離職，加盟了景順長城，近兩年大紅大紫，成為市場上比較受關(guān)注的周期基金經(jīng)理之一，目前固收+權(quán)益管理規(guī)模超過600億元。他的離職也直接導(dǎo)致該基金的期貨投資能力出現(xiàn)了斷層。

白銀LOF這只基金長期以來規(guī)模都在20億元以下，直到2025年才突然攀升到近200億。對(duì)于公司來說，專業(yè)配備期貨背景的人來管理，可能“性價(jià)比”不高。因此在鄒立虎離職后，國投瑞銀并未再招募期貨背景的基金經(jīng)理。

投資能力的缺失，背后是基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)的短板，而團(tuán)隊(duì)短板的根源，則是國投瑞銀長期存在的人才流失困境?；仡檱度疸y的發(fā)展歷程，人才流失經(jīng)常困擾公司發(fā)展，如在2021年左右，鄒立虎、李怡文、董晗等一批骨干人才集體跳槽景順長城，影響了公司的固收業(yè)務(wù)，也讓公司的期貨投資能力遭受了打擊。

國投瑞銀的人才流失并非個(gè)例。如今招商基金的權(quán)益頭牌朱紅裕，招商基金多元資產(chǎn)投資管理部副總監(jiān)吳瀟，去年業(yè)績出色的富國基金“固收+”基金經(jīng)理劉加旺，博道基金權(quán)益投資副總監(jiān)孫文龍，也曾在國投瑞銀任職。

目前公司的核心投研團(tuán)隊(duì)以綦縛鵬、吉莉等人為核心，與同行業(yè)其他中游公募基金相比，陣容顯得略為單薄。曾經(jīng)靠重倉新能源上游礦產(chǎn)資源業(yè)績出色的施成，也算是市場上比較早的單押垂直賽道的工具型選手了，之后在新能源了巨虧了三年，直到去年移倉AI算力才改善了業(yè)績。

將曾經(jīng)的褒獎(jiǎng)變成了燙手山芋

國投瑞銀的實(shí)控人是央企國投集團(tuán)，主要從事能源、交通、原材料等領(lǐng)域的投資運(yùn)營，是典型的實(shí)業(yè)央企。旗下金融板塊集中在上市公司國投資本。

基金公司從股東背景來說，大多是券商、銀行等金融企業(yè)。尤其是頭部公司，基本以券商系為主。實(shí)業(yè)央企旗下的基金公司不多，往往在管理模式、薪酬體系、激勵(lì)機(jī)制等方面，都深受母公司的影響，與券商系、銀行系基金公司相比，存在一定差異。

目前行業(yè)里排名較高的實(shí)業(yè)央企系基金公司，是寶鋼旗下的華寶基金，非貨規(guī)模在全行業(yè)第25位。其次就是國投瑞銀，行業(yè)排名第34位。同樣是實(shí)業(yè)央企控股的寶盈基金，也是公募行業(yè)的人才輸出大戶。

缺乏人才厚度的公司，其投資管理能力受到較大影響。在國投瑞銀2015年獲批發(fā)行白銀LOF之前，華安、博時(shí)、易方達(dá)、國泰等排名靠前的公司拿到了黃金ETF，相比之下黃金ETF要更容易管理，不僅因?yàn)辄S金波動(dòng)相對(duì)較小，而且投資的是現(xiàn)貨而非期貨。國投瑞銀獲批發(fā)行白銀LOF，在當(dāng)時(shí)可能是對(duì)其在期貨領(lǐng)域布局的一種褒獎(jiǎng)。

但現(xiàn)在來看，這種風(fēng)險(xiǎn)大、對(duì)投研能力要求高的產(chǎn)品，還是交給綜合實(shí)力更強(qiáng)的頭部公司更為穩(wěn)妥。

只要投研能力的短板未能補(bǔ)齊，白銀LOF基金類似的問題可能還會(huì)上演。國投瑞銀或許可以通過一紙公告暫時(shí)平息輿論怒火，但若想真正走出當(dāng)前局面，唯有補(bǔ)齊人才短板，提升專業(yè)能力。

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