| 俞強(qiáng)律師解讀

1. 案件簡(jiǎn)介：如果你也因發(fā)布市場(chǎng)觀點(diǎn)而身陷調(diào)查…

想象一下，作為一名金融分析師、上市公司董秘，或是一名活躍的市場(chǎng)評(píng)論者，你正基于自己的研究發(fā)布了一篇關(guān)于某公司的深度分析報(bào)告。不久后，該公司的股價(jià)出現(xiàn)了顯著波動(dòng)。突然，你收到了證監(jiān)會(huì)的調(diào)查通知書，被告知因涉嫌利用虛假信息“蠱惑交易”、操縱證券市場(chǎng)而被立案?jìng)刹�。緊接著，可能面臨巨額罰沒款、市場(chǎng)禁入，甚至刑事追訴的風(fēng)險(xiǎn)。這是許多金融從業(yè)者可能遭遇的“高壓”困境。

此類案件中，作為被告，你面臨的核心不利點(diǎn)通常在于：第一，你發(fā)布的“信息”被執(zhí)法或司法機(jī)關(guān)單方定性為“虛假或不確定的重大信息”，而你自認(rèn)為那只是基于公開資料的分析預(yù)測(cè)。第二，你的信息發(fā)布行為與市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)之間的因果關(guān)系被直接推定，盡管同期可能存在行業(yè)政策、大盤走勢(shì)等多種影響因素。第三，你可能被指控具有“誘導(dǎo)投資者交易”以影響價(jià)格的操縱故意，但你認(rèn)為自己只是分享觀點(diǎn)，并無(wú)操縱市場(chǎng)的意圖。例如，在吳某某、張某某編造傳播虛假信息案中，行為人故意捏造上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)等不實(shí)材料并廣泛散布，直接導(dǎo)致投資者恐慌性拋售，股價(jià)劇烈波動(dòng)，最終被定罪。而在孟某某、楊某某操縱案中，上市公司實(shí)際控制人通過精準(zhǔn)控制利好與利空信息的發(fā)布節(jié)奏，配合二級(jí)市場(chǎng)交易，被認(rèn)定為典型的信息型操縱。你的處境，可能介于這兩者之間——你的行為不像前者那樣純屬捏造，但也可能被調(diào)查機(jī)關(guān)認(rèn)為存在類似后者的“操縱意圖”。

2. 裁判結(jié)果與核心爭(zhēng)議點(diǎn)：法院如何認(rèn)定“蠱惑交易”？

在涉及“蠱惑交易”操縱的司法實(shí)踐中，法院的裁判邏輯日益清晰。例如，在全國(guó)首例操縱新三板市場(chǎng)案中，周某堃等人低價(jià)買入股票后，編造股票將轉(zhuǎn)主板上市等虛假信息誘導(dǎo)投資者高價(jià)接盤，法院認(rèn)定其構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)罪，采用了“蠱惑交易”的認(rèn)定邏輯。在孟某某、楊某某信息型操縱案的行政訴訟中，法院亦維持了證監(jiān)會(huì)的處罰決定，認(rèn)可了通過控制信息披露節(jié)奏操縱市場(chǎng)的認(rèn)定。

綜合相關(guān)案例與司法解釋，法院認(rèn)定“蠱惑交易”操縱通常聚焦以下幾個(gè)核心要點(diǎn)，這也是被告在訴訟中的主要“失分點(diǎn)”：

1. “虛假或不確定的重大信息”的認(rèn)定：法院并不要求信息必須100%憑空捏造。只要行為人明知或應(yīng)知信息是虛假的，或?qū)τ谄湔鎸?shí)性沒有可靠依據(jù)、處于不確定狀態(tài)，仍加以利用或傳播，即可滿足此要件。在吳某某案中，材料純屬捏造，認(rèn)定無(wú)疑。但在更復(fù)雜的案件中，對(duì)公開信息的片面解讀、選擇性披露或夸大渲染，也可能被認(rèn)定為“不確定”或具有誤導(dǎo)性。

2. “誘導(dǎo)投資者進(jìn)行交易”的主觀意圖：這是區(qū)分“操縱”與“正常觀點(diǎn)表達(dá)”的關(guān)鍵。法院會(huì)綜合全案證據(jù)判斷行為人是否有意誘導(dǎo)市場(chǎng)。根據(jù)相關(guān)法律分析，在蠱惑交易中，“誘導(dǎo)投資者”的意圖通常被認(rèn)為已內(nèi)含于“操縱故意”和“利用虛假信息故意”這雙重故意之中。例如，在孟某某案中，法院通過其操縱動(dòng)機(jī)（避免擔(dān)保責(zé)任）、設(shè)定目標(biāo)價(jià)格、控制信息發(fā)布與交易行為高度配合等事實(shí)，綜合推定了其主觀操縱故意。

3. “影響證券交易價(jià)格或交易量”的客觀結(jié)果與行為配合：蠱惑交易的核心目的是影響價(jià)量。雖然理論上僅發(fā)布信息也可能構(gòu)成，但實(shí)踐中，若行為人同時(shí)存在相關(guān)的證券交易行為（如提前建倉(cāng)、同期買賣），將成為認(rèn)定其操縱意圖和行為的強(qiáng)力佐證。在周某堃案中，編造信息與拉抬股價(jià)后賣出獲利的行為緊密結(jié)合。相反，如果僅有信息發(fā)布而無(wú)任何關(guān)聯(lián)交易，則更可能被認(rèn)定為單純的編造傳播虛假信息罪，如吳某某案所示。

4. “情節(jié)嚴(yán)重”的量化門檻：對(duì)于刑事犯罪而言，還需達(dá)到“情節(jié)嚴(yán)重”的標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)司法解釋，這涉及違法所得數(shù)額、交易成交額、證券交易量占比等多個(gè)量化指標(biāo)。一旦涉案金額或比例超過立案標(biāo)準(zhǔn)，入罪風(fēng)險(xiǎn)將急劇增加。

3. 抗辯策略與法律建議：站在被告席上，你該如何破局？

面對(duì)“蠱惑交易”操縱的指控，作為被告，絕不能被動(dòng)接受指控事實(shí)。上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師分析指出，成功的抗辯需要構(gòu)建一個(gè)立體的防御體系，從行為本質(zhì)、主觀心態(tài)到量化情節(jié)進(jìn)行全面反擊。俞強(qiáng)律師作為北京大學(xué)法律碩士，擁有超過15年的商事爭(zhēng)議解決與金融犯罪辯護(hù)經(jīng)驗(yàn)，代理過數(shù)百起復(fù)雜案件，尤其擅長(zhǎng)為面臨證券監(jiān)管調(diào)查與刑事指控的客戶設(shè)計(jì)精準(zhǔn)抗辯策略。

以下三大抗辯路徑，是基于大量實(shí)戰(zhàn)案例提煉出的核心解決方案：

3.1 抗辯路徑一：釜底抽薪——挑戰(zhàn)“虛假或不確定信息”的認(rèn)定基礎(chǔ)

指控的邏輯起點(diǎn)是信息本身有問題。因此，最根本的抗辯在于證明所傳播的信息并非“虛假或不確定的重大信息”。

• 策略復(fù)盤（如果重來(lái)）： 在日常工作中，任何可能影響市場(chǎng)的觀點(diǎn)發(fā)布，都必須做到“言出有據(jù)”。建立完善的研究底稿存檔制度，保留所有數(shù)據(jù)來(lái)源（如權(quán)威行業(yè)報(bào)告、公司公告、調(diào)研紀(jì)要）、分析模型和邏輯推演過程。使用區(qū)塊鏈存證或可信時(shí)間戳工具，固定創(chuàng)作過程，以證明信息的產(chǎn)生具有扎實(shí)基礎(chǔ)，而非憑空臆造或道聽途說(shuō)。

• 訴訟應(yīng)對(duì)（當(dāng)庭抗辯）：

• • 證據(jù)層面： 立即系統(tǒng)性地梳理并提交所有支持你觀點(diǎn)的原始證據(jù)材料。針對(duì)控方指控的“虛假”點(diǎn)，逐項(xiàng)進(jìn)行反駁。例如，證明你的結(jié)論是基于上市公司公開年報(bào)的合理推算，或是對(duì)行業(yè)政策的某種解讀，盡管可能存在分歧，但屬于分析師正常的職業(yè)判斷范圍，而非故意虛構(gòu)。

  • 法律與事實(shí)層面： 主張所傳播內(nèi)容屬于“觀點(diǎn)表達(dá)”、“預(yù)測(cè)分析”或“價(jià)值判斷”的范疇。資本市場(chǎng)本就充滿不確定性，任何預(yù)測(cè)都帶有主觀色彩。強(qiáng)調(diào)法律懲處的是“捏造并傳播”虛假事實(shí)的行為，而非基于一定事實(shí)基礎(chǔ)作出的、事后被證明不盡準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。可以引用相關(guān)案例，如某金融分析師案中，因其交易方向與研報(bào)建議一致且提供詳實(shí)研究依據(jù)，最終未被認(rèn)定為操縱。

3.2 抗辯路徑二：直擊核心——否定“操縱與誘導(dǎo)”的主觀故意

即使信息存在爭(zhēng)議，但若無(wú)操縱市場(chǎng)的故意，同樣不構(gòu)成犯罪。這是區(qū)分罪與非罪的靈魂。

• 策略復(fù)盤（如果重來(lái)）： 建立嚴(yán)格的“研報(bào)與交易防火墻”。個(gè)人或關(guān)聯(lián)賬戶的交易行為，應(yīng)在時(shí)間上與公開觀點(diǎn)的發(fā)布保持明顯間隔（例如，發(fā)布后至少間隔2個(gè)交易日再進(jìn)行相關(guān)操作），避免形成“發(fā)布利好-立即賣出”或“發(fā)布利空-隨即買入”這種典型的操縱模式。同時(shí)，確保交易決策邏輯的獨(dú)立性，避免與信息發(fā)布行為產(chǎn)生人為的計(jì)劃性關(guān)聯(lián)。

• 訴訟應(yīng)對(duì)（當(dāng)庭抗辯）：

• • 事實(shí)與邏輯層面： 構(gòu)建一個(gè)完整的“正當(dāng)交易理由”敘事。詳細(xì)闡述你的投資邏輯：是基于長(zhǎng)期基本面研究、行業(yè)周期判斷，還是量化模型信號(hào)？提供連續(xù)多年的跟蹤研究記錄、內(nèi)部投資決策會(huì)議紀(jì)要等，證明交易是獨(dú)立投資策略的延續(xù)，而非為了配合某次信息發(fā)布而進(jìn)行的短期操縱。

  • 法律層面： 重點(diǎn)論證缺乏“誘導(dǎo)”的故意。根據(jù)相關(guān)法律分析，蠱惑交易要求行為人具有誘導(dǎo)投資者進(jìn)行交易，進(jìn)而影響價(jià)量的雙重故意。你可以主張，發(fā)布信息的目的在于分享研究、探討價(jià)值，而非刻意引導(dǎo)市場(chǎng)情緒為自己謀利。如果自身沒有進(jìn)行相關(guān)的反向交易或同步獲利交易，這一主張將更有力。例如，在純粹的“搶帽子交易”中，薦股后反向操作是認(rèn)定故意的關(guān)鍵；若交易方向與建議一致，則性質(zhì)可能不同。

  • 挑戰(zhàn)因果關(guān)系： 深入分析指控涉及時(shí)間段內(nèi)的市場(chǎng)環(huán)境。提交證據(jù)證明同期大盤指數(shù)、行業(yè)板塊的整體波動(dòng)、該公司其他未被你傳播的突發(fā)性利好或利空消息（如重大合同、政策變動(dòng)），才是導(dǎo)致股價(jià)變化的主要原因。通過專業(yè)分析，削弱甚至切斷你的行為與市場(chǎng)結(jié)果之間的直接因果關(guān)系。

3.3 抗辯路徑三：精準(zhǔn)計(jì)算——瓦解“情節(jié)嚴(yán)重”的量化指控

在刑事程序中，“情節(jié)嚴(yán)重”是入罪門檻。即便前兩點(diǎn)抗辯存在困難，在量刑環(huán)節(jié)對(duì)“違法所得”等關(guān)鍵數(shù)額提出精準(zhǔn)挑戰(zhàn)，也能有效實(shí)現(xiàn)罪輕辯護(hù)。

• 策略復(fù)盤（如果重來(lái)）： 建立清晰、隔離的賬戶管理體系，確保每一筆交易的記錄完整可追溯。在投資決策時(shí)，就有意識(shí)地區(qū)分基于市場(chǎng)普遍上漲（Beta收益）、行業(yè)輪動(dòng)（Alpha收益）和個(gè)股特質(zhì)所帶來(lái)的收益。

• 訴訟應(yīng)對(duì)（當(dāng)庭抗辯）：

• • 證據(jù)與專業(yè)層面： 堅(jiān)決反對(duì)控方將涉案期間的全部盈利簡(jiǎn)單計(jì)為“違法所得”。聘請(qǐng)獨(dú)立的金融鑒定或?qū)徲?jì)專家，出具專業(yè)意見，要求進(jìn)行科學(xué)的 “盈虧沖抵”與“市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)扣除”計(jì)算。具體包括：

  • 法律層面： 嚴(yán)格對(duì)照《關(guān)于辦理操縱證券、期貨市場(chǎng)刑事案件適用法律若干問題的解釋》中關(guān)于“情節(jié)嚴(yán)重”與“情節(jié)特別嚴(yán)重”的具體數(shù)額、比例標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行核對(duì)。若經(jīng)過上述扣除后，相關(guān)數(shù)額低于立案標(biāo)準(zhǔn)或降檔，應(yīng)堅(jiān)決提出不構(gòu)成犯罪或?qū)儆谳^輕情節(jié)的辯護(hù)意見。

  1. 扣除市場(chǎng)系統(tǒng)收益： 主張扣除同期滬深300等基準(zhǔn)指數(shù)漲幅對(duì)應(yīng)的收益部分。

  2. 扣除行業(yè)板塊收益： 主張扣除涉案股票所屬行業(yè)整體上漲帶來(lái)的收益。

  3. 精確計(jì)算操縱時(shí)段： 主張違法所得應(yīng)僅限于被指控的“操縱行為”實(shí)際影響的特定交易時(shí)間段內(nèi)的獲利，而非整個(gè)持倉(cāng)周期的全部利潤(rùn)。

  4. 盈虧沖抵： 如存在多次行為或關(guān)聯(lián)賬戶，應(yīng)主張整體計(jì)算盈虧，而非只計(jì)算盈利次數(shù)。在任良成操縱市場(chǎng)案中，其操縱不同股票的行為即有盈有虧。

3.4 實(shí)戰(zhàn)建議：收到調(diào)查通知后，立即采取的四個(gè)步驟

第一步：全面證據(jù)固化和梳理。立即封存并備份所有電子設(shè)備（工作電腦、手機(jī)）、梳理所有與研究觀點(diǎn)相關(guān)的郵件、微信記錄、會(huì)議紀(jì)要、數(shù)據(jù)來(lái)源、分析模型草稿。制作一份詳細(xì)的證據(jù)清單與說(shuō)明。
第二步：審查信息發(fā)布與交易記錄。精確比對(duì)每一次觀點(diǎn)發(fā)布的具體時(shí)間、內(nèi)容與所有關(guān)聯(lián)證券賬戶的交易記錄（包括近親屬、實(shí)際控制賬戶），繪制時(shí)間軸圖，分析其中的關(guān)聯(lián)性與合理性。
第三步：啟動(dòng)專業(yè)支持評(píng)估。盡快聘請(qǐng)?jiān)谧C券犯罪辯護(hù)領(lǐng)域有豐富經(jīng)驗(yàn)的律師團(tuán)隊(duì)介入。律師可以幫助你評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，指導(dǎo)如何合規(guī)地應(yīng)對(duì)詢問，并在第一時(shí)間從專業(yè)角度確定抗辯方向，例如是否申請(qǐng)鑒定、是否需要引入專家輔助人。
第四步：構(gòu)建有利事實(shí)敘事。與律師緊密合作，基于現(xiàn)有證據(jù)，盡早形成一份邏輯清晰、證據(jù)支撐充分的書面陳述或說(shuō)明材料，闡述你行為的正當(dāng)性與合理性，為后續(xù)的溝通、聽證或庭審奠定事實(shí)基礎(chǔ)。

4. 標(biāo)題與結(jié)尾規(guī)范

標(biāo)題： 被控“蠱惑交易”操縱證券市場(chǎng)？被告的三大核心抗辯路徑與實(shí)戰(zhàn)指南 | 俞強(qiáng)律師解讀

風(fēng)險(xiǎn)提示與轉(zhuǎn)化：
每個(gè)案件均有其特殊性，上述分析基于公開案例及法律原理提煉，僅為策略思路參考，不構(gòu)成正式法律意見。證券市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則復(fù)雜，刑事入罪標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，在面臨具體調(diào)查或訴訟時(shí)，結(jié)果取決于全案證據(jù)、法律適用及專業(yè)辯護(hù)。如果您或您的企業(yè)正面臨類似的證券合規(guī)調(diào)查、行政處罰或刑事指控困擾，需要專業(yè)的抗辯策略分析與全方位支持，可以通過微信公眾號(hào)“律師俞強(qiáng)”留言咨詢，或訪問上海君瀾律師事務(wù)所官網(wǎng)獲取聯(lián)系。

5. 律師團(tuán)隊(duì)展示

我們專注于為身處復(fù)雜商事糾紛與金融證券合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的客戶，提供精準(zhǔn)、有力的抗辯與整體解決方案，致力于在行政調(diào)查、刑事追訴及民事賠償程序中，最大化維護(hù)您的合法權(quán)益。

服務(wù)領(lǐng)域： 證券期貨市場(chǎng)違法違規(guī)行政調(diào)查應(yīng)對(duì)、內(nèi)幕交易/操縱市場(chǎng)等金融犯罪辯護(hù)、上市公司信息披露合規(guī)、重大商事合同爭(zhēng)議解決、公司股權(quán)糾紛，以及與之相關(guān)的行政復(fù)議、行政訴訟、刑事辯護(hù)全流程服務(wù)。

上海君瀾律師事務(wù)所
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