出品｜公司研究室IPO組

文｜王哲平

2026年1月，以“不賣隔夜肉”為金字招牌的社區(qū)生鮮龍頭錢大媽正式向港交所遞交招股書，中金公司與農(nóng)銀國(guó)際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

從東莞街邊豬肉攤起步，到如今擁有近3000家門店、年?duì)I收超百億的錢大媽的IPO本應(yīng)是行業(yè)里程碑。

然而，錢大媽的招股書卻撕開了“極致新鮮”背后的殘酷真相：營(yíng)收停滯、巨虧承壓、加盟商“大換血”、區(qū)域擴(kuò)張折戟，這場(chǎng)IPO更像是一場(chǎng)在多重危機(jī)下的資本自救，而非商業(yè)模式的勝利驗(yàn)證。

“日清 + 加盟”的雙刃劍，優(yōu)勢(shì)與缺陷共生

錢大媽的核心競(jìng)爭(zhēng)力，根植于“折扣日清”與“加盟擴(kuò)張”的雙重邏輯。這套模式曾助其在華南市場(chǎng)快速崛起，卻也逐漸成為束縛其發(fā)展的枷鎖。

“每晚7點(diǎn)起每半小時(shí)打一折，23:30后免費(fèi)贈(zèng)送”，錢大媽的日清模式精準(zhǔn)擊中生鮮行業(yè)“高損耗”痛點(diǎn)。

招股書數(shù)據(jù)顯示，其生鮮產(chǎn)品在綜合倉的周轉(zhuǎn)時(shí)間不超過12小時(shí)，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)僅3.2天，損耗率穩(wěn)定控制在5%左右，大幅低于行業(yè)5%-15%的平均水平。

這種極致的周轉(zhuǎn)效率，不僅為錢大媽贏得了“新鮮”的核心口碑，更驅(qū)動(dòng)了高復(fù)購率的形成——2024年，錢大媽單店日均銷售額達(dá)1.4萬元，坪效更是達(dá)到行業(yè)平均水平的2倍，展現(xiàn)出極強(qiáng)的單店競(jìng)爭(zhēng)力。

但這份亮眼成績(jī)的背后，代價(jià)卻幾乎全由加盟商獨(dú)自承擔(dān)。

據(jù)公開信息披露，錢大媽加盟商的前期投入需高達(dá)50萬元，涵蓋加盟費(fèi)、門店裝修、設(shè)備采購等多項(xiàng)開支，后續(xù)還需承擔(dān)租金、人工等高額固定成本，資金壓力巨大。

更為關(guān)鍵的是，為嚴(yán)格落實(shí)總部的日清KPI，加盟商被強(qiáng)制要求遵循固定折扣節(jié)奏，完全喪失自主定價(jià)權(quán)，晚間虧本甩賣成為行業(yè)常態(tài)。央視財(cái)經(jīng)曾專門曝光，部分錢大媽加盟商一年虧損金額30-40萬元，盈利艱難。

但致命的是，長(zhǎng)期的固定折扣策略，培養(yǎng)了消費(fèi)者“蹲點(diǎn)等打折”的消費(fèi)習(xí)慣，導(dǎo)致門店正常時(shí)段客流稀少、營(yíng)收慘淡，進(jìn)一步壓縮了加盟商的盈利空間，最終形成“賣得越多、虧得越多”的惡性悖論，讓不少加盟商陷入進(jìn)退兩難的境地。

除了日清模式的隱憂，錢大媽“輕資產(chǎn)加盟”的擴(kuò)張模式，也在規(guī)模擴(kuò)張中逐漸暴露出問題。

截至2025年9月，其全國(guó)2938家門店中，加盟店占比高達(dá)98.6%，自營(yíng)店僅40家，幾乎完全依賴加盟商支撐品牌運(yùn)營(yíng)。2024年錢大媽總營(yíng)收117.88億元，其中94.5%的營(yíng)收來自向加盟商銷售商品。

錢大媽依托16個(gè)綜合倉、日均800輛冷鏈車的供應(yīng)鏈體系，通過“薄利多銷”的方式實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，但這種模式也導(dǎo)致其產(chǎn)品銷售毛利率偏低，2025年前三季度公司銷售毛利率僅為9.0%，低于超市行業(yè)15%-25%的平均水平。

長(zhǎng)期以來，錢大媽依靠極高的周轉(zhuǎn)效率彌補(bǔ)利潤(rùn)缺口，這種單一的盈利模式，讓總部與加盟商之間的利益矛盾日益凸顯、愈發(fā)尖銳。

為進(jìn)一步壓縮成本、擴(kuò)大覆蓋，錢大媽早已放松了區(qū)域保護(hù)力度。據(jù)界面新聞報(bào)道，早在2017年，錢大媽就將門店間的最短區(qū)域保護(hù)距離從300米縮短至250米，直接導(dǎo)致同品牌門店之間相互搶客、惡性競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)一步加劇了加盟商的經(jīng)營(yíng)壓力。

數(shù)據(jù)反映了加盟體系的失衡：2023年至2025年前三季度，錢大媽累計(jì)終止合作的加盟商達(dá)1159家；2024年，其新開門店354家、關(guān)閉門店348家，全年凈增僅6家。

這種“開一家關(guān)一家”的殘酷洗牌節(jié)奏，暴露出錢大媽加盟體系已瀕臨失衡，曾經(jīng)支撐其快速崛起的雙重邏輯，如今已成為制約其持續(xù)健康發(fā)展的核心障礙。

營(yíng)收停滯負(fù)債高企，流動(dòng)性危機(jī)凸顯

招股書披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，勾勒出錢大媽“未老先衰”的經(jīng)營(yíng)困境：增長(zhǎng)動(dòng)能枯竭，盈利脆弱不堪，負(fù)債高企至資不抵債，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已觸及紅線。

2023年，錢大媽營(yíng)收為117.44億元；2024年?duì)I收微增至117.88億元，同比增速僅0.4%，增長(zhǎng)近乎停滯；2025年前三季度，營(yíng)收83.59億元，同比減少4.2%。

值得注意的是，這一持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)與社區(qū)生鮮行業(yè)連年增長(zhǎng)的趨勢(shì)相悖，意味著錢大媽不僅未能抓住行業(yè)增量機(jī)遇、搶占新增市場(chǎng)份額，反而在原有存量市場(chǎng)中持續(xù)萎縮。

區(qū)域收入結(jié)構(gòu)失衡問題進(jìn)一步加劇，盈利分布極度不均。

2025年前三季度，“大本營(yíng)”華南地區(qū)貢獻(xiàn)了65.9%營(yíng)收，但同比下滑6.8%，成為拖累項(xiàng)；非華南地區(qū)毛利率僅為6%，遠(yuǎn)低于華南地區(qū)12.5%的水平；港澳市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)收入6.92億元、同比增長(zhǎng)7.6%，但受限于規(guī)模過小，難以對(duì)沖整體營(yíng)收下滑壓力，無法成為支撐公司發(fā)展的核心動(dòng)力。

盈利端呈現(xiàn)“斷崖式下跌”，核心業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)惡化。

2025年前三季度，受“可換股可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)”影響，公司凈利潤(rùn)由正轉(zhuǎn)負(fù)，錄得-2.88億元，凈利率驟降至-3.4%，盈利狀況急劇惡化。

即便是剔除非經(jīng)營(yíng)性損益的干擾，核心業(yè)務(wù)盈利表現(xiàn)依然不容樂觀。2025年前三季度，公司經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為2.15億元，同比下滑27.6%。

負(fù)債端壓力高企，已陷入資不抵債的困境。截至2025年9月30日，錢大媽資產(chǎn)總額僅為17.95億元，而負(fù)債總額卻高達(dá)35.29億元，資產(chǎn)負(fù)債率飆升至197%。

具體來看，公司流動(dòng)負(fù)債達(dá)31.82億元，流動(dòng)資產(chǎn)僅為14.65億元，流動(dòng)負(fù)債與流動(dòng)資產(chǎn)缺口高達(dá)17.16億元，短期償債能力薄弱。

內(nèi)外部雙重施壓，創(chuàng)始人提前離場(chǎng)

從東莞菜市場(chǎng)的普通豬肉攤，到門店近3000家的百億生鮮帝國(guó)，錢大媽花了13年從生鮮賽道跑出來，固然是成功的。

但如今錢大媽面對(duì)內(nèi)部隱患與外部圍剿的雙重施壓，創(chuàng)始人馮冀生的悄然離場(chǎng)，讓這場(chǎng)IPO充滿爭(zhēng)議，其背后的深層問題，絕非一筆募資就能破解。

社區(qū)生鮮賽道早已進(jìn)入紅海競(jìng)爭(zhēng)，錢大媽的核心優(yōu)勢(shì)持續(xù)瓦解，面臨三重競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的猛烈擠壓。

前置倉玩家樸樸超市、叮咚買菜憑借“30分鐘送達(dá)”的時(shí)效優(yōu)勢(shì)，精準(zhǔn)搶占年輕客群；新零售巨頭盒馬計(jì)劃大規(guī)模開設(shè)折扣店，以數(shù)千SKU的豐富品類和激進(jìn)晚間折扣，直指錢大媽的價(jià)格敏感核心客群；美團(tuán)優(yōu)選、多多買菜等社區(qū)團(tuán)購平臺(tái)，則靠低價(jià)和成熟團(tuán)長(zhǎng)體系，不斷分流下沉市場(chǎng)客流。

更致命的是，錢大媽數(shù)字化能力落后，IT團(tuán)隊(duì)僅213人，研發(fā)投入縮減，線上渠道占比不足5%，在“線上線下融合”的行業(yè)趨勢(shì)中逐漸掉隊(duì)。

就在上市籌備的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，創(chuàng)始人馮冀生的“抽身”動(dòng)作引發(fā)市場(chǎng)廣泛質(zhì)疑。

2024年12月，馮冀生以零代價(jià)將全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給姐姐馮衛(wèi)華，辭去董事會(huì)職務(wù)，徹底退出實(shí)控人行列，馮衛(wèi)華成為錢大媽的控股股東。

其離場(chǎng)背后，或是難以承受的個(gè)人債務(wù)壓力。招股書顯示，2023年末錢大媽應(yīng)收馮冀生借款6997.1萬元，2024年又向其出借450萬元，馮冀生累計(jì)欠付公司7447.1萬元借款。

而IPO后股價(jià)波動(dòng)的不確定性、股份鎖定期限制，或讓他難以寄望上市后變現(xiàn)償債。2024年6月，他通過公司1.1億元贖回部分股權(quán)，結(jié)清債務(wù)后僅落袋2672.9萬元。

雪上加霜的是，錢大媽估值連年縮水，最新估值約37億元，較2019年D輪融資后的峰值縮水超一半，資本態(tài)度已然分化。

此外，2026年1月，8名非執(zhí)行董事集體辭任，其中包括馮衛(wèi)華的兄弟馮衛(wèi)國(guó)等人，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)對(duì)公司前景的擔(dān)憂。

如今，馮衛(wèi)華接手后的錢大媽，一邊要在折扣策略與加盟商利潤(rùn)間尋找平衡，一邊要應(yīng)對(duì)愈演愈烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)?；ヂ?lián)網(wǎng)巨頭加持下的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們，在價(jià)格、品類、場(chǎng)景上全面壓制，華南腹地的優(yōu)勢(shì)也逐漸松動(dòng)。

對(duì)錢大媽而言，這場(chǎng)IPO不是慶典，而是一場(chǎng)關(guān)乎生存模式的壓力測(cè)試，其能否突圍破局，仍未可知。