又一對(duì)東北夫婦，要去IPO了。

作者 | 韋思時(shí)

來(lái)源 |投資家（ID：touzijias）

又一對(duì)東北夫婦，要去IPO了。

投資家網(wǎng)獲悉，近日餐飲行業(yè)傳來(lái)勁爆消息，被年輕人稱作“窮鬼披薩”、憑79.99元自助吃到飽火遍全國(guó)的比格比薩，已于2026年1月16日正式向港交所遞交招股書(shū)，中銀國(guó)際獨(dú)家保薦。若順利過(guò)會(huì)，港股將迎來(lái)“本土披薩第一股”。

2002年成立的比格比薩在餐飲圈摸爬滾打23年。這家從北京西直門外大街起家的平價(jià)連鎖，開(kāi)出387家門店，2025年前9個(gè)月?tīng)I(yíng)收13.89億元，同比暴漲66.6%，已經(jīng)超過(guò)2024年全年，坐上中國(guó)本土披薩品牌頭把交椅。

比格比薩創(chuàng)始人趙志強(qiáng)是東北人，他常被描述成“平價(jià)披薩的開(kāi)拓者”、餐飲連鎖賽道的草根創(chuàng)業(yè)者。

1973年出生的趙志強(qiáng)18歲就在黑龍江開(kāi)臺(tái)球廳賺到第一桶金100萬(wàn)元，后來(lái)試水漢堡生意，2001年和妻子馬繼芳來(lái)北京考察后鎖定披薩賽道。

看到“中國(guó)市場(chǎng)對(duì)平價(jià)西餐的巨大需求”，趙志強(qiáng)決定allin。2002年7月，第一家比格比薩在西直門外大街開(kāi)業(yè)，主打39元單人自助，價(jià)格不到必勝客三分之一。

2010年起，比格比薩靠口碑快速擴(kuò)張。趙志強(qiáng)和妻子馬繼芳是公司最大股東，兩人控制著86%的表決權(quán)。如今，沖刺“A+H”布局的比格比薩想釋放更大野心，“用平價(jià)披薩，陪伴全國(guó)年輕人吃到飽?！?/p>

但招股書(shū)里藏著另一個(gè)故事。

營(yíng)收暴漲的同時(shí)，凈利潤(rùn)率從2023年的5%跌到2025年前9個(gè)月的3.7%，堂食每單利潤(rùn)僅約2元。

更扎眼的是資產(chǎn)負(fù)債率，93.02%的資產(chǎn)負(fù)債率，遠(yuǎn)高于一些分析機(jī)構(gòu)認(rèn)為的70%餐飲業(yè)警戒線。當(dāng)然這也是由于自助模式本身決定的。77.5%的門店都是自營(yíng)，與行業(yè)“輕資產(chǎn)加盟”趨勢(shì)背道而馳。

23年來(lái)，這對(duì)夫婦沒(méi)拿過(guò)一分錢外部融資，全靠自我造血滾動(dòng)發(fā)展。

93%的負(fù)債率，3.7%的凈利潤(rùn)率，零外部融資的家族企業(yè)，讓人不禁發(fā)問(wèn)，這場(chǎng)擴(kuò)張豪賭，錢從哪來(lái)？

一

趙志強(qiáng)的創(chuàng)業(yè)路，堪稱典型的草根逆襲。

1973年出生在黑龍江的他，18歲就展現(xiàn)出生意天賦。

上世紀(jì)90年代初，臺(tái)球在東北小城風(fēng)靡，趙志強(qiáng)嗅到商機(jī)，開(kāi)了一家臺(tái)球廳。那時(shí)候打一局臺(tái)球幾塊錢，但架不住人多，100萬(wàn)的第一桶金就這么攢下來(lái)了。

有了錢，趙志強(qiáng)開(kāi)始琢磨更大的生意。1999年，他在佳木斯試水漢堡店，主打西式快餐。生意不算火爆，但讓他看到了一個(gè)趨勢(shì)：中國(guó)人開(kāi)始接受西餐，尤其是年輕人。

2001年，趙志強(qiáng)和妻子馬繼芳來(lái)北京考察市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)的北京，必勝客是西餐的代名詞，人均消費(fèi)動(dòng)輒上百元，對(duì)普通工薪族來(lái)說(shuō)是“奢侈品”。趙志強(qiáng)盯上了這個(gè)機(jī)會(huì)：能不能做一個(gè)平價(jià)版的必勝客？

他要做的是自助披薩。

2002年7月，第一家比格比薩在西直門外大街開(kāi)業(yè)。店面不大，裝修簡(jiǎn)單，但核心賣點(diǎn)清晰：39元自助吃到飽，價(jià)格不到必勝客的三分之一。菜品也不復(fù)雜，十幾種披薩、炸雞、薯?xiàng)l、沙拉，夠吃就行。

這個(gè)定位一下子擊中了北京年輕人的痛點(diǎn)。

2000年代初，互聯(lián)網(wǎng)公司、廣告公司扎堆的中關(guān)村、國(guó)貿(mào)商圈，年輕白領(lǐng)收入不高但追求生活品質(zhì)，比格比薩成了他們聚餐的首選。

周末帶孩子的家庭也愛(ài)來(lái)，小孩能吃冰激凌和薯?xiàng)l，大人能吃披薩喝咖啡，一家三口百來(lái)塊錢搞定。

生意火了，但趙志強(qiáng)沒(méi)有盲目擴(kuò)張。他明白一個(gè)道理：餐飲是重資產(chǎn)生意，開(kāi)店容易，管好難。

前十年，比格比薩的擴(kuò)張速度并不快，2012年品牌成立十周年時(shí)，門店剛破百家。

但2015年，一場(chǎng)危機(jī)差點(diǎn)讓比格比薩翻車。

那年，媒體曝光了比格比薩后廚亂象：食材不新鮮、操作不規(guī)范、衛(wèi)生堪憂。消費(fèi)者信任崩塌，門店生意一落千丈。趙志強(qiáng)意識(shí)到，品牌必須重生。

他做了兩件事。第一，全面整頓后廚，引入標(biāo)準(zhǔn)化流程和自動(dòng)化設(shè)備，比如鏈條烤箱、自動(dòng)炸爐、萬(wàn)能蒸烤箱，甚至自動(dòng)炒菜機(jī)器人。第二，升級(jí)產(chǎn)品線，推出差異化爆款。

2016年底，榴蓮比薩成了轉(zhuǎn)折點(diǎn)。這款產(chǎn)品救了比格比薩，門店重新開(kāi)始快速擴(kuò)張。

2023年，比格比薩的門店數(shù)量從192家猛增到2024年底的約250家，2025年9月再增至342家，2026年1月已達(dá)387家。三年時(shí)間，開(kāi)店數(shù)量超過(guò)過(guò)去20年的總和。

這背后，是趙志強(qiáng)夫婦對(duì)模式的堅(jiān)持。

與必勝客、達(dá)美樂(lè)主推加盟不同，比格比薩堅(jiān)持自營(yíng)為主。截至2025年9月，342家門店中，265家是自營(yíng)，占比77.5%，加盟店僅77家。

趙志強(qiáng)曾在采訪中透露，“品牌創(chuàng)立不到一年就開(kāi)放了加盟，但隨著門店數(shù)量越來(lái)越多，加盟商的數(shù)量也水漲船高，管理難題隨之而來(lái)?！?/strong>

于是，他開(kāi)始有意控制加盟店占比。2025年前9個(gè)月，比格比薩僅新增1家加盟店。這個(gè)策略保證了品控，但也意味著更重的資產(chǎn)負(fù)擔(dān)。

更特別的是，23年來(lái)，趙志強(qiáng)夫婦從未引入外部股權(quán)融資。兩人控制著公司86%的表決權(quán)，趙志強(qiáng)持股52.2%，妻子馬繼芳持股21.8%，女兒趙晨如持股7%，兄長(zhǎng)趙志剛持股5%。公司財(cái)務(wù)總監(jiān)兼副總裁，正是馬繼芳。

這是一家徹頭徹尾的家族企業(yè)。零融資、高控制、自營(yíng)為主，趙志強(qiáng)用最傳統(tǒng)的方式把比格比薩做到了本土披薩品牌第一的位置。

二

“窮鬼披薩”如何撬動(dòng)下沉市場(chǎng)？

比格比薩的崛起，踩中了兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：性價(jià)比和本土化。

先說(shuō)性價(jià)比。79.99元自助吃到飽，這個(gè)定價(jià)在一二線城市極具殺傷力。必勝客的客單價(jià)從2019年的110元降到2025年的76元，達(dá)美樂(lè)中國(guó)的客單價(jià)是82元，而比格比薩2025年前9個(gè)月的堂食客單價(jià)只有62.8元。

更關(guān)鍵的是“吃到飽”模式。年輕人聚餐，最怕的就是點(diǎn)菜不夠吃或者點(diǎn)多了浪費(fèi)，自助模式完美解決了這個(gè)痛點(diǎn)。

抖音上流傳著各種“比格比薩攻略”：先吃披薩墊底，再吃炸雞和熱菜，最后來(lái)幾輪冰激凌和水果，“79.99元吃回本”成了年輕人的游戲。

這種模式帶來(lái)的效果是驚人的翻臺(tái)率。

2025年前9個(gè)月，比格比薩自營(yíng)餐廳的同店餐桌翻臺(tái)率達(dá)到5.7次/天，即便考慮到自助餐與點(diǎn)餐模式的統(tǒng)計(jì)差異，這一數(shù)據(jù)也顯著高于同期已上市的多家知名餐飲企業(yè)。高翻臺(tái)率意味著坪效更高，即便單店利潤(rùn)薄，但靠走量也能賺錢。

比格比薩的第二個(gè)殺手锏，是本土化創(chuàng)新。

與必勝客、達(dá)美樂(lè)死磕“正宗意式披薩”不同，比格比薩很早就明白一個(gè)道理：中國(guó)人的胃，需要中國(guó)味道。

招股書(shū)披露，比格比薩采用“7:2:1”選品策略。70%西式主食（披薩、炸雞、薯?xiàng)l），20%中式熱菜湯品（宮保雞丁、魚(yú)香肉絲、番茄蛋湯），10%本地化特色菜（奶茶奶豆腐、榴蓮披薩）。每家餐廳維持130-140個(gè)SKU，其中披薩SKU超過(guò)20種。

2016年底推出的榴蓮披薩，是最成功的案例。

這款產(chǎn)品的邏輯很簡(jiǎn)單：榴蓮在中國(guó)有龐大的粉絲群體，但傳統(tǒng)披薩品牌很少用榴蓮做配料。比格比薩率先嘗試，榴蓮果肉鋪滿餅底，配上芝士和奶油，一上市就成了“網(wǎng)紅單品”。

抖音、小紅書(shū)上各種打卡視頻瘋傳，“榴蓮披薩自由”成了年輕人的新標(biāo)簽。

榴蓮披薩不是唯一。比格比薩還推出過(guò)北京烤鴨披薩、小龍蝦披薩、麻辣香鍋披薩，甚至在西北地區(qū)嘗試過(guò)羊肉泡饃披薩。

這些“魔改”產(chǎn)品在傳統(tǒng)披薩品牌眼里可能是“異端”，但在中國(guó)消費(fèi)者眼里，就是“接地氣”。

這種策略在下沉市場(chǎng)尤其奏效。

招股書(shū)顯示，2025年前9個(gè)月，比格比薩在二線及以下城市的日均銷售額達(dá)到2.35萬(wàn)元，反超一線及新一線城市的2.19萬(wàn)元。這個(gè)數(shù)據(jù)背后，是下沉市場(chǎng)對(duì)“平價(jià)西餐”的巨大需求。

在北京、上海這樣的一線城市，消費(fèi)者有太多選擇，披薩只是西餐的一種。但在河北保定、山東濟(jì)寧、河南洛陽(yáng)這樣的二三線城市，比格比薩可能是當(dāng)?shù)匚ㄒ坏呐_自助品牌，自帶“洋氣”光環(huán)。

周末帶孩子來(lái)吃一頓比格比薩，既能滿足孩子對(duì)“洋快餐”的好奇，又不會(huì)讓家長(zhǎng)覺(jué)得太貴。

趙志強(qiáng)深諳這個(gè)邏輯。比格比薩的門店主要集中在北方市場(chǎng)，北京、河北、山東的門店數(shù)量均超過(guò)40家。

這些區(qū)域的消費(fèi)者對(duì)披薩的接受度高，但對(duì)價(jià)格敏感，比格比薩的定位恰好卡在必勝客和薩莉亞之間，比必勝客便宜，比薩莉亞豐富。

2023年起，趙志強(qiáng)開(kāi)始深耕抖音運(yùn)營(yíng)。他個(gè)人賬號(hào)發(fā)布了超過(guò)3,800條視頻，內(nèi)容聚焦巡店檢查、新品試吃和犀利點(diǎn)評(píng)。

“老板親自下場(chǎng)”的人設(shè)，讓比格比薩在短視頻平臺(tái)的聲量暴漲。截至目前，比格比薩擁有930萬(wàn)會(huì)員，“窮鬼披薩”的標(biāo)簽在年輕人中口口相傳。

但這套打法，也暴露了比格比薩的軟肋。

高翻臺(tái)率背后，是極高的成本壓力。2025年前9個(gè)月，比格比薩的原材料及消耗品成本占營(yíng)收49.1%，員工成本占24.6%，兩項(xiàng)合計(jì)高達(dá)73.7%。

這意味著什么？比格比薩每賺100塊錢，有74塊要用來(lái)買食材和付工資，留給其他開(kāi)支和利潤(rùn)的空間只有26塊。

再看另一個(gè)數(shù)字，達(dá)美樂(lè)中國(guó)2024年的食材成本占比僅約27%，餐飲行業(yè)平均水平也就30%左右。比格比薩的成本結(jié)構(gòu)，明顯偏離了行業(yè)常態(tài)。

為什么比格比薩的成本這么高？

核心原因是自助模式。要維持130多個(gè)SKU的足量供應(yīng)，就必須大量備貨，食材損耗率遠(yuǎn)超點(diǎn)餐制餐廳。而且為了保證“吃到飽”的體驗(yàn)，比格比薩不能在食材上偷工減料，原材料成本自然下不來(lái)。

員工成本同樣剛性。自助模式需要頻繁補(bǔ)貨、清理餐桌、維護(hù)自助臺(tái)，人工需求量大。比格比薩77.5%的門店都是自營(yíng)，意味著所有員工都是直接雇傭，社保、培訓(xùn)、管理成本一樣不能少。

這就是比格比薩的矛盾所在：翻臺(tái)率越高，營(yíng)收越多，但成本也越高，最終利潤(rùn)率反而被壓縮。

2023年，比格比薩的凈利潤(rùn)率還有5%，到2025年前9個(gè)月已經(jīng)跌到3.7%。堂食每單收入54.5元，按3.7%的凈利率算，每單只賺約2元。

趙志強(qiáng)用性價(jià)比和高翻臺(tái)率打下了市場(chǎng)，但也把自己鎖進(jìn)了“低利潤(rùn)陷阱”。

三

千店計(jì)劃，能撐得住嗎？

招股書(shū)披露，2026年到2028年，比格比薩計(jì)劃新開(kāi)610到790家門店，三年內(nèi)突破千店。

這是一個(gè)極其激進(jìn)的擴(kuò)張計(jì)劃。要知道，比格比薩用了20年才開(kāi)出192家店，最近三年加速擴(kuò)張也只開(kāi)了195家。

現(xiàn)在要在三年內(nèi)再開(kāi)600-800家，相當(dāng)于每年新增200-260家，平均每1.5天開(kāi)一家新店。

錢從哪來(lái)？

比格比薩的資產(chǎn)負(fù)債表，暴露了真實(shí)處境。截至2025年9月30日，公司總資產(chǎn)9.01億元，總負(fù)債8.38億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)93.02%。雖然比2023年的107.4%有所下降，但依然遠(yuǎn)超70%的行業(yè)安全警戒線。

真正的難題是負(fù)債結(jié)構(gòu)。

租賃負(fù)債從2023年的1.59億元激增至2025年前9個(gè)月的2.95億元，近乎翻倍。應(yīng)付賬款及其他應(yīng)付款從2023年的1.57億元增至2025年前9個(gè)月的3.45億元，增幅超過(guò)一倍。這些數(shù)字反映的是快速開(kāi)店帶來(lái)的租金壓力和供應(yīng)商欠款壓力。

尤其值得注意的是貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)。

這部分從2023年的7，900萬(wàn)元漲至2025年9月的1.92億元，增幅143%，超過(guò)99%的賬齡在6個(gè)月以下。

這意味著什么？比格比薩把應(yīng)付賬款的賬期從過(guò)去的1-3個(gè)月拉長(zhǎng)到3-6個(gè)月，實(shí)際上是在向供應(yīng)商“融資”。

這種操作在餐飲行業(yè)并不罕見(jiàn)，尤其是在快速擴(kuò)張期。但問(wèn)題還不止于此，一旦供應(yīng)商收緊賬期或要求現(xiàn)款結(jié)算，資金鏈就會(huì)繃緊。

比格比薩的現(xiàn)金流情況也不樂(lè)觀。招股書(shū)顯示，2023年公司期內(nèi)利潤(rùn)4,752萬(wàn)元，2024年降至4,174萬(wàn)元，2025年前9個(gè)月雖然回升至5,165萬(wàn)元，但凈利潤(rùn)率持續(xù)下滑。按這個(gè)利潤(rùn)水平，三年累計(jì)能產(chǎn)生的凈利潤(rùn)大約在1.5-2億元之間。

但開(kāi)一家新店需要多少錢？

按行業(yè)平均水平，一家200-300平米的餐飲門店，裝修、設(shè)備、前期備貨、人員培訓(xùn)等初始投入至少需要100-150萬(wàn)元。如果三年開(kāi)700家店，保守估計(jì)需要7-10億元的資本開(kāi)支。

顯然，靠自身利潤(rùn)積累是不夠的。IPO募資，成了唯一的出路。

但I(xiàn)PO能募到多少錢，取決于市場(chǎng)對(duì)比格比薩的估值。參考同行業(yè)公司，達(dá)美樂(lè)中國(guó)2024年在港股上市時(shí)市值約43億港元，必勝客中國(guó)的母公司百勝中國(guó)市值約300億美元（中國(guó)市場(chǎng)占比約30-40%）。比格比薩的營(yíng)收體量?jī)H為達(dá)美樂(lè)的三分之一左右，估值很難超過(guò)達(dá)美樂(lè)。

即便IPO成功，募資能否覆蓋千店計(jì)劃的資金缺口，依然是未知數(shù)。

更大的挑戰(zhàn)在于模式本身。

比格比薩77.5%的門店都是自營(yíng)，這與行業(yè)趨勢(shì)背道而馳。

必勝客計(jì)劃2028年突破6,000家門店，達(dá)美樂(lè)中國(guó)每年新增300-350家，兩家公司都是以加盟為主的輕資產(chǎn)模式。

加盟的好處顯而易見(jiàn)：加盟商承擔(dān)開(kāi)店成本和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，品牌方收取加盟費(fèi)和管理費(fèi)，既能快速擴(kuò)張，又不占用太多資金。

但趙志強(qiáng)選擇了自營(yíng)為主。2025年前9個(gè)月，比格比薩僅新增1家加盟店。這個(gè)策略保證了品控，但也意味著每開(kāi)一家新店，資金壓力、管理壓力、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)全部由總部承擔(dān)。

而且，比格比薩的自營(yíng)模式在不同區(qū)域的表現(xiàn)差異巨大。

招股書(shū)顯示，比格比薩的門店高度集中在北方市場(chǎng)，北京、河北、山東等省份門店數(shù)量均超過(guò)40家。但在南方市場(chǎng)，川渝、云貴、江浙滬粵等十余個(gè)省份的門店數(shù)量均不足10家。這種“北強(qiáng)南弱”的格局，暴露了比格比薩的地域局限性。

南方市場(chǎng)為什么難打？

一方面是競(jìng)爭(zhēng)激烈。南方市場(chǎng)已經(jīng)被尊寶比薩（超3,000家門店）、薩莉亞等品牌占據(jù)先機(jī)。尊寶比薩的客單價(jià)只有31元，薩莉亞的客單價(jià)在55元左右，比格比薩62.8元的客單價(jià)在南方市場(chǎng)缺乏競(jìng)爭(zhēng)力。

另一方面是口味差異。南方消費(fèi)者對(duì)西餐的接受度更高，但也更挑剔。比格比薩的“魔改披薩”和中西混搭模式，在北方市場(chǎng)是接地氣，在南方市場(chǎng)可能被視為“不正宗”。

實(shí)際上，招股書(shū)也透露出這個(gè)信號(hào)：比格比薩在南方市場(chǎng)的門店表現(xiàn)確實(shí)不如北方，這意味著南方消費(fèi)者對(duì)比格比薩的接受度有限。

但千店計(jì)劃要實(shí)現(xiàn)，南方市場(chǎng)是繞不開(kāi)的戰(zhàn)場(chǎng)。如果比格比薩堅(jiān)持自營(yíng)模式，就必須投入更多資金去試錯(cuò)、調(diào)整、適應(yīng)。如果轉(zhuǎn)向加盟模式，又會(huì)面臨品控風(fēng)險(xiǎn)和管理難題。

更讓人擔(dān)憂的是，比格比薩的利潤(rùn)率正在持續(xù)下滑。

從2023年的5%跌到2025年前9個(gè)月的3.7%，這意味著規(guī)模越大，利潤(rùn)率可能越低。如果千店計(jì)劃推進(jìn)過(guò)程中，單店盈利能力繼續(xù)下降，整個(gè)擴(kuò)張戰(zhàn)略就會(huì)陷入“增收不增利”的死循環(huán)。

趙志強(qiáng)把寶押在了IPO上。但資本市場(chǎng)會(huì)買賬嗎？

港股投資者見(jiàn)過(guò)太多家族企業(yè)，但他們更關(guān)心的是：這家公司能不能賺錢、能不能持續(xù)增長(zhǎng)，而不是創(chuàng)始人能不能牢牢控制公司。趙志強(qiáng)夫婦86%的表決權(quán)，在資本市場(chǎng)眼里可能是一把雙刃劍，既能保證決策效率，也可能讓外部投資者擔(dān)心“一言堂”。

比格比薩用79.99元吃到飽撬動(dòng)了下沉市場(chǎng)，用榴蓮披薩和“7:2:1”選品策略俘獲了年輕人的胃，用5.7次/天的翻臺(tái)率跑出了坪效。387家門店，13.89億營(yíng)收，本土披薩第一的位置，是趙志強(qiáng)夫婦用零融資、自營(yíng)為主、家族控制一步步拼出來(lái)的。

但站在IPO的門檻上，比格比薩面對(duì)的是另一道考題。

93%的資產(chǎn)負(fù)債率，3.7%的凈利潤(rùn)率，77.5%的自營(yíng)占比，“北強(qiáng)南弱”的區(qū)域失衡，千店計(jì)劃的資金缺口，家族企業(yè)的治理隱憂：這些問(wèn)題不會(huì)因?yàn)樯鲜卸詣?dòng)消失，反而會(huì)在資本的放大鏡下變得更加清晰。

IPO能給比格比薩帶來(lái)資金，但能否帶來(lái)模式的突破，還需要時(shí)間驗(yàn)證。

中國(guó)披薩市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)2029年將達(dá)到885億元，但這個(gè)蛋糕怎么分，比格比薩能分到多少，取決于趙志強(qiáng)能否在“規(guī)模擴(kuò)張”和“利潤(rùn)質(zhì)量”之間找到平衡點(diǎn)。

消費(fèi)賽道不缺故事。缺的是把故事變成真金白銀的能力。