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聚焦高成長公司，100000+投資菁英共同關(guān)注

信達和禮來的合作再次點燃了創(chuàng)新藥板塊，全行業(yè)投資者們再次看到了創(chuàng)新藥企業(yè)出海的魅力。出海，仍然是創(chuàng)新藥板塊未來幾年之內(nèi)的主旋律，只是各家藥企所采用的方式有所不同，有的biotech用license out的方式，有的大型biopharma用co-co的模式，還有的biopharma用平臺合作早期錨定的模式。

此前幾個月的回調(diào)，其實也是投資者們對出海模式的審慎，充滿著對這種模式能否持續(xù)的質(zhì)疑。對此，筆者持樂觀態(tài)度。另一方面，我們必須注意到的一點是，一些biotech優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)出海難的問題，這個問題或許更加值得深思。

不出海，無創(chuàng)新。但是如果一個創(chuàng)新的分子極好，想賣高價，但是一直處于談不攏的境地呢？這種時候無法出海，恐怕不是分子創(chuàng)新性的問題，還有更深層次的問題需要我們?nèi)ド钏肌?/p>

01

優(yōu)質(zhì)管線的滯留困境

1月份，筆者看到有投資者問這樣一個問題：“在24年和25年license out了這么多條管線，那么是否現(xiàn)在中國面臨優(yōu)質(zhì)管線后勁不足，后續(xù)BD無法持續(xù)的問題？”筆者認為在這個問題上大可不用悲觀，且不說目前中國創(chuàng)新藥正處于從follow到first in class——全球首創(chuàng)的變革期，哪怕就是現(xiàn)有的處于臨床階段的管線，也有一大批優(yōu)質(zhì)分子還沒BD出去。但問題就在于此，這些優(yōu)質(zhì)分子價值很大，要么是進度非?？壳?，要么是best in class，這樣的管線滯留在國內(nèi)，著實可惜。

我們舉個例子來詳細說明：益方生物的TYK2抑制劑，應該算是其中的代表。如果按照臨床數(shù)據(jù)來說，益方的該管線D-2570在臨床II期階段展現(xiàn)出的數(shù)據(jù)足以證明它是同靶點中的best in class，明顯好于已經(jīng)上市的first in class藥物——氘可來昔替尼，也好于武田的zasocitinib，甚至好于強生的IL-23R環(huán)肽藥物Icotrokinra，其治療效果可以與目前的生物制劑司庫奇尤單抗相媲美。

但是從現(xiàn)在的趨勢來看，對于自免疾病，尤其是這類不算嚴重的自免疾病例如斑塊狀銀屑病而言，口服藥物替代生物制劑可以說是大勢所趨。一來，口服藥物給藥便利，不需要注射，而生物制劑則需要在專門的醫(yī)院或者診所，由醫(yī)護人員進行注射，二者的便利性對比可想而知，能吃藥，不打針。二來，化藥比生物制劑生產(chǎn)成本更低是事實，由于生產(chǎn)成本較低，化藥的定價也可以隨之降低。在國外線上售賣上，一盒150mg的司庫奇尤單抗的零售價達到了9170美元，而它每周的注射劑量為300mg，每周需要用掉18340美元。而相比之下，目前BMS的氘可來昔替尼每月服用價格僅為6828美元，并且在這個基礎(chǔ)上，BMS還推出了大額優(yōu)惠活動，自2026年1月起，符合條件的患者將能夠通過BMS的Patient Connect平臺，以每月950美元的價格購買口服TYK2抑制劑——這比目前6828美元的標價優(yōu)惠約86%?？上攵幍某杀局汀?/p>

現(xiàn)在大型MNC都在賣力地講TYK2口服抑制劑替代生物制劑的故事，BMS預期在2030年左右，氘可來昔替尼的銷售額將會達到40億美元。而武田為了獲得zasocitinib這條管線，光是收購Nimbus Lakshmi的首付款就花了40億美元，還有20億美元的里程碑付款。根據(jù)武田官方的說法，該藥物的銷售峰值將達到30-60億美元。而強生的IL-23R環(huán)肽藥物，Jeffery分析師更是給出了在美國75億美元銷售峰值的樂觀預期，哪怕不樂觀的預期，2032年的銷售額也將達到22億美元。如果不看這些未來的“畫餅”，我們只把目光放到現(xiàn)在，也有一個非常不錯的單品可以參照：安進的阿普米司特，明確兩點：一是該藥僅獲批治療銀屑病，而不像TYK2及IL-23R一樣還有治療潰瘍性腸炎的潛力。二是該藥的療效非常平庸，和生物制劑療效相比差距很大，但就是在這樣的情況下，阿普米司特仍然在上個時代銷售額表現(xiàn)不俗，2024年銷售額更是達到了22.65億美元。

因此，外面的世界在大講TYK2口服藥替代生物制劑的當下，益方生物的best in class管線D-2570卻缺席，確實有所遺憾。它如果出海的話，明明有希望斬獲50億美元以上的銷售峰值，卻只能被焊死在國內(nèi)。D-2570 BD的小道消息從2024年四季度，一直傳到了現(xiàn)在，很可惜，還是沒有BD。

只有這一條管線嗎？當然不是。例如來凱的LAE102，2024年11月與禮來達成了臨床試驗合作，而就是從這時開始，大家紛紛猜測會不會禮來將LAE102收入囊中，畢竟LAE102與禮來的bimagromab雖然靶點類似，但細看卻有很大不同：LAE102主要親和ACTRIIA，而bimagromab主要親和ACTRIIB。增肌減脂管線同樣在海外是非?；鸨臒狳c，bimagromab和司美格魯肽聯(lián)用的數(shù)據(jù)出來時，大家紛紛叫好。當時我們給它預期其實很高，筆者在2025年一季度和分析師朋友們交流時，給出了1-2億美元首付款，15-20億美元里程碑付款的預期，這大概是對標當時小分子GLP-1激動劑給出的價格。

但是后面的事情我們也都知道，直到現(xiàn)在，依然沒有BD落地。

除此之外，歌禮的減重管線組合也是典型，昨天瞪羚社的文章《》中已經(jīng)詳細梳理了目前處于臨床II期階段口服減重管線，該藥（即ASC30）現(xiàn)在在美國開啟了II期臨床，其口服半衰期相比目前奧格列龍更長，而皮下注射半衰期更是可以支持其進行一月一次的給藥。歌禮的減重管線組合能說不好嗎？肯定不能，但它依然在歌禮手里停留到現(xiàn)在，沒有BD。

多余的例子還有很多，例如康方的AK104，夏博也曾在電話會中也表達過BD出海的意愿，以及宜明昂科的PD-L1×VEGF，在退貨第二天的電話會上，明確表達了該藥希望BD給MNC的意愿，但是現(xiàn)在仍然不見任何起色。

這是中國目前一部分優(yōu)質(zhì)管線的困境——明明是管線質(zhì)量好，潛在價值高，如果出海可以給出不錯的cash flow模型，但是就是出不去，其中大部分從2024年年底傳到現(xiàn)在，還是出不去。

02

困境底層邏輯

該困境的底層邏輯說簡單也簡單，說復雜也復雜，往簡單了說，一句話，賣不到自己想要的價格。而往復雜了說，則是和國外藥企或者VC談判的復雜博弈。

其實和大多數(shù)不在醫(yī)藥行業(yè)的人想的不同，認識到MNC或者VC的人其實并不復雜，遞交管線目前的臨床信息也并不復雜，真正復雜的，困難的，還是在談判中博弈的藝術(shù)，這其中包括很多東西，例如買方對該管線的需求程度，例如賣方對目前BD把資產(chǎn)變現(xiàn)的渴求程度。

我們展開來說，首先問大家一個問題，非常優(yōu)質(zhì)，哪怕是療效和進度都斷層式領(lǐng)先的first in class資產(chǎn)，就一定會被收走嗎，就一定要被收走嗎？遠的不說，就最近的revolution被收購的傳聞炒得沸沸揚揚，首先爆料說是艾伯維，再之后是默沙東，并且價格一個比一個高，最后甚至傳到了300多億美元。但最后呢？仍然黃了。再往前面說，argenx作為一家biotech，手里有著艾佳莫德這么優(yōu)質(zhì)的自免管線，也曾有過被輝瑞收購的傳言（source：signalbase），但我們現(xiàn)在去看，也沒成。

因此，管線優(yōu)質(zhì)與否會成為收購或者BD的一個重要影響因素，但絕對不是決定性因素，真正在談判桌上，影響因素非常多。

從MNC的角度考慮，首先要考慮的自然是管線矩陣的配置問題，收來的管線能不能填補將來單品的專利懸崖，以及管線和管線之間會不會構(gòu)成競爭。如果管線和管線之間構(gòu)成競爭，那么內(nèi)部銷售團隊未來的布局會非常麻煩。然后才是待收購/BD管線是否優(yōu)質(zhì)的問題，因為這決定了最重要的事情——該管線的三期臨床能否成功，能否獲批。只有獲批了的管線，才有資格談商業(yè)化。否則，就要面臨FDA的價值清零。然后，管線的療效優(yōu)異也有可能帶動適應癥治療完成范式轉(zhuǎn)換，例如前文所述，對于銀屑病而言，口服TYK2抑制劑替代生物制劑就是典型的范式轉(zhuǎn)換，而這也會帶來巨額的增長市場。除此之外，對于中美之間的BD而言，MNC還需要考慮的一點是中國的臨床數(shù)據(jù)能否在美國復刻，這也是大部分MNC擔心的一點。這不僅僅是中國病人入組篩選的問題，真實情況要復雜很多，例如中美臨床入組患者生活習慣問題，美國的患者生活習慣不好：高熱量飲食，不規(guī)律作息，飲酒等，都會構(gòu)成之后臨床數(shù)據(jù)產(chǎn)生差異的因素。

從賣方的角度考慮，賣方的核心考慮因素就一點：自身手里這么優(yōu)質(zhì)的管線，被以某個價格賣掉，是否太廉價。這點不管和MNC談還是和VC談都是一樣的，對方會壓價，而且壓價必然是看人下菜碟，看賣方是否現(xiàn)金流面臨枯竭，急需這筆資金回血，在這種情況下，買方必然全力壓價，但是賣方也會有應對措施，例如歌禮制藥進行配售融資。而另外一種情況，例如益方生物，它賬面上現(xiàn)金還很充足，2025年半年報看，該司貨幣資金還有14.3億元，這種情況下，益方生物必然不會吃殺價這一套。

于是一來二去，BD的買賣雙方之間，就因為價格問題，一再談不攏。我們真的不能把這歸結(jié)于管線質(zhì)量不好，只是談判之間的博弈太多。

另外還有一個問題，我們剛才提到的那些藥企，大部分都是小型biotech：益方，來凱，宜明昂科，歌禮。它們本身在和國外買方的談判中，就天然處于弱勢一方，弱勢一方手里捂著個超級優(yōu)質(zhì)的管線，自然不舍得輕易賣掉，一定要賣到自己理想的價格。這在交易博弈中是可以理解的常識。

03

出海仍是唯一出路

不出海，無創(chuàng)新。筆者曾經(jīng)在潮藥bar的文章《》認真談過這個問題，未來二十年內(nèi)，全球創(chuàng)新藥格局可以用八個字來形容：中美共治，三七分成。這不僅適用于現(xiàn)在大型中國biopharma和全球MNC深度綁定的情況，也適用于目前這些優(yōu)質(zhì)管線的情況，雖然面臨出海困境，雖然前面有重重阻礙，但目前能做的，只能是迎難而上。

這個道理很簡單：優(yōu)質(zhì)管線，例如益方的D-2570如果困于國內(nèi)，未來將面臨的就是和國內(nèi)那些集采的阿普米司特廉價仿制藥去卷生卷死。中國到目前仍然是個發(fā)展中國家，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2025年全國居民人均醫(yī)療保健消費支出為2573元，而作為對比，我們就不拿美國這種怪物進行比較，我們用東亞模式的終點站日本進行比較：2023年度日本人均醫(yī)療費用約合人民幣18252元。醫(yī)藥市場擴容，道阻且長。困在國內(nèi)，我國大部分人民都用不起創(chuàng)新藥，這是事實。只有出海，去歐美發(fā)達國家，才有未來。

出海這條路是毋庸置疑的唯一正確的路。那么問題就在于怎么出海。其實榮昌生物的壯士斷腕值得借鑒。泰它西普療效好嗎？非常好，在目前已經(jīng)看到的三期臨床數(shù)據(jù)中，它在重癥肌無力上顯著優(yōu)于艾佳莫德，在SLE上它顯著優(yōu)于Belimumab，它已經(jīng)在中國的三期臨床證明了自己的價值。但沒辦法，海外對它的數(shù)據(jù)有質(zhì)疑，這才有了先找一個小biotech——Vor接一波，等海外三期臨床出了結(jié)果再收購的故事。要知道，泰它西普之前傳的BD首付款甚至達到了2億美元以上，但最后我們也看到了，首付款只有4500萬美元。

找一個biotech，或者和海外VC組一個newco去承接，不是最優(yōu)解，但總比一直困在國內(nèi)，等來等去，三年五載一過，海外出了下一代管線更好，現(xiàn)在管線迭代遠比二十年前快，時間窗口期是越來越窄的。

此外，從康方和summit的例子來看，康方當時的抉擇也很艱難，但最后夏博也選擇把AK112授權(quán)給了summit這家小公司，而不是MNC，用夏博的話來說，大公司有大公司的好，小公司有小公司的好，當一家公司手里只有這條BD的管線時，肯定就是集中所有資源去推進這條管線。這個在諾誠健華與zealand的BD中也可以看到，zenas為了推進奧布替尼的海外臨床，將它原來管線Obexelimab的未來部分現(xiàn)金流出售。

如果實在沒得選擇，能做一個newco，總比什么都沒做好?，F(xiàn)在的時間窗口很短暫，再優(yōu)質(zhì)的管線也會隨著時間推移而貶值。

結(jié)語：以D-2570為代表的這一批還沒BD的優(yōu)質(zhì)管線，真的是目前國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)一個老大難的問題，明明是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，卻無法變現(xiàn)。筆者也還是這個觀點：再差的BD好過沒有BD，抓住窗口期，將命運賜予的禮物，高位套現(xiàn)。

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