1.非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布前的戲碼實(shí)在太多……上周的初請(qǐng)、JOLTS和挑戰(zhàn)者都指向疲軟，且Hassett和Navarro接連downplay預(yù)期，結(jié)果實(shí)際交出一份全面超出華爾街預(yù)期（Anna昨天發(fā)推預(yù)計(jì)0增）的數(shù)字（13萬(wàn)），失業(yè)率在參與率上升的條件下還下降到4.3%……老鮑上個(gè)月說(shuō)就業(yè)下行的風(fēng)險(xiǎn)小了，對(duì)了，那么通脹上行的風(fēng)險(xiǎn)呢？如果變高了，又有理由擺爛到交接了。

坦：

2.大模型持續(xù)更新變強(qiáng)，最終一定會(huì)導(dǎo)致那些對(duì)模型智能水平需求比較低的活漸漸從海外的大模型上遷到國(guó)內(nèi)的大模型上（自然收入也就轉(zhuǎn)移了過(guò)來(lái)），以我自己為例，本來(lái)研報(bào)總結(jié)用的是Gemini 2.5 Pro，升3.0的邊際提升已經(jīng)很小了，隨著時(shí)間的推移，國(guó)產(chǎn)大模型繼續(xù)追，那么很可能這部分需求就可以遷到Kimi和千問(wèn)上，那些領(lǐng)先的大模型可以用于更加尖端的創(chuàng)作和創(chuàng)造工作。

3.Michael J. Mauboussin昨天發(fā)了一篇短篇報(bào)告，給你講貝葉斯……看起來(lái)他想表達(dá)的是目前AI的開(kāi)支是值得警惕的。你覺(jué)得他用的樣本集合理嗎？

在過(guò)去75年中，沒(méi)有一家上市公司能以如此快的速度增長(zhǎng)五年 。在正態(tài)分布假設(shè)下，OpenAI的預(yù)測(cè)屬于9.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之外的事件，極度罕見(jiàn) 。

同樣，過(guò)去75年中沒(méi)有一家銷(xiāo)售額超過(guò)100億美元的公司能實(shí)現(xiàn)75%的五年復(fù)合增長(zhǎng) 。（Oracle的預(yù)測(cè)云收入）

4.Castagno分析了AI Hyperscalers的收支形式產(chǎn)生的變化，簡(jiǎn)言之，為了Capex買(mǎi)設(shè)備和GPU，應(yīng)付賬款增速起得飛快， 這使得應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DPO）遠(yuǎn)超歷史正常水平，甲骨文的DPO達(dá)到了其歷史平均值的近4倍，而Meta和微軟的DPO也上升了約70%。但Capex帶來(lái)的商業(yè)變現(xiàn)能力相比供應(yīng)商的付款要求顯得遙遙無(wú)期，這就帶來(lái)了現(xiàn)金流錯(cuò)配，對(duì)應(yīng)就會(huì)形成短期的資金需求（甚至沖擊到貨幣市場(chǎng)，因?yàn)樯婕暗絺鶆?wù)發(fā)行/信貸融資）。這還沒(méi)完， 傳統(tǒng)軟件業(yè)務(wù)通常采用預(yù)收款模式，產(chǎn)生的遞延收入可以為增長(zhǎng)提供資金支持，但 AI云計(jì)算服務(wù)可能會(huì)轉(zhuǎn)向“按使用量付費(fèi)”或“后付費(fèi)”的計(jì)費(fèi)模式，這將逆轉(zhuǎn)原有的現(xiàn)金流優(yōu)勢(shì)。這可能 將進(jìn)一步擴(kuò)大企業(yè)在現(xiàn)金支出和收入之間的鴻溝。

5.CBO的十年預(yù)測(cè)和1月月報(bào)放一起看，今年的財(cái)政收入情況比去年好，主要是個(gè)人所得稅和關(guān)稅帶來(lái)的，后面看Trump和Warsh能不能合力把債務(wù)成本拉下來(lái)……

6.這幾天一直在和Gemini聊流式數(shù)據(jù)和實(shí)時(shí)演算，沒(méi)想到話題被擴(kuò)展到了流式貨幣上，這場(chǎng)思維實(shí)驗(yàn)隨著我不斷投喂他經(jīng)典文獻(xiàn)而變得奇怪了起來(lái)，在閱讀了“Money is Memory”（貨幣是內(nèi)存，手動(dòng)狗頭）、“ Evil Is the Root of All Money ”、諸多Zoltan的巨著和Shin最新的“ Money as a coordination device ”以后。我的腦子里似乎有了AI這一物種使用的硅基貨幣的構(gòu)想，在這個(gè)體系之中，貨幣不是一種標(biāo)量，而是一種向量（Vector）甚至張量（Tensor），它包含一個(gè)龐大的記憶網(wǎng)絡(luò)，構(gòu)建在API而穿梭在時(shí)間流之上，能量、算力和數(shù)據(jù)就像黃金、資產(chǎn)負(fù)債表（的張力）和日志那樣，構(gòu)成了AI貨幣的核心，而碳基與硅基貨幣價(jià)值的遷躍又會(huì)以什么工具作為橋梁呢？我們經(jīng)歷了那么久建基于復(fù)式記賬法之上的信用貨幣體系，會(huì)不會(huì)和AI形成的某種貨幣體系并行呢？

7.回到現(xiàn)實(shí)中，Shin如果貨幣是一種 coordination device，那么美元作為現(xiàn)行貨幣體系的單一核心，其與非美貨幣的“coordination”也終將伴隨著門(mén)羅主義的推行而展開(kāi)，全球化體制和自由兌換讓諸多非美貨幣和美元之間形成的可互換性/同質(zhì)性（Fungibility）是否會(huì)因?yàn)楦鲊?guó)的戰(zhàn)略自主而開(kāi)始走向斷裂，進(jìn)而讓各國(guó)的貨幣走向異質(zhì)？匯率的定價(jià)體制是否也會(huì)異變？黃金是否只是一種調(diào)整的臨時(shí)解決方案，而終極的解決方案必然是匯率體制的重構(gòu)？如果我們處于分裂的進(jìn)程中，那么貨幣體系的分裂真的僅僅是去美元化那么簡(jiǎn)單嗎？

8.回到稀缺準(zhǔn)備金體制？不是不可能，但是過(guò)程很漫長(zhǎng)，聯(lián)儲(chǔ)需要把后危機(jī)時(shí)代的種種創(chuàng)新Rollback回去。上個(gè)月聯(lián)儲(chǔ)官方的Notes值得一看，講的是央行資產(chǎn)負(fù)債表的三難困境。

簡(jiǎn)單說(shuō)，如果你要聯(lián)儲(chǔ) 表足夠大會(huì)，央行在金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性影響力就越強(qiáng)，銀行/非銀退居幕后，此時(shí)公共貨幣（財(cái)政）占主導(dǎo)地位；如果不想要大的資產(chǎn)負(fù)債表，貨幣市場(chǎng)就有可能高波，比如財(cái)政天量發(fā)行和AI Capex發(fā)債需求造成錢(qián)荒；此外，市場(chǎng)干預(yù)太多，市場(chǎng)機(jī)制和一些機(jī)構(gòu)就顯得很多余。所以，你想聯(lián)儲(chǔ)回到稀缺準(zhǔn)備金體制，資產(chǎn)負(fù)債表（甚至貨幣政策）最小化運(yùn)行，就有各式各樣的前提條件：和財(cái)政的關(guān)系、銀行業(yè)監(jiān)管、信用功能……

本月Fed Notes中還分解了資產(chǎn)負(fù)債表縮減的結(jié)構(gòu)，其中提到，表要縮下來(lái)，可以是SOMA持有資產(chǎn)下降導(dǎo)致的（比如QT或者自然到期出表），也可以是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹稀釋掉的（資產(chǎn)負(fù)債表/GDP規(guī)模）。 在2014年至2019年間，被動(dòng)因素（實(shí)際GDP增長(zhǎng)和通脹）驅(qū)動(dòng)了超過(guò)一半（56%）的比率下降。那么你覺(jué)得Warsh和Trump治下的聯(lián)儲(chǔ)會(huì)選擇哪種方式？Run it hot+YCT？

9.此前與一位老友交流AI的通脹影響，如果從總量/傳統(tǒng)的視角來(lái)看，那么這個(gè)問(wèn)題很容易得出一個(gè)“先經(jīng)由投資擴(kuò)大的通脹效應(yīng)和隨后的生產(chǎn)率提升（供給）帶來(lái)的通縮效應(yīng)”這樣一個(gè)太宏觀狗肉痂味兒的回答。但顯然，如果我們從會(huì)計(jì)現(xiàn)金流的角度出發(fā)，影響必然是結(jié)構(gòu)性地蔓延的——那么假設(shè)AI作為一種新物種或者說(shuō)低成本的適齡勞動(dòng)人口瞬間扼殺掉大量白領(lǐng)的高薪工作呢，從菲利普斯曲線上去推測(cè)是否有一個(gè)非常極端通縮效應(yīng)？直到硬件和算力成本無(wú)限趨近于可替代的碳基勞動(dòng)力？

10.之前說(shuō)了在嘗試跟農(nóng)業(yè)。正好有一篇高盛的看……感覺(jué)是在給一個(gè) 長(zhǎng)周期的“供給側(cè)重估”吹哨，核心邏輯是 全球糧食供給正在面臨不可逆的物理風(fēng)險(xiǎn)（熱浪、干旱、洪水），為了保命和保飯碗全球就必須上科技，科技就意味著成本……Blahblahblah

11.之前沒(méi)注意到公眾號(hào)在8年之后終于10萬(wàn)的關(guān)注了。遙想起項(xiàng)目剛設(shè)立時(shí)一位投資人說(shuō)的“你直接搞網(wǎng)紅模式寫(xiě)寫(xiě)十萬(wàn)加不是挺好?！薄拐f(shuō)出如此高論。

這8年我沒(méi)有一天是在為流量寫(xiě)東西，也沒(méi)有一天是在為了起一個(gè)爆款標(biāo)題在發(fā)愁，這一點(diǎn)永遠(yuǎn)不會(huì)變。

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