2026年2月13日，作為風電主軸制造商的振宏重工（江蘇）股份有限公司（以下簡稱“振宏股份”）即將接受北交所上市委審議。2022年至2024年，公司營收從8.27億元增至11.36億元、扣非歸母凈利潤從5809萬元增至1.02億元，業(yè)績呈增長態(tài)勢，但增長質量與經營結構隱患突出：客戶與產品高度集中、應收賬款占營收近四成、經營現(xiàn)金流持續(xù)承壓、關聯(lián)交易與客商重疊密集，疊加風電行業(yè)進入競價上網新階段，上游零部件企業(yè)盈利空間持續(xù)被擠壓。

公司業(yè)績增長的背后，是高度集中的經營結構。2025年上半年，公司客戶貢獻收入增量98.43%來自遠景能源、運達股份、上海電氣三家核心客戶，風電鍛件單一產品線對營收增量的貢獻度亦高達90.85%，客戶與產品集中度過高導致經營穩(wěn)定性脆弱。

財務端的隱憂首當其沖，振宏股份應收賬款規(guī)模持續(xù)擴張與回款效率分化的問題尤為突出。2025年上半年，公司應收賬款占營收比例攀升至39.42%，主要客戶未回款金額合計超4800萬元。其中，核心客戶遠景能源超信用期欠款達1502萬元，對應壞賬準備已達335萬元，資金占用與減值風險并存。更值得關注的是，若按同行業(yè)5%的計提比例（公司當前為3%），僅2025年上半年就需多計提約932萬元壞賬，利潤端將直接遭受侵蝕。

除了財務與經營層面的壓力，關聯(lián)交易與客商結構的合規(guī)性問題也被北交所重點關注。公司與江陰銀行存在股權、人員雙重關聯(lián)，2024年存款余額一度超9700萬元、貸款余額超6000萬元，形成“存貸雙高”局面，且利息支出遠高于利息收入，業(yè)務合理性與利率公允性遭北交所追問。與此同時，公司客商重疊現(xiàn)象顯著，部分供應商參保人數少、實繳資本低卻與公司發(fā)生大額交易，合規(guī)性與商業(yè)合理性均需進一步論證，多重考驗之下，公司上市前景充滿不確定性。

客戶高度集中，競價新政壓縮盈利空間

招股書顯示，振宏股份成立于2005年，是一家專注于鍛造風電主軸和其他大型金屬鍛件研發(fā)、生產和銷售的高新技術企業(yè)，公司產品包括風電鍛件、化工鍛件、其他鍛件、板材等。公司擬募集資金4.51億元，保薦機構為國泰海通證券。

2022年至2025年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入分別為8.27億元、10.25億元、11.36億元和6.33億元，扣非歸母凈利潤分別為5809.23萬元、7147.39萬元、1.02億元和5600.83萬元。

圖片來源：振宏股份招股書

從產品結構看，風電鍛件是絕對核心。2022年至2025年上半年，公司風電業(yè)務收入分別為4.15億元、5.25億元、6.12億元和3.78億元，占主營業(yè)務收入的比例從56.32%一路攀升至66.96%。尤其2025年上半年，風電鍛件收入同比增加1.26億元，對營業(yè)收入增量貢獻達90.85%，是拉動業(yè)績增長的核心產品。

與此同時，2025年上半年，客戶結構呈現(xiàn)高度集中特征，遠景能源、運達股份、上海電氣三家主要客戶貢獻收入增量1.37億元，占總增量比例高達98.43%，業(yè)績增長對頭部客戶依賴度極高。

圖片來源：振宏股份第二輪審核問詢函

盡管三家客戶均為全球頭部風電整機商，2024年運達股份、電氣風電在手訂單較2023年大幅增加，遠景能源2024年中標量同比增71.46%，短期采購需求有支撐。公司據此認為，主要客戶需求具備可持續(xù)性，但高度集中的客戶結構也意味著，若核心客戶訂單波動、降價壓款或更換供應商，將直接對公司營收與盈利造成顯著沖擊，經營穩(wěn)定性高度依賴外部客戶。

更關鍵的是，行業(yè)政策變化正壓縮盈利空間。2025年2月，國家發(fā)改委、能源局明確新能源增量項目實行競價上網，風電行業(yè)從“平價”轉向“競價”，整機廠商價格壓力向上游傳導。2022年至2025年上半年，公司綜合毛利率分別為17.56%、17.10%、18.30%和19.74%，看似穩(wěn)中有升，但公司及金雷股份、通裕重工等同業(yè)風電鍛件毛利率均同比下降，公司已對部分客戶下調售價。

北交所對公司業(yè)績增長的可持續(xù)性存疑。公司也坦言，若風電行業(yè)持續(xù)不景氣，或產能投放未能適配下游階段性需求，將對生產經營產生不利影響。

應收賬款占營收近四成，壞賬與存貨雙壓擠兌資金

振宏股份應收賬款規(guī)模持續(xù)走高，成為公司財務端的顯著隱患，也是北交所重點追問的業(yè)績持續(xù)性問題。2022年至2025年上半年，公司應收賬款賬面余額分別為2.42億元、3.11億元、3.11億元和4.99億元，對應占當期營業(yè)收入的比例為29.29%、30.33%、27.39%和39.42%，2025年上半年該比例出現(xiàn)明顯上升，應收賬款占比的提升直接拉高了公司的資產減值風險。

從回款數據看，公司客戶回款呈現(xiàn)明顯分化：2025年度上海電氣、運達股份等客戶回款比例超100%，可覆蓋前期欠款；但中船集團、西門子能源回款比例僅71.6%、51.76%，遠低于93.01%的當期平均水平。

更值得關注的是，截至2025年6月末，公司主要客戶未回款金額合計達4812.75萬元，涉及中船集團未回款1393.90萬元、豪頓華工程有限公司未回款683.45萬元、明陽智能未回款559.36萬元、中化學裝備未回款522.99萬元、遠景能源未回款446.74萬元等。其中，超信用期欠款風險尤為突出，遠景能源存在超信用期欠款金額就達1502萬元，對應壞賬準備計提金額335.06萬元；中船集團超信用期金額就達1469.66萬元，對應壞賬準備計提金額777.42萬元。高額逾期賬款不僅擠占運營資金，也放大了壞賬風險。

更值得警惕的是會計政策差異：公司對1年以內應收賬款按3%計提壞賬，顯著低于行業(yè)常見的5%水平。北交所要求公司說明1年以內應收賬款壞賬準備計提比例較低的合理性。若參照同業(yè)5%比例測算，僅2025年上半年1年以內應收賬款即需多計提約932萬元，將直接侵蝕當期利潤。

圖片來源：振宏股份第二輪審核問詢函

應收賬款攀升的同時，存貨跌價也存在風險。2022年至2025年上半年，公司存貨賬面價值分別為2.11億元、1.85億元、2.04億元和2.10億元，各期存貨跌價計提比例均高于同行業(yè)可比公司平均水平。公司表示，存貨跌價計提比例較高系產品定制化程度高、品種多所致，若未來客戶需求變更、原材料價格大幅下跌或訂單無法履約，存貨將面臨進一步跌價的可能，進而影響公司資產質量。

此外，公司的資產端也存在潛在風險，自有及租賃房屋中存在部分瑕疵房產，盡管公司已制定整改方案并預計2026年10月前完成整改，但整改期間若相關房產出現(xiàn)無法繼續(xù)使用的情形，將直接影響公司主要產品的產能，進而對收入和利潤造成不利沖擊。

應收與存貨的雙重占用，直接加劇了資金流動性壓力。2025年上半年，公司經營活動現(xiàn)金流凈額轉負至-3452萬元，而短期借款常年超1.6億元，貨幣資金僅5858.07萬元，無法覆蓋短期債務，償債能力存憂。

而本次IPO，公司擬募集資金4.51億元，其中3.71億元用于年產5萬噸高品質鍛件改擴建項目，8000萬元用于補充流動資金。

關聯(lián)交易與客商重疊引問詢

除財務與經營風險外，振宏股份的關聯(lián)交易與客商重疊問題，也被北交所重點關注。

招股書顯示，公司實控人趙某洪控制的江陰市振宏印染有限公司(下稱“振宏印染”)為江蘇江陰農村商業(yè)銀行股份有限公司（以下簡稱“江陰銀行”）發(fā)起人之一，截至2025年上半年，趙某洪仍持有其1.67%股份，公司董事、財務部部長徐某東同時擔任江陰銀行董事，雙方存在股權與人員的雙重關聯(lián)。

在此背景下，公司與江陰銀行保持著大額存貸業(yè)務往來。2022年至2025年上半年，公司在江陰銀行的人民幣存款余額分別為2931.18萬元、695.8萬元、9751.41萬元、2055.62萬元，人民幣貸款余額分別為9140萬元、9120萬元、6090萬元、6080萬元，2024年存款余額大幅增至9751.41萬元，與貸款余額形成大額雙高的局面。

2022年至2025年上半年，公司與江陰銀行因存貸業(yè)務產生的利息收入分別為20.55萬元、30.32萬元、19.31萬元、11.33萬元，利息支出則為573.5萬元、581.22萬元、399.08萬元、133.07萬元，利息支出遠高于利息收入。北交所要求公司結合與江陰銀行之間資金往來、存貸業(yè)務利率等情況，說明公司在江陰銀行同時存在較大金額存款、貸款業(yè)務的合理性，存貸利率公允性。

客商重疊的合規(guī)性同樣存疑。2022年至2025年上半年，公司向采購與銷售金額均超300萬元的重疊客商采購金額分別為3.95億元、4.23億元、3.22億元、1.36億元，占采購總額的59.58%、55.70%、37.17%、29.12%，同期銷售金額分別為7964.36萬元、1.05億元、1.25億元、5193.94萬元，銷售金額占營業(yè)收入比例為9.64%、10.27%、11.03%、8.2%。

其中，浙江天馬軸承集團有限公司（以下簡稱“天馬軸承”）既為公司前五大供應商又是前五大客戶，2022年至2025年上半年，公司從其采購鋼材合計超3億元，并銷售廢鋼合計超1億元，北交所要求說明該類客商重疊的商業(yè)合理性。

圖片來源：振宏股份第二輪審核問詢函

此外，公司部分合作供應商的資質也存在異常。天然氣供應商無錫昭達能源有限公司參保僅3人，卻常年位列前五大供應商；泰州市久恒金屬制品有限公司實繳資本105萬元、參保4人，2024年至2025年上半年，公司向其銷售超867萬元，交易規(guī)模與對方經營能力的匹配度，也被北交所重點關注。

記者：賀小蕊

財經研究員：鄧曉蕾