文/國際貨幣基金組織原副總裁朱民

2026年全球經(jīng)濟的特征可概括為“脆弱的增長”，經(jīng)濟低增長，多重風險積累。具體來看，全球經(jīng)濟金融正經(jīng)歷六大結構性變化：全球經(jīng)濟增速持續(xù)放緩；貿易格局全面重塑；全球政府財政赤字與債務攀升；金融體系風險繼續(xù)積累；美元信用面臨下降；地緣政治等非經(jīng)濟因素導致不確定性持續(xù)高企。

全球經(jīng)濟持續(xù)低增長

全球經(jīng)濟持續(xù)低增長已成為趨勢性特征，回顧歷史，2001—2008 年全球經(jīng)濟年均增速約為3.5%（以美元計，下同），國際金融危機后10 年（2010—2019 年）年均增速降至3.12%。2020—2025 年下降到3%，2025—2030 年全球經(jīng)濟增速將繼續(xù)放緩，預計將維持在2.5%~2.7%。從國際組織預測的2026年全球經(jīng)濟增速看，國際貨幣基金組織（IMF）預測增速為3.1%（PPP計），世界銀行預測為2.7%，經(jīng)合組織（OECD）則為2.6%，均處于較低水平。全球經(jīng)濟增速放緩是結構性下降的長期趨勢而非短期周期性波動，主要根源在于2008年全球金融危機和2020年新冠疫情對經(jīng)濟造成的結構性損傷未能得到及時修補，勞動力供給變化，勞動生產(chǎn)率下降以及地緣政治沖突等長期影響。

全球貿易格局正在發(fā)生深刻變化

特朗普政府的貿易政策深刻沖擊全球貿易格局，沖擊影響將在2026年進一步顯現(xiàn)。貿易摩擦將影響中國和全世界的貿易格局。在特朗普第一次執(zhí)政期間，美國對華關稅從3.75%逐步提升至19.6%，漲幅約16個百分點。這部分關稅通過美國進口商與消費者承擔，以及中國企業(yè)降本增效和政府稅收抵免等政策抵消。2018—2025年我國對美國出口維持在每年5000億美元，對美貿易盈余保持在3000億美元，成功化解了關稅影響。與2018年中美貿易摩擦時期的政策相比，2025年以來的美國對華關稅措施更加粗暴：美國對中國關稅稅率已從原本19.6%大幅提升，4月曾一度攀升至145%；后經(jīng)過談判回調，但仍在45%左右的高位。其根本意圖是和中國經(jīng)濟，特別是和中國制造業(yè)脫鉤（見圖1）。本次中美貿易摩擦中市場反應速度遠超以往：2018年美國政府宣布對從中國進口的商品大規(guī)模加征關稅后，中國對美出口在10個月之后才出現(xiàn)下降，對其他地區(qū)出口則保持穩(wěn)定；而2025年美國宣布關稅措施后，中國對美出口立即急劇下滑。中國立即實施多元化戰(zhàn)略，中國對美出口下降18%，對歐洲、東盟和“一帶一路”共建國家和地區(qū)出口都上升，整體2025年中國出口強勁上升6%。這也顯示了中國貿易格局的變化。

更重要的是此次特朗普政府是對全球加征關稅，美國對世界各國都新增了10%~40%的不同關稅，美國對進口的有效關稅從之前的平均2.4%上升到19%。關稅直接以雙邊貿易逆差規(guī)模為計算基礎，缺乏理論基礎和國際規(guī)則，更多出于政治動機，覆蓋面廣且調整隨意。美國關稅單邊主義的做法破壞了全球貿易規(guī)則和體系，而美國隨意的關稅政策打破了當前世界貿易的基本格局。特別是特朗普政府的“對等原則”，將進一步改變世界貿易格局。2024年美國對歐盟有2400億美元貿易赤字，對墨西哥有1700億美元貿易赤字，對中國有3000億美元貿易赤字，對越南也有1200億美元貿易赤字。按“對等原則”，這些赤字都將被消滅，這些國家和地區(qū)的對美出口盈余會轉向何方？因為美國會長期保持貿易赤字，則美國又從哪里進口？這近萬億美元貿易的流向會在根本上改變全球貿易格局（見圖2）?，F(xiàn)有統(tǒng)計已經(jīng)表明世界各國都在實施多元化戰(zhàn)略，從SWIFT報文數(shù)據(jù)來看，全球貿易總量基本維持低增長態(tài)勢，但呈現(xiàn)訂單變小、流量分散的趨勢。貿易格局重構帶來全球投資格局調整，已有統(tǒng)計同樣觀察到全球資本流動上升，流向變化。在貿易失衡小幅調整下，預計未來全球資本失衡將進一步加快和擴大。

全球政府財政不可持續(xù)風險加劇

從歷史數(shù)據(jù)看，全球政府開支占GDP比重普遍上升，1960年發(fā)達國家財政支出占GDP的比重在22%左右，當前已經(jīng)達到40%~50%。同時政府收入占GDP比重維持不變，政府債務普遍上升（見圖3）。2008年全球金融危機前全球政府債務占GDP比重穩(wěn)定在約60%，而后持續(xù)攀升，目前已達97%，預計2028—2030年可能達到115%左右。全球政府債務不可持續(xù)的特征逐漸凸顯。

政府債務不可持續(xù)的一個重要原因是付息成本的持續(xù)上升。當前美國國債的利息支出約占GDP的3.4%。許多新興經(jīng)濟體付息成本也有所上漲。

觀察債務可持續(xù)性，償還能力是其中的關鍵指標。根據(jù)經(jīng)濟學理論，當政府所支付的債務利息（r）占GDP比例高于經(jīng)濟增長率（g），即r-g>0，政府債務就進入不可持續(xù)場景，高額利息會使債務負擔越來越重，形成債券市場壓力，債券利率被迫上升，政府債務負擔進一步惡化，由此螺旋，最終導致投資者銳減，政府債務只能違約（見圖4）。

以美國為例，美國財政從1969年到2029年（預測）的60年間，財政收入占GDP比重下降，而支出上升，美國財政支出中社保、醫(yī)療等剛性支出持續(xù)上升，導致財政赤字長期存在。當前美國財政赤字率加利息支出率的總體赤字壓力已接近GDP的6%~7%。美國已進入r-g>0區(qū)間，財政風險的累積態(tài)勢非常明顯。與此同時，美國債務結構中短期債務占比越來越高。短期債務依賴“借新還舊”的滾動模式融資，一旦市場信心發(fā)生動搖，可能引發(fā)利率上升與金融市場動蕩（見圖5）。

金融風險多維度積聚

政府債務風險是金融市場重要風險，銀行資本充足率持續(xù)下降，也使金融風險基本面上升。2008年全球金融危機后，全球協(xié)調加強金融監(jiān)管，銀行資本金有很大幅度提升。但2025年全球銀行核心一級資本充足率已從13%降至當前的11.9%。這一個百分點的下降值得高度關注，其意味著風險緩沖能力顯著減弱（見圖6）。非銀行金融機構風險敞口擴大至2.2萬億美元，主要貸給對沖基金和風險投資等機構，這些機構在市場低迷時期可能加劇金融動蕩，并由此將壓力迅速傳導至傳統(tǒng)金融體系。美國資本市場風險攀升，美國股市呈現(xiàn)顯著的市場集中度上升，估值上升，科技股市盈率（PE）普遍達到30倍以上，回調風險不容忽視。

展望2026年，美聯(lián)儲降息可能成為穩(wěn)定金融市場的關鍵舉措。但在當前高通脹背景下，降息節(jié)奏若與通脹形勢不匹配，則可能帶來新的不確定性。

美元信用受到?jīng)_擊

對美元的信任度下降是當前全球金融領域最突出的風險之一。美元在全球外匯儲備中的占比已從高點的70%左右降至目前的約57%，黃金占比和歐元、人民幣占比都在上升，反映出市場對美元的信心下降（見圖7）。特朗普政府的政策與對美國財政可持續(xù)性的擔憂逐漸成為導致美元信用下降的核心原因。一個標志性事件發(fā)生在2025年4月：特朗普宣布新一輪關稅后，美國國債收益率與美元指數(shù)出現(xiàn)罕見背離（美國10年期國債收益率上升而美元指數(shù)走弱）。這一背離反映出特朗普“關稅戰(zhàn)”政策變化沖擊市場對美元的信心（見圖8）。

作為維持美元貨幣影響力的手段之一，美國大力推動美元穩(wěn)定幣發(fā)展。但拆分主要美元穩(wěn)定幣（USDT加USDC）的儲備資產(chǎn)可以發(fā)現(xiàn)，美元只占儲備的10%，隔夜拆借和美債占55%、商業(yè)債券和其他資產(chǎn)占30%多，并非純粹美元。美元穩(wěn)定幣實質上更接近貨幣市場基金。因此同樣面臨流動性風險、信用風險及合規(guī)風險。盡管特朗普第二任期強力推動穩(wěn)定幣，但在缺失監(jiān)管和透明度、缺失全球支付監(jiān)管協(xié)調下，穩(wěn)定幣有很大的不穩(wěn)定性，美元穩(wěn)定幣的波動可能引發(fā)全球金融市場波動。

不確定性持續(xù)高企

在政治的不確定下，全球軍事開支上升令人不安（見圖9）。1988年“柏林墻”倒塌前，全球軍事開支約為1.7萬億美元，此后逐步下降，但近年來回升至2.7萬億美元，高于1988年“冷戰(zhàn)”時期的水平，成為全球安全與經(jīng)濟穩(wěn)定的最大風險點。

更值得關注的是，非經(jīng)濟因素的影響逐漸凸顯。根據(jù)世界經(jīng)濟論壇發(fā)布的《全球風險報告》，未來十年全球面臨的主要風險因素中，極端天氣、自然資源短缺、網(wǎng)絡安全、社會分化等地緣政治與社會環(huán)境挑戰(zhàn)正占據(jù)更重要的位置（見圖10）。這標志著世界正從追求效率、低成本、全球化的傳統(tǒng)體系，轉向一個充滿地緣沖突、錯誤信息、政治博弈與氣候危機的高度不確定的新環(huán)境。

綜上所述，2026年的全球經(jīng)濟增長將面臨多重壓力，并在此基礎上維持“脆弱增長”。上述六大結構性變化，包括增長持續(xù)放緩、貿易格局重塑、財政壓力增大、金融風險積聚、美元信用動搖以及多維不確定性攀升，是脆弱的底層邏輯。其中，市場對美元的信心變化關系著全球貨幣體系根基，因而尤其關鍵。貨幣的波動則意味著金融市場最基礎的變化，會引發(fā)匯率、利率、債券市場和股市的重新定價，其影響遠遠大于單一金融市場波動。而不確定性的性質轉變，則意味著非經(jīng)濟變量正在成為影響市場和決策的主要因素，傳統(tǒng)的增長邏輯、貿易關系與金融穩(wěn)定框架均面臨考驗。政策制定者與市場參與者需正視相關轉變的深度與廣度，轉變思維方式，看到增長脆弱性的底層邏輯。

來源 |《國際金融》2026年第1期

編輯 | 周茗一

審核丨丁開艷

責編 | 蘭銀帆

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