文 澤平宏觀團隊

摘要

萬物皆宿命，人生即周期，人生發(fā)財靠康波。

2025-2026年，我們將會看到，全球的去美元化、去貨幣化浪潮，AI引領(lǐng)新一輪科技革命，全球科技競賽和軍備競賽，大宗商品在需求爆發(fā)和供給約束下依次出現(xiàn)驚人的上漲狂潮，然后在未來引發(fā)通脹后面臨宿命般的貨幣收緊和產(chǎn)能投放，隨后在流動性退潮后，將在未來迎來康波周期的第一次大調(diào)整和蕭條期。

周期即是輪回，所有相信和懷疑者共同的命運。

我們來過，愛過，然后像風(fēng)一樣逝去。無所從來，亦無所去。舍離一切執(zhí)著，心無所住。

我在2021年預(yù)測“亂世黃金”，2024年9月預(yù)測“信心?！保?025年初預(yù)測“大宗商品元年”。這些判斷不是短期，是基于長期的宏觀周期框架。

赴美考察后提出：AI不是風(fēng)口，是海嘯。

2026年關(guān)鍵詞：新康波周期、大周期末期、美聯(lián)儲降息、貿(mào)易摩擦、出海、AI超級應(yīng)用爆發(fā)、房地產(chǎn)二八分化、信心牛、大宗元年。

經(jīng)濟有自身的運行規(guī)律，2026年將是六大周期疊加的結(jié)果：經(jīng)濟社會大周期、創(chuàng)新康波周期、房地產(chǎn)周期、產(chǎn)能周期、庫存周期、債務(wù)周期。

1、百年社會經(jīng)濟大周期末期，舊秩序瓦解，新秩序重建，收入差距、民粹主義、社會撕裂、逆全球化、地緣動蕩問題日益嚴(yán)重，全球軍備競賽。二戰(zhàn)以來全球經(jīng)濟進入空前繁榮期，這是推行自由貿(mào)易、自由市場的結(jié)果，但是也帶來收入差距的巨大鴻溝，導(dǎo)致民粹主義指數(shù)回到1929年大蕭條前的水平，導(dǎo)致社會撕裂、逆全球化、地緣動蕩、軍備競賽，以AI引領(lǐng)的科技革命不僅無法解決，反而會加重收入分配問題的嚴(yán)重性。在這樣的大背景下，大國之間的互信削弱，軍工崛起。

2、創(chuàng)新周期迎來第四次科技革命，這是改變財富命運和國家實力的新一輪康波周期，超越IT互聯(lián)網(wǎng)革命，全球AI競賽將開啟大規(guī)模新基建資本開支。AI革命正處于爆發(fā)初期，隨著GPU、大模型技術(shù)快速迭代，大規(guī)模部署，成本快速下降，AI大規(guī)模商業(yè)化落地的超級應(yīng)用時代到來，AI助理、無人駕駛、AI創(chuàng)新藥、人形機器人將改變世界。未來每個都將是AI人，每家公司都將是AI公司。各國正在開展一場AI爭霸的軍備競賽，帶動大規(guī)模資本開支。AI泡沫會短暫出現(xiàn)，但終將被未來的商業(yè)化買單，任何產(chǎn)業(yè)都會經(jīng)歷萌芽、成長、爆發(fā)、成熟的階段。

3、房地產(chǎn)周期進入大分化時代，出現(xiàn)二八分化現(xiàn)象。“房地產(chǎn)長期看人口、中期看土地、短期看金融”。隨著人口紅利結(jié)束、城鎮(zhèn)化進入尾聲、20-50歲購房人群減少、老齡化少子化到來，房地產(chǎn)告別高增長的普漲時代，但由于后房地產(chǎn)時代，人口往都市圈城市群集聚，未來房地產(chǎn)市場將呈現(xiàn)二八分化。2026年，預(yù)計20%人口流入的核心城市、核心區(qū)域?qū)⒙氏扔|底，80%人口流出的低能級城市將面臨漫長陰跌。房地產(chǎn)市場企穩(wěn)還需要政策繼續(xù)發(fā)力，比如放松限購、降低利率、大規(guī)模住房保障銀行收儲。

4、產(chǎn)能周期新舊交替，傳統(tǒng)行業(yè)在市場力量和反內(nèi)卷推動下產(chǎn)能出清，AI新質(zhì)生產(chǎn)力帶動大規(guī)模新基建投資。傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能周期觸底，有望供求格局改善，價格和企業(yè)利潤修復(fù)。中國“十五五”規(guī)劃提出“搶占人工智能產(chǎn)業(yè)應(yīng)用制高點”，這場由人工智能驅(qū)動的新基建浪潮，將拉動算力、電力、銅等大規(guī)模投資，AI產(chǎn)業(yè)鏈的資本開支進入上行周期。

5、庫存周期觸底回升，回升力度受長周期力量壓制。“反內(nèi)卷”政策推動工業(yè)產(chǎn)品價格和企業(yè)利潤回升，庫存周期從被動去庫存向主動補庫存過渡，但回升力度偏弱，行業(yè)分化加劇，內(nèi)需修復(fù)的基礎(chǔ)仍有待加強，外需面臨不確定性。2026年物價有望走出通縮，三大因素：反內(nèi)卷，外部輸入性通脹，新質(zhì)生產(chǎn)力投資。

6、債務(wù)周期仍待破解，居民部門資產(chǎn)負債表仍需修復(fù)，財稅改革提速破題土地財政。居民部門受房地產(chǎn)市場影響仍在去杠桿，新質(zhì)生產(chǎn)力企業(yè)大規(guī)模加杠桿，地方政府財政擴張受債務(wù)約束，2026年有必要加大財政、貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，重點支持新質(zhì)生產(chǎn)力。

外部環(huán)境：2026年，受關(guān)稅影響，全球經(jīng)濟承壓；美國經(jīng)濟冰火兩重天，人工智能浪潮帶動資本開支擴張，但傳統(tǒng)制造業(yè)競爭力受關(guān)稅和通脹影響削弱，就業(yè)市場和通脹粘性對美國經(jīng)濟構(gòu)成挑戰(zhàn)；新任美聯(lián)儲主席履新，預(yù)計鴿派，美聯(lián)儲開啟積極的寬松周期，可能會持續(xù)大幅降息；特朗普面臨中期選舉，不排除政策多變；中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系短暫緩和，變數(shù)仍然較大。

政策展望：“十五五”開局之年，五大政策值得期待。2026年總基調(diào)預(yù)計延續(xù)寬松，重點鼓勵新質(zhì)生產(chǎn)力，五大政策值得期待。一是貨幣政策適度寬松，預(yù)計降準(zhǔn)降息；二是財政政策力度保持積極，重點支持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和民生；三是房地產(chǎn)政策從促進止跌回穩(wěn)到全面放開，構(gòu)建新模式，鼓勵好房子；四是內(nèi)需政策，投資于人和投資于物相結(jié)合，提高居民消費率；五是供給端“反內(nèi)卷”，出清過剩產(chǎn)能，引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能擴張。

大類資產(chǎn)展望：股市“信心?！?，AI爆發(fā)，大宗元年，房地產(chǎn)二八分化。我們在2024年9月市場低谷提出“信心牛”和“東升西落”，提出隨著宏觀政策迎來超預(yù)期放松拐點，各界對中國資產(chǎn)和經(jīng)濟前景的信心改善。展望2026年：1）A股信心牛繼續(xù)，牛市邏輯仍在，預(yù)計走出慢牛長牛行情，主線是科技，關(guān)注AI、算力、半導(dǎo)體、智能駕駛、創(chuàng)新藥、儲能、固態(tài)電池、商業(yè)航天、軍工等。2）美聯(lián)儲降息和去美元化，大宗商品元年。3）人民幣匯率升值，主因美聯(lián)儲降息周期、中美利差收窄以及中國出口競爭力提升。4）一二線城市核心區(qū)域房價有望觸底，低能級城市有價無市。

正文

1百年社會經(jīng)濟大周期末期，舊秩序瓦解，新秩序重建，收入差距、民粹主義、社會撕裂、逆全球化、地緣動蕩問題日益嚴(yán)重

社會經(jīng)濟大周期的運行規(guī)律是增長與分配、效率與公平的周而復(fù)始。物極必反，否極泰來。當(dāng)某一端力量過于集中，經(jīng)濟社會內(nèi)部自身也會醞釀逆相反的周期力量，這種新舊秩序調(diào)整將帶來內(nèi)外部的陣痛、摩擦和動蕩，直到舊秩序瓦解，新秩序重建，新周期到來。

二戰(zhàn)以來，全球經(jīng)濟進入空前繁榮期，這是推行自由貿(mào)易、自由市場的結(jié)果，但是也帶來收入差距的巨大鴻溝。社會撕裂、逆全球化、地緣動蕩、軍備競賽，民粹主義指數(shù)回到1929年大蕭條前的水平。民粹主義強調(diào)底層民眾的利益和訴求，反對精英階層，具有情緒化特點，傾向于將復(fù)雜問題簡化為民眾與精英的對立。這樣的時代背景把特朗普代表的迎合民粹主義的政治人物推向歷史舞臺，2025年在全球掀起關(guān)稅戰(zhàn)，截至2025年11月17日，消費者面臨的平均實際關(guān)稅稅率為16.8%，為1935年以來的最高水平。

在這樣的大周期背景下，美國從全球秩序的維護者變?yōu)槠茐恼?，動搖美國霸權(quán)三大根基。 美國霸權(quán)地位建立在軍事、科技、金融三大霸權(quán)之上，本質(zhì)是有能力輸出并維護全球秩序這一公共品。隨著美國制造業(yè)衰落、貧富差距拉大、社會日益撕裂、民粹主義盛行、向全球大打貿(mào)易戰(zhàn)、對外轉(zhuǎn)移矛盾、政府債務(wù)不斷創(chuàng)新高、貨幣無底線超發(fā)，美國成為全球秩序的破壞者。這導(dǎo)致三大霸權(quán)出現(xiàn)動搖或裂痕。

軍事上，美國優(yōu)先，留下巨大權(quán)力真空，大國之間不信任加劇，開啟軍備競賽，地緣政治動蕩。過去很多經(jīng)濟體依賴美國軍事庇佑，但俄烏沖突暴露了過度依賴單一安全盟友的風(fēng)險，各國不得不重新審視自身國防安全建設(shè)。全球開啟軍備競賽，地緣動蕩加劇。

科技上，美國科技創(chuàng)新能力依舊強勁，但以AI引領(lǐng)的科技革命不僅無法解決、反而會加重收入分配問題的嚴(yán)重性。2025年4月5日，美國財政部長貝森特透露，美國排名前10%的人持有88%的股票資產(chǎn)，底層50%的人基本沒有股票。而且美國將科技封鎖、芯片武器化，隨意施加制裁禁運、禁止國際人士學(xué)習(xí)交流，科技成果的市場轉(zhuǎn)化和落地場景受限。

金融上，全球開啟去美元化進程，轉(zhuǎn)向加倉黃金。在過去相當(dāng)長的時間，美聯(lián)儲尚能保持貨幣紀(jì)律性，美元在全世界范圍內(nèi)被認可和流通，成為全球主要的儲備和支付貨幣。但隨著美國政府債務(wù)不斷創(chuàng)新高、貨幣無底線超發(fā)、美元武器化，越來越多央行開啟去美元化進程，減少美元儲備、尋求繞開SWIFT系統(tǒng)的通道、增加黃金配置。2018-2025年，美元在全球央行外匯儲備的占比下降了4個百分點，而黃金占比大幅上升了12個百分點，黃金儲備在全球央行平均占比上升至22%。

我們處在百年社會經(jīng)濟大周期末期，全球秩序重構(gòu)，對于中國而言，最好的應(yīng)對就是做好自己的事，打鐵還需自身硬。當(dāng)美國掀起“中國+1”，這也是中國企業(yè)扎根全球的機會窗口，從出口到出海，從紅海走向藍海，大航海時代正在到來！

2 創(chuàng)新周期迎來第四次科技革命，這是改變財富命運和國家實力的新一輪康波周期，堪比IT互聯(lián)網(wǎng)革命，全球AI競賽將開啟大規(guī)模新基建資本開支

第四次科技革命是改變財富命運和國家實力的新一輪康波周期。創(chuàng)新周期，又稱康波周期，60年一輪。上一輪康波周期是IT互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)驅(qū)動，從上世紀(jì)70-80年代醞釀，在90年代和2000年初大爆發(fā)，2007年前后到達繁榮的頂點，隨后過去十多年屬于康波的蕭條期。從2020年以來，AI技術(shù)革命正在引領(lǐng)新一輪康波周期，這是新的人生和財富逆襲機會。

AI革命處在爆發(fā)期，泡沫會短暫出現(xiàn)，但終將被未來的商業(yè)化買單，任何產(chǎn)業(yè)都會經(jīng)歷萌芽、成長、爆發(fā)、成熟的階段。市場擔(dān)心現(xiàn)在我們正處在一個與2000年互聯(lián)網(wǎng)剛開始時高度相似的AI泡沫中，未來泡沫可能會破裂。我們必須承認泡沫確實階段性存在，但泡沫化正是AI從實驗室邁向大規(guī)模應(yīng)用的必經(jīng)階段。當(dāng)年的互聯(lián)網(wǎng)浪潮，先是鋪光纖、建基站，成本極高，但當(dāng)基礎(chǔ)設(shè)施鋪設(shè)完畢，使用成本大幅下降后，誕生了淘寶、京東、微信、抖音、亞馬遜、FACEBOOK這樣的超級應(yīng)用，以及偉大的公司，十倍百倍的大牛股。

如果說第一波AI浪潮是賣鏟子的基建狂魔時代，那么第二波浪潮就是AI超級應(yīng)用和中國力量的爆發(fā)時代。隨著技術(shù)擴散，未來的GPU競爭必然加劇，硬件暴利時代將會終結(jié)。中國企業(yè)最擅長的就是將昂貴的科技產(chǎn)品變成普惠的基礎(chǔ)應(yīng)用，從光伏、新能源汽車到芯片，無一例外。一旦技術(shù)路徑跑通，國產(chǎn)芯片性能追平，利用大規(guī)模生產(chǎn)和市場的優(yōu)勢，國產(chǎn)GPU的成本可能只有英偉達的幾分之一。

隨著GPU、大模型技術(shù)快速迭代，大規(guī)模部署，成本快速下降，AI大規(guī)模商業(yè)化落地的超級應(yīng)用時代到來。AI算力成本大幅下降后，商業(yè)化落地越來越近了，也就是超級應(yīng)用的新機會正在出現(xiàn)。AI助理、無人駕駛、AI創(chuàng)新藥、人形機器人將改變世界。未來每個都將是AI人，每家公司都將是AI公司。

3 房地產(chǎn)周期進入大分化時代，出現(xiàn)二八分化現(xiàn)象

房地產(chǎn)長期看人口、中期看土地、短期看金融。隨著人口紅利結(jié)束、城鎮(zhèn)化進入尾聲、20-50歲購房人群減少、老齡化少子化到來，房地產(chǎn)告別高增長的普漲時代，但由于后房地產(chǎn)時代，人口往都市圈城市群集聚，未來房地產(chǎn)市場將呈現(xiàn)二八分化。2026年，預(yù)計20%人口流入的核心城市、核心區(qū)域?qū)⒙氏扔|底，80%人口流出的低能級城市將面臨漫長陰跌。房地產(chǎn)市場企穩(wěn)還需要政策繼續(xù)發(fā)力，比如放松限購、降低利率、大規(guī)模住房保障銀行收儲。

2025年是房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)的重要一年，政策“以放為主”。除了個別城市外大部分城市限購限貸措施，國家推出保交樓，收購存量房，央行提供3000億元保障性住房再貸款等。當(dāng)前政策以“放”為主，起到一定托底作用，多數(shù)城市庫存去化周期仍處高位，居民購買力、信心存在不足。核心城市以價換量，大部分三四線樓市有價無市、房價持續(xù)下行。2025年12月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-15.6%和-23.6%，較11月降幅縮窄1.7和1.5個百分點。

2026年房地產(chǎn)政策有望轉(zhuǎn)向加碼鼓勵，市場調(diào)整進入尾聲。關(guān)注三大信號：

一是政策從“放松”到“加碼鼓勵”。2025年8月至9月，北京、上海和深圳等核心城市相繼優(yōu)化了限購措施，未來一至兩年，全面放開是大勢所趨。而且有望看到出臺購房補貼、貸款貼息等政策，鼓勵居民購房。

二是經(jīng)濟拐點出現(xiàn)，領(lǐng)先指標(biāo)回升。經(jīng)濟復(fù)蘇，就業(yè)和居民收入上漲，樓市才有支撐，配合上政策催化才能激活購房需求。關(guān)注制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)。企業(yè)新訂單是是居民就業(yè)和收入的先行指標(biāo)。2015年8月，新訂單指標(biāo)觸底回升后，北京、上海等一線城市房價啟動上漲。2020年8月新訂單指標(biāo)突破52%后，樓市迎來小陽春。

三是成交縮量，供求逆轉(zhuǎn)。房價是供求的結(jié)果，如果未來熱點城市人口不斷流入，供地持續(xù)減少，地價上漲，供求格局就會改善。2024年全國住宅用地成交面積同比大降18%，但是優(yōu)質(zhì)地塊很受青睞。2025年北京上半年土拍9宗地塊溢價成交。10月份，上海第八輪土拍，徐匯濱江等土地溢價成交，表明市場對核心城市、核心區(qū)域長期看好。

我們預(yù)計2026年一線、強二線核心區(qū)域的房價將逐步觸底，但是低能級城市、核心城市的遠郊區(qū)仍將陰跌。未來的發(fā)展重點將集中于構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式、優(yōu)化保障房供給、建設(shè)“好房子”以及大力實施城市更新行動。

4 產(chǎn)能周期新舊交替，傳統(tǒng)行業(yè)在市場力量和反內(nèi)卷推動下產(chǎn)能出清，新質(zhì)生產(chǎn)力帶動大規(guī)模新基建投資

產(chǎn)能周期新舊交替，本輪產(chǎn)能周期2018年開始上行，2022年開始下行。產(chǎn)能調(diào)整受企業(yè)利潤與資金情況影響，也受到設(shè)備更替相關(guān)政策的影響，但根本上還是取決于企業(yè)對于經(jīng)濟增長前景和長期需求的預(yù)期。中國自1978年改革開放以來經(jīng)歷了五輪的產(chǎn)能周期，平均每輪周期持續(xù)10年左右。經(jīng)過2015年市場自發(fā)的出清，疊加2016-2017年中國“三去一降一補”的供給側(cè)改革超預(yù)期地去產(chǎn)能，2018年市場產(chǎn)能基本出清完畢，進入上行周期，后隨著疫情擾動2022年以來步入下行周期，工業(yè)產(chǎn)能利用率水平整體回落，企業(yè)營收與投資意愿也持續(xù)下滑，全部A股（非金融）資本性支出同比增速逐年下降并于2024年轉(zhuǎn)負。2024年全部A股（非金融）資本性支出同比增速-5.6%，2025年前三季度增速-2.3%。

展望未來，產(chǎn)能周期呈現(xiàn)新舊交替特點：

一是傳統(tǒng)行業(yè)在市場力量和反內(nèi)卷推動下產(chǎn)能出清，有望供求格局改善，價格和企業(yè)利潤修復(fù)。2024年開始的大規(guī)模設(shè)備更新政策一定程度上延緩了本輪產(chǎn)能去化，而2025年“反內(nèi)卷”政策又加速了產(chǎn)能去化進程。在自發(fā)出清與反內(nèi)卷政策的共同作用下，產(chǎn)能周期持續(xù)磨底，上中游物價回升和企業(yè)利潤修復(fù)，已觸及轉(zhuǎn)折點：PPI自2025年7月以來止跌回升；工業(yè)企業(yè)利潤當(dāng)月同比增速自2025年8月以來轉(zhuǎn)負為正，2025年以來全部A股（非金融）銷售利潤率企穩(wěn)回升；工業(yè)產(chǎn)能利用率自2025年二季度止跌回升，四季度為74.9%。

二是新質(zhì)生產(chǎn)力帶動大規(guī)模新基建投資。2026年作為“十五五”開局之年，人工智能軍備競賽將帶動新一輪資本開支周期開啟。從蒸汽機時代到人工智能的崛起，每一次技術(shù)革命都在重塑世界格局。當(dāng)前，以人工智能為核心的第四次科技革命，正推動中美展開一場爭奪AI霸權(quán)的軍備競賽。美國對人工智能的政策態(tài)度從“引導(dǎo)和扶持”轉(zhuǎn)為“必須領(lǐng)先”；中國“十五五”規(guī)劃提出“搶占人工智能產(chǎn)業(yè)應(yīng)用制高點”，到2027年，新一代智能終端、智能體等應(yīng)用普及率超70%，到2030年普及率突破90%，智能經(jīng)濟將全面引領(lǐng)我國經(jīng)濟增長，從“互聯(lián)網(wǎng)+”全面轉(zhuǎn)向“人工智能+”。華爾街60%的風(fēng)投資金投向人工智能領(lǐng)域，科技巨頭（如微軟、谷歌、阿里、騰訊）資本開支屢創(chuàng)新高、用于建設(shè)數(shù)據(jù)中心和采購芯片。這場由人工智能驅(qū)動的新基建浪潮，將拉動算力、電力與銅等工業(yè)關(guān)鍵節(jié)點的大規(guī)模設(shè)備投資，帶動整個產(chǎn)業(yè)鏈的資本開支進入上行周期。

5 庫存周期觸底回升，回升力度受長周期力量壓制

“反內(nèi)卷”政策推動工業(yè)產(chǎn)品價格和企業(yè)利潤回升，庫存周期從被動去庫存向主動補庫存過渡，但回升力度偏弱，行業(yè)分化加劇，內(nèi)需修復(fù)的基礎(chǔ)仍有待加強，外需面臨不確定性。

本輪庫存周期觸底回升，處于從被動去庫存向主動補庫存過渡的階段。庫存周期包含主動補庫存（繁榮）、被動補庫存（衰退）、主動去庫存（蕭條）和被動去庫存（復(fù)蘇）四個階段。2000年-2019年10月中國經(jīng)歷了六輪完整的庫存周期，2019年11月進入第七輪庫存周期，2023年7月中國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比降至1.6%、歷史較低水平，中國庫存周期進入一段非典型的被動去庫存磨底期。

2026年物價有望走出通縮，三大因素：反內(nèi)卷，外部輸入性通脹，新質(zhì)生產(chǎn)力投資。

一是“反內(nèi)卷”推動供給端結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。“反內(nèi)卷”政策預(yù)計將在光伏、生豬等行業(yè)繼續(xù)推行，有助于改善行業(yè)競爭格局，推動供給端有序收縮，為物價提供支撐。

二是外部輸入性通脹預(yù)計將持續(xù)。人工智能等新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，帶動銅、稀土、鋰等關(guān)鍵原材料需求上升。中國作為銅等大宗商品的凈進口國，國際價格上漲會通過成本渠道向國內(nèi)工業(yè)品價格傳導(dǎo)，形成輸入性通脹。

三是新質(zhì)生產(chǎn)力投資帶動物價回升。受益于AI大模型的技術(shù)性突破和科技創(chuàng)新相關(guān)政策的支持，這些新興行業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)的需求預(yù)期持續(xù)擴張，拉動其資本開支進入快速上行期。作為“十五五”開局之年，基建投資將發(fā)揮穩(wěn)增長作用；制造業(yè)投資則有望在出口韌性、產(chǎn)業(yè)升級以及“反內(nèi)卷”政策改善企業(yè)利潤的支撐下保持穩(wěn)定。

6 債務(wù)周期仍待破解，居民部門資產(chǎn)負債表仍需修復(fù)，財稅改革提速破題土地財政

居民部門受房地產(chǎn)市場影響仍在去杠桿，新質(zhì)生產(chǎn)力企業(yè)大規(guī)模加杠桿，地方政府財政擴張受債務(wù)約束，2026年有必要加大財政、貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，重點支持新質(zhì)生產(chǎn)力。回顧2025年，貨幣政策定調(diào)“適度寬松”，5月降準(zhǔn)25bp、降息10bp，LPR下調(diào)10bp。社融、M2保持較高增速，7月達到最高增速9%、8.8%。貨幣不可謂不寬，但遲遲不見信用寬松，信貸增速從年初7.5%降至12月6.4%，尤其是居民端貸款需求疲弱。這在過往的金融周期中是比較罕見的。

一是居民尚處于去杠桿階段。2026年重在修復(fù)居民資產(chǎn)負債表。中長期貸款通常占居民貸款的5成以上，主要為房貸；對應(yīng)到資產(chǎn)端，房地產(chǎn)約占居民財富的60%。房地產(chǎn)市場調(diào)整持續(xù)五年，居民杠桿率自2021年以來持續(xù)橫盤，2024年Q1以來處于緩慢下降趨勢，從62.3%降至2025年底的59.4%。部分居民購房觀望濃厚，部分選擇提前還貸，這是居民端融資需求疲軟的重要原因。2026年需繼續(xù)降低利率。如果考慮保護銀行凈息差，可考慮房貸貼息，財政發(fā)力降低居民住房負擔(dān)，鞏固房地產(chǎn)市場企穩(wěn)回升，修復(fù)居民資產(chǎn)負債表。

二是企業(yè)部門杠桿率增長放緩，2026年“反內(nèi)卷”下半程帶動企業(yè)盈利和投資復(fù)蘇。企業(yè)部門整體呈加杠桿的趨勢，但速度放緩。2025年一、二、三、四季度非金融企業(yè)部門杠桿率分別變化5.3、0.3、0.4、0.2個百分點。企業(yè)投資主要涉及擴產(chǎn)、設(shè)備、廠房等中長期規(guī)劃，與企業(yè)盈利、中長期預(yù)期相關(guān)。下半年“反內(nèi)卷”政策推動PPI觸底回正、改善企業(yè)盈利，但短期內(nèi)引起產(chǎn)能收縮，民間投資累計增速自6月再次轉(zhuǎn)負，企業(yè)融資需求提振需等待反內(nèi)卷效果傳導(dǎo)至下游。

三是政府部分加杠桿，但受地方財力所限，實際工作量偏慢。2026年財政改革將提速，釋放地方政府發(fā)展經(jīng)濟的動能。政府部門是逆周期加杠桿的主力，2025年中央政府、地方政府杠桿率分別提高3.8和3.9個百分點。但財政收入轉(zhuǎn)化為實物工作量不及預(yù)期。自4月以來，狹義基建投資累計增速從5.8%的高點降至10月-0.1%，一般公共預(yù)算支出累計增速從4.6%降至2.0%。主要原因是地方政府化債壓力仍大、專項債項目儲備不足。解決方法在于加快財政體制轉(zhuǎn)型，合理調(diào)整地方財權(quán)與事權(quán)，發(fā)揮財政穩(wěn)增長的作用。

7 全球展望：受關(guān)稅地緣影響，全球經(jīng)濟承壓，美國經(jīng)濟冰火兩重天，美聯(lián)儲寬松預(yù)期，但仍存變數(shù)

2026年，受關(guān)稅不確定性、地緣經(jīng)濟博弈影響，全球經(jīng)濟韌而不堅、整體承壓；美國經(jīng)濟仍呈“冰火兩重天”，人工智能帶動高科技投資，但傳統(tǒng)制造業(yè)受關(guān)稅與通脹拖累，就業(yè)趨穩(wěn)但增長乏力，通脹壓力未消；特朗普已提名凱文·沃什為下任美聯(lián)儲主席，預(yù)計其持鴿派傾向但寬松節(jié)奏放緩；特朗普為中期選舉調(diào)整政策，關(guān)稅呈現(xiàn)差異化；中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系短暫緩和，變數(shù)仍大。

一是關(guān)稅不確定性拖累全球經(jīng)濟，主要經(jīng)濟體分化加劇。截至2026年1月，美國實際關(guān)稅率攀升至近17%，為1935年以來最高，其影響持續(xù)顯現(xiàn)。IMF預(yù)測2025、2026年全球經(jīng)濟增速均為3.3%。2025年全球貿(mào)易增速3.8%，2026年預(yù)計降至2.2%。美國大概率軟著陸，2026年GDP增速預(yù)計2.4%，特朗普的政策聚焦“穩(wěn)經(jīng)濟、拉選票”；歐元區(qū)增速預(yù)計1.3%、德國幾近停滯，日本溫和復(fù)蘇但勞動力市場存疑；印度、越南受益于供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移，但易受貿(mào)易波動影響，其中美印已互降關(guān)稅。

二是美國經(jīng)濟“冰火兩重天”格局延續(xù)。人工智能是增長核心動力，有效托底經(jīng)濟。但勞動力增長低位、通脹粘性構(gòu)成挑戰(zhàn)，高利率與需求不足拖累私人投資，傳統(tǒng)制造業(yè)復(fù)蘇乏力，未能充分分享高科技紅利。

勞動力市場趨穩(wěn)，通脹壓力未完全消除。2026年1月美國失業(yè)率企穩(wěn)4.4%，上半年預(yù)計穩(wěn)定在4.5%以下，就業(yè)壓力不足以支撐美聯(lián)儲上半年降息。關(guān)稅不確定性與供應(yīng)鏈重構(gòu)延緩?fù)浕芈?，但食品、能源等價格高位運行，加劇美國通脹粘性。

三是2026年美聯(lián)儲溫和降息。2025年9-12月美聯(lián)儲累計降息75bp至3.5%-3.75%，2026年1月暫停降息，F(xiàn)OMC內(nèi)部分歧明顯。特朗普主張激進降息，鮑威爾2026年5月任期結(jié)束，特朗普提名凱文·沃什接任，沃什主張“降息與縮表并行”，預(yù)計年內(nèi)降息1-3次，慢節(jié)奏降息成主基調(diào)。

四是特朗普中期選舉背景下，政策多變風(fēng)險仍存。其政策重心轉(zhuǎn)向“穩(wěn)經(jīng)濟、拉選票”，關(guān)稅差異化調(diào)整，如美印互降、加征部分半導(dǎo)體關(guān)稅。最高法院對特朗普用IEEPA征收關(guān)稅的裁定尚未公布，多數(shù)大法官持懷疑態(tài)度，若裁定不利，美國關(guān)稅率或回落至8.3%。即便如此，特朗普政府可借助備用授權(quán)重建關(guān)稅壁壘，政策不確定性持續(xù)。

8 政策展望：“十五五”開局之年，五大政策值得期待，新質(zhì)生產(chǎn)力是主線

當(dāng)前有必要啟動新一輪經(jīng)濟刺激政策。2025年經(jīng)濟前高后低，一二三季度GDP增速分別為5.4%、5.2%、4.8%，逐季放緩，消費、投資、地產(chǎn)銷售偏弱，近期物價、企業(yè)盈利有觸底回升跡象，但基礎(chǔ)仍不牢固，疊加明年初高基數(shù)、美聯(lián)儲降息打開政策空間、人民幣匯率企穩(wěn)，是政策新一輪發(fā)力的重要窗口期。從長期看，2026年作為“十五五”開局之年，關(guān)系中長期目標(biāo)的奠基，如果要實現(xiàn)2035年總量翻番、人均GDP翻番的目標(biāo)，仍需保持5%左右經(jīng)濟增速。

展望2026年的政策周期，總基調(diào)預(yù)計延續(xù)寬松，重點領(lǐng)域加強鼓勵和刺激，五大政策值得期待。

貨幣政策：保持適度寬松，加大重點領(lǐng)域支持力度，預(yù)計2026年繼續(xù)降準(zhǔn)降息。2026年貨幣政策適度寬松有望延續(xù)，近期央行重啟買斷式國債逆回購、5000億元新型政策性金融工具已開始投放。央行在Q3貨幣政策執(zhí)行報告中強調(diào)“保持不同利率水平合理均衡”，貨幣政策更專注于價格型信號傳導(dǎo)、疏通信用傳導(dǎo)機制、確保流動性精準(zhǔn)注入科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等關(guān)鍵領(lǐng)域。

財政政策：更加積極，在化債和擴張中尋求平衡，赤字率與超長期國債力度不低于2025年。2025年預(yù)算把赤字率提到約4%，并配套更大規(guī)模的超長期特別國債與地方專項債投放；同時，針對隱性債務(wù)的三年期約6萬億元置換安排與各省專項再融資債的推進，意在降成本、延久期、去風(fēng)險，為地方恢復(fù)正常公共服務(wù)與重點項目投資騰挪空間。2026年在此框架下更可能是節(jié)奏優(yōu)化、結(jié)構(gòu)調(diào)度，赤字率仍維持4%左右，按照5%經(jīng)濟增速的147萬億GDP計算達到5.88億元，預(yù)計新增專項債額度4.5-4.9萬億元，置換債2萬億元，特別國債1.5萬億元，廣義赤字率可達9.4%以上。專項債優(yōu)先保障科技創(chuàng)新、民生與新型投資項目的財政強度，同時用再融資與規(guī)范化債安排繼續(xù)穩(wěn)住局部高風(fēng)險地區(qū)。

房地產(chǎn)政策：從止跌回穩(wěn)到全面放開，構(gòu)建新模式，鼓勵好房子。后房地產(chǎn)時代供求關(guān)系發(fā)生重大變化，房地產(chǎn)政策的重點從防過熱轉(zhuǎn)向防過冷。我們倡導(dǎo)的三招救地產(chǎn)有望取得進展：1）住房銀行收儲作為保障房，組建5萬億以上的大型住房銀行收儲，改建為保障房，既有助于去庫存和現(xiàn)金流，又有利于中低收入者住房保障。2）降低利率和稅費，包括降低存量房貸利率，配合降低相關(guān)稅費，減少購房成本，為居民減負，并通過降準(zhǔn)等降低銀行負債成本。3）全面取消限購限貸等行政化措施，釋放剛需和改善型需求，“十五五”規(guī)劃建議提出清理住房不合理限制措施。廣州已全面放開，后續(xù)其他一線城市也應(yīng)該逐步全面放開。長期看，以“城市群戰(zhàn)略、金融穩(wěn)定、人地掛鉤、房地產(chǎn)稅和租購并舉”為核心，可以加快構(gòu)建房地產(chǎn)新模式。

內(nèi)需政策：投資于人和投資于物相結(jié)合，提高居民消費率。在物上，仍以設(shè)備更新+以舊換新為硬抓手。新能源車購置稅減免延至2027年底、預(yù)計累計減稅約5200億元，以舊換新規(guī)模預(yù)計3000億。在人上，我國計劃在未來十年內(nèi)將中等收入群體由目前約4億人翻倍至2035年的8億人，預(yù)示著一系列促進就業(yè)穩(wěn)定、教育提質(zhì)、技能培訓(xùn)的措施將密集落地，提升人力資本價值進而帶動收入水平上臺階，同時完善社會保障政策，讓居民能花錢、敢花錢。預(yù)計2026年會出臺鼓勵提高勞動報酬、擴大中等收入群體的政策，比如提升最低工資標(biāo)準(zhǔn)、擴大工資指導(dǎo)線實施范圍、增加對低收入群體的轉(zhuǎn)移支付等；教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等領(lǐng)域，將進一步完善社保體系并推出針對性的補貼或減免政策。

供給端“反內(nèi)卷”：有序化解過剩產(chǎn)能、引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能擴容、提升產(chǎn)業(yè)鏈價值轉(zhuǎn)化。2025年7月初，工信部與14家大型光伏企業(yè)召開會議，明確提出要“堅決遏制低價無序競爭”“推進淘汰落后產(chǎn)能”以解決光伏行業(yè)嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩與價格戰(zhàn)問題，后續(xù)政治局會議也有規(guī)范企業(yè)競爭秩序等表述。2026年，“反內(nèi)卷”不僅僅是價格治理，其含義將深化為釋放優(yōu)質(zhì)資源、提升投資效率，配合我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的宏觀政策取向。

9 大類資產(chǎn)展望：股市“信心牛”，AI爆發(fā)，大宗元年，房地產(chǎn)二八分化

我們在2024年9月市場低谷提出“信心?！?，提出隨著宏觀政策迎來超預(yù)期放松拐點，各界對中國資產(chǎn)和經(jīng)濟前景的信心改善。展望2026年：

A股信心牛繼續(xù)，牛市邏輯仍在，預(yù)計走出慢牛長牛行情，主線是科技和大宗，關(guān)注AI、算力、半導(dǎo)體、智能駕駛、創(chuàng)新藥、儲能、固態(tài)電池、商業(yè)航天、軍工、能源、金屬等。2025年中國股市迎來牛市，上證綜指站上4000點，創(chuàng)10年新高，科技板塊領(lǐng)漲；2026年開門紅，大宗商品與科技板塊引領(lǐng)。政策牛+科技牛+水牛疊加的信心牛邏輯仍在，政策仍處于寬松周期，AI引領(lǐng)的科技革命尚處于初期，利率持續(xù)下降提升股市估值。有三大利好支持牛市，分別是：全球降息周期；十五五開門紅，AI+將成為重點投入的新基建，這關(guān)系到打造中國經(jīng)濟新引擎和大國競爭制高點；流動性過剩。

美聯(lián)儲降息和去美元化，大宗元年。2025年全年主要大類資產(chǎn)中，漲幅居前的6類資產(chǎn)有韓國綜指75.6%、COMEX黃金64.1%、LME銅42.3%、巴西BOVESPA 34.0%、MSCI新興市場30.5%、恒生指數(shù)27.8%；漲幅居后的3類資產(chǎn)有ICE Brent原油、美元指數(shù)、日本國債，分別跌18.5%、9.4%和8.3%。核心邏輯是全球貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?、全球流動性擴張；AI 科技革命帶來的結(jié)構(gòu)性需求擴張，加大銅鋁等有色金屬需求；特朗普政府政策引發(fā)全球“再通脹”敘事，去美元化加速，人民幣資產(chǎn)重估；地緣動蕩。

人民幣匯率升值，主因美聯(lián)儲降息周期、中美利差收窄以及中國出口競爭力提升。

房地產(chǎn)二八分化，一二線城市核心區(qū)域房價有望觸底，低能級城市有價無市。20%人口流入的核心城市核心區(qū)域?qū)⒙氏扔|底回升，房價企穩(wěn)回升需關(guān)注政策加碼、經(jīng)濟回暖、成交量三大信號。

2月19日晚上七點，我將跟大家聊聊新趨勢。