出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

2024年，背靠百年老字號(hào)的同仁堂醫(yī)養(yǎng)接待了高達(dá)300萬(wàn)人次的患者，卻僅換來(lái)4620萬(wàn)元的凈利潤(rùn)，2025年前三季度利潤(rùn)進(jìn)一步下降至2399萬(wàn)元，微薄的利差折射出傳統(tǒng)中醫(yī)服務(wù)規(guī)模化盈利的艱難。

但在同一賽道上，一家起步更晚、體量小得多的公司，展現(xiàn)了出截然不同的盈利效率。

成立不到八年、僅擁有48家直營(yíng)門(mén)店的中醫(yī)門(mén)診集團(tuán)譽(yù)研堂（國(guó)際）控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“譽(yù)研堂”），近期正式向港交所遞交招股書(shū)。

2025年前三季度，譽(yù)研堂實(shí)現(xiàn)了5550萬(wàn)元的凈利潤(rùn)，不僅在絕對(duì)值上反超了規(guī)模龐大的同仁堂醫(yī)養(yǎng)，更擁有驚人的增速：營(yíng)收同比攀升96.6%，凈利潤(rùn)暴漲192.2%。

在這波中醫(yī)館上市潮中，譽(yù)研堂憑什么“異軍突起”？這家打著“非遺傳承”名號(hào)的東北中醫(yī)館，未來(lái)在膏方這一品類又將面臨哪些發(fā)展及監(jiān)管挑戰(zhàn)？

1、家族中醫(yī)館要上市

作為一家從黑龍江起家的家族中醫(yī)館，譽(yù)研堂在短短七年內(nèi)通過(guò)深耕膏方細(xì)分賽道，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)爆發(fā)式增長(zhǎng)，并試圖在高度分散的中醫(yī)藥服務(wù)市場(chǎng)中確立其領(lǐng)先地位。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，譽(yù)研堂的營(yíng)業(yè)收入呈現(xiàn)明顯的階梯式跳躍。

2023年和2024年，其營(yíng)收分別為1.5億元和2.15億元，而到了2025年前九個(gè)月，這一數(shù)字已沖至2.84億元。

伴隨規(guī)模擴(kuò)張，公司的獲利能力也在顯著提升，凈利潤(rùn)由前兩年的2000萬(wàn)元量級(jí)大幅增長(zhǎng)至5550萬(wàn)元。

（圖 / 公司招股書(shū)）

譽(yù)研堂的擴(kuò)張路徑帶有鮮明的地域色彩。2018年，首家門(mén)診部在哈爾濱開(kāi)業(yè)，此后逐步覆蓋遼寧、河北、山東等北方省市。

截至目前，公司已布局48家線下持牌醫(yī)療機(jī)構(gòu)，但仍只布局在中國(guó)北方，且遼寧、黑龍江及吉林三省的線下收入占比超過(guò)80%。

這種地域集中度與公司核心產(chǎn)品膏方的特殊性高度綁定。

在氣候寒冷干燥、冬季漫長(zhǎng)的北方地區(qū)，膏方作為一種經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間煎煮濃縮、添加膠類或蜂蜜收膏的中藥劑型，因其性狀粘稠且無(wú)需煎煮，契合了當(dāng)?shù)囟具M(jìn)補(bǔ)和慢病調(diào)理的傳統(tǒng)。

然而，支撐這家譽(yù)研堂的專業(yè)背景卻顯得薄弱。創(chuàng)始人郭陽(yáng)與配偶一同對(duì)公司持有97.16%的股份，與其胞妹郭一參與深度運(yùn)營(yíng)，是一家典型的家族公司。

作為董事會(huì)主席兼總經(jīng)理，郭陽(yáng)并沒(méi)有全日制大學(xué)學(xué)歷，也從未接受過(guò)系統(tǒng)的全日制醫(yī)學(xué)或中醫(yī)藥專業(yè)教育。郭陽(yáng)的職業(yè)生涯始于2005年，長(zhǎng)期從事醫(yī)藥經(jīng)營(yíng)管理而非臨床診療。

這種學(xué)術(shù)空白在崇尚師承與學(xué)院派積淀的中醫(yī)界顯得較為突?！，F(xiàn)代中醫(yī)往往需要經(jīng)歷至少五至八年的中醫(yī)藥全日制高等教育，以及長(zhǎng)期的臨床跟診實(shí)踐方能執(zhí)業(yè)。

而42歲的郭陽(yáng)目前僅為國(guó)家開(kāi)放大學(xué)的在讀生，且正攻讀以商業(yè)管理為導(dǎo)向的中歐國(guó)際工商學(xué)院EMBA學(xué)位。

不過(guò)這并不影響譽(yù)研堂的發(fā)展壯大。根據(jù)招股書(shū)，按2024年收入計(jì)，其在中國(guó)民營(yíng)連鎖中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)供應(yīng)商中排名第五，在北方地區(qū)排名第二。

但這類排名在行業(yè)內(nèi)參考意義有限，市場(chǎng)定義存在口徑差異，范圍較為模糊。

以近期再次遞表港交所的同仁堂醫(yī)養(yǎng)為例，其自稱在“非公立中醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)”行業(yè)中排名第一，但其統(tǒng)計(jì)口徑側(cè)重于門(mén)診及住院人次，且包含了具備住院資質(zhì)的中醫(yī)院。

此外，固生堂、瑞慈醫(yī)療等競(jìng)對(duì)在注冊(cè)資本、醫(yī)師數(shù)量以及全國(guó)化布局上均表現(xiàn)出更強(qiáng)的綜合實(shí)力。

這意味著，譽(yù)研堂所謂的“第五”或“第二”是在極窄的“民營(yíng)連鎖中醫(yī)門(mén)診”賽道下的界定。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

考慮到中國(guó)超過(guò)5萬(wàn)家民營(yíng)中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)商、前五大參與者合計(jì)僅占19.3%市場(chǎng)份額的現(xiàn)狀，這些領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)都不足以讓譽(yù)研堂形成壁壘。

2、不靠醫(yī)保或名醫(yī)，復(fù)購(gòu)率81%

在中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)普遍面臨醫(yī)?？刭M(fèi)壓力的背景下，譽(yù)研堂展現(xiàn)出了一種截然不同的運(yùn)營(yíng)模式。

目前，國(guó)內(nèi)頭部民營(yíng)中醫(yī)機(jī)構(gòu)大多高度依賴醫(yī)保結(jié)算體系，以同仁堂醫(yī)養(yǎng)為例，其招股書(shū)披露2024年有56.6%的收入直接來(lái)自公共醫(yī)療保險(xiǎn)計(jì)劃。

隨著DRG/DIP支付方式改革在2025年全面落地，按病種打包付費(fèi)的邏輯使得中醫(yī)辨證施治的個(gè)體化勞務(wù)價(jià)值難以在西醫(yī)標(biāo)準(zhǔn)路徑下得到充分體現(xiàn)，中醫(yī)院的利潤(rùn)空間正受到嚴(yán)格限制。

相比之下，譽(yù)研堂采取了全自費(fèi)模式，完全脫離醫(yī)保結(jié)算體系。這意味著其經(jīng)營(yíng)不受醫(yī)?？刭M(fèi)、中成藥集采或處方占比監(jiān)控的約束，擁有極高的定價(jià)自由度。

2025年前九個(gè)月，譽(yù)研堂的訂單均價(jià)達(dá)到392元，在短短不到兩年內(nèi)提升了40%。山東省、天津市等訂單均價(jià)已經(jīng)來(lái)到420元。

在不通過(guò)醫(yī)保報(bào)銷的前提下，且其大部分中醫(yī)館位于北方二線、三線城市的情況下，這一客單價(jià)水平顯示出了較強(qiáng)的“吸金能力”。

（圖 / 公司招股書(shū)）

此外，譽(yù)研堂的招股書(shū)數(shù)據(jù)展現(xiàn)了客戶黏性。截至2025年前九個(gè)月，譽(yù)研堂的客戶復(fù)購(gòu)率高達(dá)81.1%，客戶平均每年的就診次數(shù)在16至17次。

譽(yù)研堂的復(fù)購(gòu)邏輯與固生堂等中醫(yī)機(jī)構(gòu)有著本質(zhì)區(qū)別。

固生堂的核心壁壘在于名醫(yī)資源，通過(guò)吸引公立醫(yī)院著名中醫(yī)多點(diǎn)執(zhí)業(yè)并給予高比例診金分成來(lái)驅(qū)動(dòng)客流，本質(zhì)上是名醫(yī)主導(dǎo)的平臺(tái)模式。

而譽(yù)研堂并不依賴名醫(yī)背書(shū)，其驅(qū)動(dòng)力與客戶忠誠(chéng)度來(lái)自于膏方調(diào)理的業(yè)務(wù)特性。針對(duì)高血壓、糖尿病、脾胃虛弱等慢性病群體，膏方通常作為長(zhǎng)療程的健康管理方案，患者往往產(chǎn)生長(zhǎng)期服藥的需求。

對(duì)于這部分價(jià)格敏感度較低、對(duì)長(zhǎng)期療效期待較高的慢病群體而言，譽(yù)研堂通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化的非遺膏方產(chǎn)品，將醫(yī)療服務(wù)轉(zhuǎn)化為了一種高頻次的消費(fèi)行為，從而實(shí)現(xiàn)了遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平的復(fù)購(gòu)表現(xiàn)。

在運(yùn)營(yíng)效率上，譽(yù)研堂的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為11天。這一數(shù)字不僅遠(yuǎn)低于中藥制造企業(yè)數(shù)百天的周轉(zhuǎn)期，也顯著優(yōu)于中醫(yī)館行業(yè)約30天的平均值。

極致的周轉(zhuǎn)效率源于其以銷定產(chǎn)的中央生產(chǎn)設(shè)施模式。公司通過(guò)即時(shí)庫(kù)存管理實(shí)現(xiàn)按方抓藥與煎煮臨方制劑，極大降低了原材料與成品的積壓風(fēng)險(xiǎn)。

由于目前譽(yù)研堂收入超過(guò)80%仍集中在東北三省，公司供應(yīng)鏈半徑短且響應(yīng)速度快，配合高復(fù)購(gòu)率帶來(lái)的精準(zhǔn)需求預(yù)測(cè)，支撐了其小批量、高頻次的采購(gòu)策略。

這種純自費(fèi)、高復(fù)購(gòu)與區(qū)域集中的組合，使得譽(yù)研堂現(xiàn)金回籠極快。

根據(jù)招股書(shū)，其現(xiàn)金等價(jià)物2023年僅為3378萬(wàn)元，2025年前九個(gè)月增長(zhǎng)至9995萬(wàn)元，而兩個(gè)月后即2025年11月末，現(xiàn)金等價(jià)物已迅速來(lái)到1.24億元。

（圖 / 公司招股書(shū)）

但這也意味著公司應(yīng)對(duì)上游藥材漲價(jià)或斷供的緩沖空間較小，同時(shí)反映出譽(yù)研堂尚未開(kāi)始面對(duì)規(guī)?；魬?zhàn)，如果嘗試進(jìn)一步走出東北甚至北方，其生產(chǎn)、物流和供應(yīng)鏈響應(yīng)或?qū)⒂龅娇简?yàn)。

3、未受嚴(yán)格監(jiān)管的膏方，是否存在“暴利”？

在資本市場(chǎng)，高毛利通常被視為核心競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)，但對(duì)于一家高度依靠膏方的中醫(yī)館而言，譽(yù)研堂62.1%的綜合毛利率（2025年前三季度）卻透出一股“暴利”氣息。

這一毛利率不僅遠(yuǎn)超同行以及民營(yíng)醫(yī)療?？凭揞^，甚至力趕一些醫(yī)美機(jī)構(gòu)。

例如，在2025年前三季度，同仁堂醫(yī)養(yǎng)毛利率為18.2%，同期固生堂的毛利率在30%左右；與譽(yù)研堂幾乎同期遞表港交所的甘之草科技同期毛利率為26.9%。

擁有更高技術(shù)壁壘的醫(yī)療?？茩C(jī)構(gòu)如愛(ài)爾眼科，同期毛利率為49.3%，體檢機(jī)構(gòu)美年健康同期毛利率為38.3%，擁有極高毛利醫(yī)美原料業(yè)務(wù)的華熙生物同期毛利率則為70.7%。

處于醫(yī)療服務(wù)終端的譽(yù)研堂，高毛利率則來(lái)自于處于監(jiān)管模糊地帶的膏方業(yè)務(wù)。

膏方在現(xiàn)行法規(guī)下被歸類為臨方制劑。根據(jù)中藥制劑管理規(guī)范，這種受患者委托、按醫(yī)師處方一人一方加工而成的制品，不納入醫(yī)療機(jī)構(gòu)中藥制劑的嚴(yán)格審批管理。

這意味著，膏方繞開(kāi)了藥監(jiān)部門(mén)對(duì)成品中成藥那套相對(duì)嚴(yán)格的臨床試驗(yàn)與質(zhì)量評(píng)價(jià)體系。由于國(guó)家層面尚未出臺(tái)統(tǒng)一的配制標(biāo)準(zhǔn)、處方權(quán)歸屬及流通范圍細(xì)則，膏方的生產(chǎn)與定價(jià)權(quán)實(shí)際上掌握在中醫(yī)館手中。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

這種自主配置、自主定價(jià)的現(xiàn)狀，讓膏方很容易產(chǎn)生高溢價(jià)、高毛利，同時(shí)也為中醫(yī)館開(kāi)大方、開(kāi)貴方提供了土壤。

在利益驅(qū)動(dòng)下，民營(yíng)中醫(yī)行業(yè)普遍存在過(guò)度診療的問(wèn)題。很多中醫(yī)館依靠低價(jià)門(mén)診掛號(hào)費(fèi)引流后，靠為患者開(kāi)大量藥方獲取更多利潤(rùn)。

即便是已上市的中醫(yī)龍頭固生堂，也曾因過(guò)度治療、重復(fù)收費(fèi)及提供不必要的醫(yī)藥服務(wù)受到處罰。

2025年7月，固生堂子公司因過(guò)度診療和超范圍支付等被上海浦東醫(yī)保局罰款，6月份其寧波海曙固生堂中醫(yī)門(mén)診有限公司也因超標(biāo)準(zhǔn)收費(fèi)等問(wèn)題被當(dāng)?shù)靥幜P。

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)規(guī)范化不斷推行，除了對(duì)下游診療的監(jiān)管力度加大，對(duì)中藥本身的研發(fā)與生產(chǎn)也開(kāi)始越發(fā)嚴(yán)格。

今年1月公布的新修訂《中華人民共和國(guó)藥品管理法實(shí)施條例》中明確要求，評(píng)價(jià)中藥有效性應(yīng)當(dāng)與其臨床定位相適應(yīng)，結(jié)合中醫(yī)藥理論、人用經(jīng)驗(yàn)及臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)綜合評(píng)價(jià)中藥的安全性、有效性。

目前，膏方在臨床應(yīng)用中幾乎處于循證醫(yī)學(xué)的空白區(qū)，缺乏嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑囼?yàn)數(shù)據(jù)支撐。這意味著，隨著管理不斷成熟，未來(lái)膏方僅憑人用經(jīng)驗(yàn)、非遺傳承等或已無(wú)法完全站穩(wěn)腳跟。

此外，國(guó)家藥監(jiān)局《中藥注冊(cè)管理專門(mén)規(guī)定》第七十五條的三年窗口期將于2026年7月結(jié)束，屆時(shí)凡是安全性數(shù)據(jù)標(biāo)注為尚不明確的中成藥品種將面臨無(wú)法再注冊(cè)的問(wèn)題。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

雖然該規(guī)定直接針對(duì)的是中成藥，但其背后強(qiáng)調(diào)臨床安全性數(shù)據(jù)確證的監(jiān)管意志已經(jīng)明確覆蓋整個(gè)中藥行業(yè)。

盡管膏方等中藥臨方制劑也在不斷完善標(biāo)準(zhǔn)，在生產(chǎn)資格、備案程序及分銷標(biāo)準(zhǔn)上都更加規(guī)范化，但是在監(jiān)管嚴(yán)格的背景下，膏方很可能成為未來(lái)政策重點(diǎn)關(guān)注的項(xiàng)目。

隨著港股IPO趨嚴(yán)，“非標(biāo)準(zhǔn)化”色彩明顯的譽(yù)研堂能否順利上市，有待持續(xù)觀察。

*文中題圖來(lái)自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。