黃金市場的主導(dǎo)變量正在從“買不買”轉(zhuǎn)向“波動有多大”。高盛認(rèn)為，私營部門通過黃金看漲期權(quán)結(jié)構(gòu)表達的多元化需求推升了金價波動，并在短期內(nèi)壓制了央行購金節(jié)奏，但這一下降應(yīng)是暫時的。

高盛分析師Lina Thomas和Daan Struyven在本周報告中指出，看漲期權(quán)需求上升迫使賣出期權(quán)的交易商在上漲過程中被動買入黃金對沖，從而機械性放大漲幅。更關(guān)鍵的是，即便只是小幅回調(diào)，也可能促使交易商從“逢高買入”切換為“逢低賣出”，進而觸發(fā)投資者止損單并導(dǎo)致進一步損失，高盛稱這一鏈條在1月下旬已有所體現(xiàn)。

在波動抬升的背景下，央行需求出現(xiàn)放緩，2025年12月為22噸，而目前12個月平均值為52噸。高盛強調(diào)，央行仍愿意為對沖地緣政治與金融風(fēng)險而買入黃金，但傾向于在價格波動回落后再恢復(fù)采購，因此放緩更像“等待波動收斂”，而非趨勢性轉(zhuǎn)向。

對投資者而言，這意味著短期下行尾部風(fēng)險上升。高盛提示，在期權(quán)需求回到紀(jì)錄水平后，一些通常只會帶來溫和回撤的催化劑，也可能引發(fā)更大幅度的金價回撤，估算的下行邊界在4,700美元/盎司附近。但在中期，高盛仍重申看多黃金，基準(zhǔn)情景下預(yù)計金價到2026年底緩慢上行至5,400美元/盎司。

期權(quán)結(jié)構(gòu)推高波動，小幅回調(diào)也可能放大損失

高盛將近月金價波動抬升與私營部門多元化配置需求聯(lián)系在一起，其中一部分通過黃金看漲期權(quán)結(jié)構(gòu)表達。

報告引用彭博與高盛的數(shù)據(jù)稱，作為最大黃金ETF的GLD，其看漲期權(quán)未平倉量（扣除看跌期權(quán)后）處于紀(jì)錄水平，成為波動上行的重要“代理指標(biāo)”。

機制上，高盛表示，金價走高時，賣出看漲期權(quán)的交易商為了維持對沖被迫買入黃金，放大上漲；而一旦出現(xiàn)哪怕不大的回調(diào)，交易商對沖行為可能反向，從“追漲買入”切換為“下跌賣出”，并可能觸發(fā)投資者止損出局，導(dǎo)致進一步損失。高盛提醒，類似的“止損踩踏”在1月下旬曾出現(xiàn)過。

央行需求短暫停頓：2025年12月22噸，低于12個月均值52噸

高盛指出，波動上升已經(jīng)傳導(dǎo)至央行端的短期行為：其央行購金需求nowcast顯示，2025年12月為22噸，而12個月平均值目前為52噸。高盛此前將“央行需求持續(xù)放緩”視為金價前景的重要觀察指標(biāo)，但本次放緩被判斷為暫時現(xiàn)象。

高盛給出的依據(jù)包括三點：其與央行的交流、2022年俄羅斯外匯儲備被凍結(jié)后儲備管理者對風(fēng)險認(rèn)知的結(jié)構(gòu)性變化，以及其認(rèn)為大型新興市場央行的黃金配置仍明顯低于“可能的目標(biāo)水平”。

報告稱，儲備管理者依然把黃金視為對沖地緣政治與金融風(fēng)險的工具，只是更愿意等到價格穩(wěn)定后再加速買入。

兩種情景推演：波動回落則購金回升，波動延續(xù)則上行風(fēng)險更大

高盛提出兩種情景來刻畫“波動—央行需求—金價路徑”的組合。

基準(zhǔn)情景是私營部門不再出現(xiàn)額外的多元化配置增量，金價波動隨之回落。在這一框架下，高盛預(yù)計央行購金將重新加速，整體積累節(jié)奏大體延續(xù)2025年的速度；而私營投資者主要在美聯(lián)儲降息后才增加配置。兩者疊加，金價在波動收斂中“緩慢抬升”，到2026年底達到5,400美元/盎司。

上行情景則是假設(shè)私營部門多元化需求進一步增強，驅(qū)動因素來自“部分西方經(jīng)濟體的財政風(fēng)險感知”。高盛認(rèn)為，當(dāng)這類需求通過看漲期權(quán)結(jié)構(gòu)表達時，天然更易帶來高波動，并可能在短期內(nèi)（至少暫時）壓制新興市場央行需求。在該情景下，高盛認(rèn)為其金價預(yù)測存在顯著上行風(fēng)險，但波動也將更持久。

高盛戰(zhàn)術(shù)提示：溫和催化劑也可能觸發(fā)更深回撤，下行邊界看向4,700美元/盎司

在戰(zhàn)術(shù)層面，高盛稱，GLD看漲期權(quán)需求在1月下旬的“洗出”后已重建，并再次處于紀(jì)錄水平。這使得一些通常只會引發(fā)有限回調(diào)的因素，例如“因保證金相關(guān)清算導(dǎo)致的溫和股市調(diào)整”或“地緣政治邊際降溫”，也可能帶來超常規(guī)的金價回撤。

高盛估算此類回撤的下行邊界在4,700美元/盎司附近。同時，高盛表示，類似1月下旬的表現(xiàn)表明，回撤可能是短暫的，因為客戶反饋顯示，仍有“等待回調(diào)加倉”的潛在需求。

基于此，高盛重申其中期黃金價格軌跡仍偏上行，并維持其做多黃金的建議。