首先，中國(guó)分化的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)允許同時(shí)存在看漲和看跌的敘事，每一方都能在數(shù)據(jù)中找到支持的證據(jù)，因此投資者應(yīng)仔細(xì)、全面地審視數(shù)據(jù)，以獲得對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的完整而準(zhǔn)確的認(rèn)識(shí)。

例如在2010年代房地產(chǎn)市場(chǎng)擴(kuò)張期間，官方服務(wù)業(yè)PMI通常高于非官方服務(wù)業(yè)PMI，而隨著房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入下行期（圖表10），這一關(guān)系最近已經(jīng)逆轉(zhuǎn)。正如不應(yīng)僅根據(jù)非官方服務(wù)業(yè)PMI對(duì)中國(guó)服務(wù)業(yè)過(guò)于樂(lè)觀一樣，同樣重要的是不能僅根據(jù)官方服務(wù)業(yè)PMI就斷定整體服務(wù)業(yè)活動(dòng)在收縮。

圖表10：官方服務(wù)業(yè)PMI過(guò)去通常高于非官方服務(wù)業(yè)PMI，但近年來(lái)這種關(guān)系發(fā)生了逆轉(zhuǎn)

分析：現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)很難單純用好與壞去形容，一方面是居民部門(mén)去杠桿帶來(lái)的通縮和房?jī)r(jià)下跌，另一方面是以AI為核心的科技產(chǎn)業(yè)投資迅速擴(kuò)張，兩者在總體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中完成了對(duì)沖。但和我們普通人關(guān)系更大的顯然是承載了居民財(cái)富的房地產(chǎn)和吸納了絕大部分就業(yè)的傳統(tǒng)行業(yè)，這就是我們普通人的體感和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之間差異的來(lái)源。

在明白了整體和結(jié)構(gòu)上的巨大分化之后，站在投資者的角度我們最需要做的是理順高層對(duì)經(jīng)濟(jì)路徑的設(shè)計(jì)順序，即高科技投資加大→高科技應(yīng)用鋪開(kāi) →經(jīng)濟(jì)效率提升（類(lèi)似工業(yè)革命） →經(jīng)濟(jì)回暖 →消費(fèi)和房地產(chǎn)回暖 →經(jīng)濟(jì)進(jìn)入正循環(huán)。

作為投資者來(lái)說(shuō)要清楚的知道房地產(chǎn)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了，以后房?jī)r(jià)必定會(huì)大幅上行，但這種上行是科技全面應(yīng)用后拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的結(jié)果，這也是幾年來(lái)政策端對(duì)房地產(chǎn)托而不舉的核心原因?，F(xiàn)在的選擇只有兩個(gè)，要么就是堅(jiān)守房產(chǎn)和消費(fèi)等傳統(tǒng)資產(chǎn)等待新周期的到來(lái)，要么就是投資廣義科技（包括大宗基礎(chǔ)資源和應(yīng)用端受益行業(yè)）。

第二，在長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中，我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)的高速下跌階段已經(jīng)過(guò)去，并且出現(xiàn)早期跡象表明技術(shù)創(chuàng)新正在向更多行業(yè)擴(kuò)散，投資者可以對(duì)近幾年表現(xiàn)低迷的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域保持開(kāi)放態(tài)度，因?yàn)槠渲幸恍╊I(lǐng)域在未來(lái)一年可能會(huì)見(jiàn)底。

例如通過(guò)匯總各類(lèi)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)的就業(yè)子指數(shù)，除口罩期間外，中國(guó)2024–2025年的勞動(dòng)市場(chǎng)是十年來(lái)最疲弱的，然而最近匯總數(shù)據(jù)顯示出改善跡象（圖表11），當(dāng)然這還需要更多數(shù)據(jù)來(lái)確認(rèn)勞動(dòng)市場(chǎng)是否已經(jīng)見(jiàn)底，尤其是由于春節(jié)期間的季節(jié)性調(diào)整難度較大。

圖表11：近年來(lái)中國(guó)各項(xiàng)PMI的就業(yè)子指數(shù)有所上升

分析：從第一段分析里的設(shè)計(jì)順序來(lái)看，前期的科支出已經(jīng)開(kāi)始初見(jiàn)成效，接下去幾年轉(zhuǎn)化為應(yīng)用后對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用會(huì)逐步體現(xiàn)出來(lái)。而傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)（房產(chǎn)和消費(fèi)等）經(jīng)過(guò)了四五年的劇烈下行后斜率也已經(jīng)變得平緩，一兩年內(nèi)完成觸底回升是可以預(yù)期的事。

所以目前我采取的是兩頭押注的杠鈴策略，杠鈴的一端在股市里，以能力圈范圍之內(nèi)的創(chuàng)新藥為主（AI應(yīng)用受益方向），加配了適量的有色資源股（AI基礎(chǔ)設(shè)施受益方向），和少量低位的醫(yī)療器械股（AI應(yīng)用受益方向）。杠鈴的另一端保持了40%左右的房產(chǎn)倉(cāng)位，這部分不打算動(dòng)了，熬了這么久也不差最后這一下。再者就是保持了40%左右的現(xiàn)金類(lèi)理財(cái)，目標(biāo)是后續(xù)看情況加倉(cāng)房產(chǎn)或者長(zhǎng)持優(yōu)質(zhì)消費(fèi)股。

第三，有三個(gè)原因?qū)е路康禺a(chǎn)市場(chǎng)政策寬松門(mén)檻提高。首先，如果經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要目標(biāo)是減少對(duì)日益上漲的房?jī)r(jià)和高負(fù)債建設(shè)的依賴(lài)，那么高層很可能只會(huì)管理下行，而不會(huì)逆轉(zhuǎn)下跌趨勢(shì)（見(jiàn)圖表12）。其次，隨著時(shí)間推移，房地產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)的拖累將開(kāi)始減弱，而高科技產(chǎn)業(yè)帶來(lái)的收益會(huì)逐步顯現(xiàn)，從而降低對(duì)房地產(chǎn)寬松政策的需求。第三，高層認(rèn)為政策空間有限，應(yīng)保留用于更關(guān)鍵的目標(biāo)和更艱難的時(shí)期。因此除非金融穩(wěn)定受到威脅，否則很難將財(cái)政資源過(guò)多的分配給房地產(chǎn)行業(yè)。

圖表12：在增長(zhǎng)阻力強(qiáng)勁的2022年和2024年，房地產(chǎn)調(diào)控政策有所放松

分析：高盛列舉了三個(gè)房地產(chǎn)寬松的阻礙，第一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)領(lǐng)域的去房地產(chǎn)化，這一點(diǎn)我覺(jué)得已經(jīng)是明牌了，投資者在思維上必須要轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)，由之前房產(chǎn)好經(jīng)濟(jì)才會(huì)好，轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)好房產(chǎn)才會(huì)好。

第二是隨著房地產(chǎn)在GDP中的占比快速縮小和房?jī)r(jià)跌幅本身逐漸收窄，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累作用慢慢變小，而前幾年在科技領(lǐng)域的大力投資的成果也開(kāi)始慢慢的體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)的各個(gè)領(lǐng)域中，這樣一來(lái)一去宏觀壓力的邊際改善是可以預(yù)期的。

第三就是高層的留牌思維，為了應(yīng)對(duì)接下去國(guó)際國(guó)內(nèi)可能出現(xiàn)的各種狀況，高層總是傾向于在手里留足夠的牌來(lái)應(yīng)對(duì)，而不是一次打完，這客觀上也造成了房地產(chǎn)政策上托而不舉的狀況。

第四，作為基線，我們預(yù)計(jì)今年中國(guó)出口量將增長(zhǎng)約5%，而2024年為13%，2025年超過(guò)8%。然而盡管去年美國(guó)加征關(guān)稅，中國(guó)出口量仍能增長(zhǎng)超過(guò)8%，這表明中國(guó)出口的潛在趨勢(shì)可能比我們的基線預(yù)測(cè)更強(qiáng)（見(jiàn)圖表13），因此對(duì)于我們對(duì)2026年中國(guó)出口增長(zhǎng)的樂(lè)觀預(yù)測(cè)，風(fēng)險(xiǎn)偏向上行。

圖表13：中國(guó)出口的強(qiáng)勁勢(shì)頭在許多產(chǎn)品中普遍存在

分析：出口的增長(zhǎng)要從兩方面看，一方面出口可以消化國(guó)內(nèi)的商品供應(yīng)量，出口越好國(guó)內(nèi)通縮壓力就越小。但另一方面出口越好反而可以說(shuō)明內(nèi)需越弱，也容易加劇出口工廠間的價(jià)格內(nèi)卷，所以從這個(gè)角度看，或許出口增速?zèng)]那么重要的時(shí)候才是內(nèi)需疲弱反轉(zhuǎn)的標(biāo)志，也是傳統(tǒng)消費(fèi)股和房地產(chǎn)市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的標(biāo)志。