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美國最高法院，罕見地成為風險資產價格波動的源頭。最高法院裁定特朗普政府去年4月的關稅戰(zhàn)違憲，撬動了特朗普第二任執(zhí)政的基石，可能帶出政治、經濟、貿易、稅收領域的一系列變數(shù)。聯(lián)儲1月份會議紀要流露出鷹派傾向，談及加息的可能。私募信貸巨頭暫?；疒H回，令投資者擔心金融穩(wěn)定。高市早苗重組內閣，加快預算審議。美國加大了對伊朗的軍事壓力。

大環(huán)境轉壞，并無損全球股市上漲的心情，全球股市齊漲，韓股大漲，港股例外。美國國債走軟，收益率上升。美元匯率略升，黃金白銀漲，石油價格大漲，大宗商品走強。

美國總統(tǒng)特朗普以顛覆秩序著稱，不過這次他搭建的關稅秩序被顛覆了。美國最高法院以6:3投票裁決，特朗普在去年4月“解放日”宣布的大規(guī)模、全方位調高關稅稅率違反憲法，當時推出的所有稅率改變均無效。這對于依靠國會兩院多數(shù)黨優(yōu)勢和保守法官主導的最高法院，利用行政命令肆無忌憚改變美國國內政治生態(tài)和摧毀海外政治經濟秩序的特朗普，不啻為一記重擊。

此舉為美國決策體系重新設置了制衡機制，行政命令滿天飛的總統(tǒng)獨大局面可能有所改變。在美國，稅收決定權在國會手上，最高法院裁決白宮援引IEEPA 征收的關稅違憲。不過最高法院判決的是政策程序不合法，并未對提高關稅本身提出判決，這意味著白宮還可以通過其它方式，對進口品征稅，甚至想辦法通過各種方式保持加稅環(huán)境不變。

特朗普旋即援引1974年貿易法中第122條，對全球輸美產品加征15%關稅，為期150天。此次加稅豁免了關鍵礦物、能源、藥品、部分汽車及航空產品，美墨加協(xié)定成員國也在豁免名單上。特朗普已經指示貿易代表啟動301條“不公平貿易”調查，筆者相信白宮會圍繞第232、301條等條款，構建長期關稅體系。財長和貿易代表均表示稅收不會受到多少影響。

最高法院的裁決并沒有提及如何處置已經收上來的1500億美元稅款，相信這將由低一級的法院審理，有可能拖延許久。企業(yè)及個人的法律訴訟相信也會接踵而至。以筆者了解的美國海關系統(tǒng)和人員，根本無法迅速處理退款，以及接下來的各種新的稅率改變，這將是一場混亂的行政災難，但是特朗普當局會變相維持關稅稅率并逼迫各國繼續(xù)投資美國。關稅戰(zhàn)進入了下半場。

對于特朗普政府，這是一次史詩級的挫敗。首席法官以及兩名他親手推上臺的保守派法官決定與自由派法官聯(lián)手裁定關稅戰(zhàn)越權，對特朗普的權利邊界作出了界定，白宮靠行政命令打遍天下的做法估計要收斂一些（嘴上仍會強硬）。此外增加關稅收入，是特朗普政府“大而美”減稅計劃的基石。關稅政策生變，有可能帶來連鎖反應。

美國1月非農就業(yè)新增加了130K，比市場預期的多出近一倍。不過不要太高興，之前兩個月的就業(yè)人數(shù)被下方調整了89K。更有甚者，2025年全年數(shù)據(jù)遭到大幅下調，扣除衰退年份后，去年數(shù)字成為過去20年來就業(yè)增長最疲弱的一年。美國經濟一方面增長強勁，另一方面就業(yè)增長卻相當遲緩，呈現(xiàn)“無就業(yè)增長”狀態(tài)，職位空缺/尋求職位比率已經掉到1以下，勞工市場轉為買方市場。

美國出現(xiàn)無就業(yè)增長，筆者看來有四個原因。第一，后疫情的2021-22年企業(yè)招人困難，跳槽多，各企業(yè)都囤積了部分員工，現(xiàn)在在消化、裁減過程中；第二，特朗普政府的政策具有很大的不確定性，多數(shù)企業(yè)處在觀望狀態(tài)，擴張意愿單??；第三，美國經濟近年是AI業(yè)一枝獨秀，其它行業(yè)的資本資源反而受到擠壓，但是AI行業(yè)在創(chuàng)造新就業(yè)機會上極度不均衡。

第四個原因更具有結構性，那就是AI革命對傳統(tǒng)知識型（白領工種）構成重大威脅，而替代效應在2025年爆發(fā)了。初時企業(yè)秉承“不請新人、少裁舊人”的態(tài)度，應屆畢業(yè)生遭遇了幾十年未遇的就業(yè)難。如今裁員也開始加速，裁員新聞指數(shù)已經達到2009年以來的最高水平。不僅就業(yè)機會在消失，工資增長速度也明顯慢了下來。

這個趨勢在今年會變得更明顯。AI革命在從大模型研發(fā)和數(shù)據(jù)中心建設向AI應用方向延伸，AI代理互動模式將改變辦公室運作模式、生產模式，甚至商業(yè)模式，許多過去需要人工完成的流程在未來由AI代理群完成，這對就業(yè)市場的沖擊可能剛剛開始。無就業(yè)增長，在上世紀90年代初、本世紀初和金融危機后都曾出現(xiàn)過，一般都發(fā)生在復蘇周期的前段，這次卻明顯不同。

就業(yè)市場發(fā)生的變化，必然折射在消費上。美國零售看似強大，但主要是依靠收入最高的20%人群撐著，這批人是股市牛市的受益者。收入處于平均之下的家庭，正在遭受生活成本飆升的蹂躪，消費降級隨處可見。事實上，已經有43%的美國家庭處于ALICE（Asset Limited，Income Constrained，Employed，投資缺乏、收入緊繃但有工作）的狀態(tài)。

這批人所擁有的財富有限，購買力在下滑，但卻手握最多的選票。他們的不滿乃至憤怒，將會在中期選舉中顯現(xiàn)出來。共和黨正在面臨2024年民主黨的困境：經濟增長超好，但是生活成本高漲，這次還多加一條——工作不好找了。相信特朗普政府在今年必須要拼就業(yè)、拼物價。

本周焦點在特朗普于星期二發(fā)表國會咨情演說，以及高等法院判決后行政當局的各項應急措施。另外，德國和法國GDP也值得關注。*

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