作者 李曉丹

2026年2月，美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期遭遇了一場意料之外的“倒春寒”。當(dāng)市場還在回味1月會(huì)議紀(jì)要中“多數(shù)官員支持維持利率”的鷹派信號(hào)時(shí)，一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、官員表態(tài)與政治博弈的交織，讓原本漸趨明朗的寬松路徑再度陷入迷霧。從核心PCE通脹的黏性顯現(xiàn)，到美聯(lián)儲(chǔ)理念分歧，美聯(lián)儲(chǔ)的利率決策正站在一個(gè)前所未有的復(fù)雜十字路口。

繼連續(xù)3次會(huì)議降息后，美聯(lián)儲(chǔ)在2026年1月28日的議息會(huì)議維持基準(zhǔn)利率在3.50%—3.75%不變，準(zhǔn)備金利率在3.65%不變。會(huì)議聲明及鮑威爾主席新聞發(fā)布會(huì)上的發(fā)言均強(qiáng)化了市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)在未來幾次會(huì)議中“按兵不動(dòng)”的預(yù)期。

美聯(lián)儲(chǔ)的降息邏輯，始終繞不開“通脹是否持續(xù)回落至2%目標(biāo)”這一核心命題。2月18日公布的美國12月核心PCE物價(jià)指數(shù)同比上漲3%，較11月的2.8%進(jìn)一步攀升，超出經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期0.2個(gè)百分點(diǎn)。尤其是核心服務(wù)價(jià)格的上漲動(dòng)能未見衰減，而商品價(jià)格雖受關(guān)稅影響可能回落，但短期仍處高位。芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席奧斯丹·古爾斯比曾表示，如果通脹率維持在3%或更高水平，當(dāng)前扣除通脹后的政策利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的抑制力度并不算高，在確認(rèn)通脹回落至目標(biāo)水平前，需要對(duì)利率最終水平保持謹(jǐn)慎判斷。

此外，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來說，外部變量的潛在沖擊也是重要考量因素。

美國最高法院2月20日以6：3的投票結(jié)果裁定，特朗普政府依據(jù)《國際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》（IEEPA）實(shí)施的全面關(guān)稅超出國會(huì)授權(quán)范圍，首席大法官羅伯茨在多數(shù)意見書中指出該法未明確賦予總統(tǒng)征稅權(quán)，推翻了芬太尼關(guān)稅（含取消小額包裹免稅）、“解放日”對(duì)等關(guān)稅，或降低美國實(shí)際關(guān)稅稅率5個(gè)百分點(diǎn)。

關(guān)于已經(jīng)征收的關(guān)稅，最高法院并未明確如何退稅，但由于認(rèn)定關(guān)稅征收非法，進(jìn)口商通常可在貨物“清算”后180天內(nèi)向美國海關(guān)和邊境保護(hù)局提起訴訟和申請(qǐng)退款。目前，包括Costco在內(nèi)的多家公司已向下級(jí)法院發(fā)出退款訴訟，據(jù)賓夕法尼亞大學(xué)估計(jì)退稅金額或高達(dá)1750億美元。然而，特朗普還有其他手段加征關(guān)稅，如貿(mào)易法中的122、201、232、301等條款。裁決發(fā)布后，特朗普立刻表示將根據(jù)第122條對(duì)全球商品加征15%的關(guān)稅。該條款允許總統(tǒng)在存在國際收支問題的情況下臨時(shí)加征150天的15%的關(guān)稅，后續(xù)繼續(xù)加征需要國會(huì)批準(zhǔn)。

中泰證券的分析報(bào)告認(rèn)為，對(duì)等關(guān)稅被推翻，并非去通脹，美國再通脹的風(fēng)險(xiǎn)依然較高：一是，逐案審理的預(yù)期下，需要考慮企業(yè)打官司的動(dòng)力，如果企業(yè)已經(jīng)將關(guān)稅成本成功轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，企業(yè)可能沒有太大動(dòng)力要求退稅，這也意味著對(duì)應(yīng)的商品價(jià)格可能不會(huì)調(diào)降；二是，出口商主動(dòng)承擔(dān)了部分關(guān)稅，體現(xiàn)為美元貶值，而美國進(jìn)口價(jià)格基本沒有變化，從而最小化關(guān)稅對(duì)商品價(jià)格的影響，關(guān)稅調(diào)降反而給出口商提供了抬價(jià)的空間；三是，考慮到特朗普和貝森特均放言稱替代性關(guān)稅將基本保留原有稅率和稅收水平，同時(shí)退稅充滿諸多不確定性，企業(yè)向下游轉(zhuǎn)嫁關(guān)稅的計(jì)劃可能不會(huì)受太大影響。

除了通脹和關(guān)稅這兩個(gè)重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，預(yù)期的分歧也是影響美聯(lián)儲(chǔ)降息決策的因素。

作為特朗普親信及此前美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部最偏鴿派的官員之一，美聯(lián)儲(chǔ)理事斯蒂芬·米蘭近日收回了今年應(yīng)大幅降息的主張。他表示，最新數(shù)據(jù)顯示勞動(dòng)力市場表現(xiàn)比預(yù)期更為穩(wěn)健，商品通脹也顯現(xiàn)走強(qiáng)跡象，因此將調(diào)整降息預(yù)期，從去年12月預(yù)計(jì)的2026年底利率降至2.25%以下，轉(zhuǎn)回去年9月的溫和立場，即今年年底利率降至2.75%以下，意味著今年從當(dāng)前3.5%—3.75%的水平累計(jì)降息1個(gè)百分點(diǎn)。與多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)官員僅預(yù)計(jì)今年降息25個(gè)基點(diǎn)的中位預(yù)測形成鮮明對(duì)比，斯蒂芬·米蘭的立場仍然偏鴿。但斯蒂芬·米蘭的立場轉(zhuǎn)變，也使其與白宮的經(jīng)濟(jì)政策立場距離進(jìn)一步拉大。據(jù)悉，斯蒂芬·米蘭已辭去白宮職務(wù)。

在給繼任者的建議中，現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾重申了美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的重要性，繼任者應(yīng)“避免卷入選舉政治”，并與國會(huì)保持溝通。

有市場分析指出，考慮到美國居民部門仍然面臨廣泛的“可負(fù)擔(dān)性”壓力，不宜低估特朗普政府推動(dòng)貨幣寬松的力度及決心。隨著美聯(lián)儲(chǔ)主席換屆臨近，降息預(yù)期或在政治因素驅(qū)動(dòng)下再度發(fā)酵，年內(nèi)政策利率降至3%下方的概率仍然很高。

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李曉丹

宏觀經(jīng)濟(jì)研究院秘書長