近期，翰博高新參股公司合肥芯東進(jìn)對東進(jìn)世美肯在華核心資產(chǎn)70%股權(quán)的收購，是國內(nèi)顯示面板產(chǎn)業(yè)鏈公司向上游“卡脖子”材料環(huán)節(jié)進(jìn)行逆向整合的標(biāo)桿案例。這一交易以70.10%的評估增值率完成對全球濕電子化學(xué)品龍頭中國區(qū)業(yè)務(wù)的主體收購，背后蘊(yùn)含的戰(zhàn)略縱深與財務(wù)重構(gòu)價值的意義在當(dāng)前國產(chǎn)替代緊迫性持續(xù)抬升的行業(yè)背景下正推動公司估值邏輯發(fā)從“周期制造”屬性向“材料賽道”屬性轉(zhuǎn)型。本篇報告旨在拆解詳細(xì)闡述濕電子化學(xué)品的核心品類價值、產(chǎn)業(yè)機(jī)遇、國產(chǎn)化路徑與前景。

一、產(chǎn)業(yè)卡位：濕電子化學(xué)品的核心價值與產(chǎn)業(yè)剛需

我們注意到市場部分觀點將這一交易簡單理解為“買資產(chǎn)”，其實不然，東進(jìn)世美肯作為全球功能性濕電子化學(xué)品市占率巨頭，其中國區(qū)十家工廠的價值絕非僅體現(xiàn)在賬面凈資產(chǎn)上。深耕行業(yè)多年，其在中國區(qū)布局的十家工廠（含交易核心涉及的9家目標(biāo)公司及后續(xù)擬收購的惠州東進(jìn)），絕非單純的生產(chǎn)載體，其價值更遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越賬面凈資產(chǎn)的范疇，是切入高端功能濕電子化學(xué)品領(lǐng)域、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)卡位的核心稀缺資源。

據(jù)翰博高新公司公告披露，本次交易采用收益法進(jìn)行評估（該方法更能精準(zhǔn)反映資產(chǎn)未來盈利能力與核心價值，而非單純核算賬面有形資產(chǎn)），評估結(jié)果顯示，標(biāo)的資產(chǎn)（9家目標(biāo)公司）股東全部權(quán)益評估價值為人民幣16.69億元，較其賬面所有者權(quán)益增值6.88億元，70.10%的評估增值率，本質(zhì)上是專業(yè)評估機(jī)構(gòu)以市場化定價邏輯，對標(biāo)的資產(chǎn)核心價值給出的專業(yè)定價表達(dá)。這一增值率在近年來半導(dǎo)體材料類跨境資產(chǎn)交易中處于高位區(qū)間，其背后是專業(yè)評估機(jī)構(gòu)對該資產(chǎn)不可復(fù)制因子的定價。這一水平在近年來半導(dǎo)體材料類跨境資產(chǎn)交易中處于高位區(qū)間——復(fù)盤近3年全球同類交易，半導(dǎo)體材料跨境收購平均評估增值率約為45%-55%，而本次交易顯著高于行業(yè)均值。背后核心是評估機(jī)構(gòu)對標(biāo)的資產(chǎn)不可復(fù)制、難以替代核心因子的深度定價，既是東進(jìn)世美肯在華業(yè)務(wù)的核心壁壘，也是翰博高新通過合資公司的收購來實現(xiàn)戰(zhàn)略躍遷的關(guān)鍵支撐，更是當(dāng)前國產(chǎn)替代背景下，高端濕電子化學(xué)品領(lǐng)域稀缺價值的直接體現(xiàn)，其價值遠(yuǎn)超賬面凈資產(chǎn)所反映的生產(chǎn)設(shè)備、廠房等有形資產(chǎn)。

東進(jìn)世美肯作為全球功能性濕電子化學(xué)品巨頭，深耕行業(yè)數(shù)十年，在顯示面板用銅制程化學(xué)品、半導(dǎo)體中高端蝕刻液、剝離液等核心產(chǎn)品領(lǐng)域，積累了大量經(jīng)過長期工業(yè)驗證的成熟配方與生產(chǎn)工藝。分析來看，標(biāo)的資產(chǎn)的核心價值在于其不可復(fù)制的技術(shù)與配方壁壘，這是增值率的核心支撐。這些配方并非簡單的組份混合，而是結(jié)合下游制程迭代不斷優(yōu)化的核心技術(shù)成果，包含多項技術(shù)參數(shù)與工藝經(jīng)驗，其研發(fā)周期長，且需持續(xù)投入資金進(jìn)行迭代升級，國內(nèi)企業(yè)即便投入巨額研發(fā)資金，也難以在短期內(nèi)實現(xiàn)復(fù)刻。更為關(guān)鍵的是，標(biāo)的資產(chǎn)擁有完整的技術(shù)落地能力，其在華十家工廠均已實現(xiàn)功能產(chǎn)品的規(guī)模化量產(chǎn)，具備成熟的生產(chǎn)管控體系與質(zhì)量控制能力。

二、濕化學(xué)品行業(yè)判斷：這是一個“慢變量 高確定性”的賽道

濕電子化學(xué)品又稱超凈高純試劑或工藝化學(xué)品，是微電子、光電子濕法工藝制程中不可或缺的核心材料，其核心特質(zhì)在于“超凈”與“高純”，濕電子化學(xué)品可分為通用性與功能性兩大核心品類，二者在技術(shù)門檻、應(yīng)用場景與價值空間上呈現(xiàn)顯著分層，共同構(gòu)成行業(yè)的核心價值底座。通用濕電子化學(xué)品以超凈高純試劑為核心，功能濕電子化學(xué)品是通過復(fù)配手段實現(xiàn)特殊功能的復(fù)配類化學(xué)品，核心用于滿足下游制造中特殊工藝需求，技術(shù)門檻遠(yuǎn)高于通用品類，是行業(yè)高附加值的核心來源，也是當(dāng)前國產(chǎn)替代的重點攻堅領(lǐng)域。其核心產(chǎn)品包括剝離液、顯影液、蝕刻液、清洗液等，對應(yīng)下游產(chǎn)品制造中的蝕刻、顯影、剝離等關(guān)鍵工序，直接影響產(chǎn)品的精細(xì)度與可靠性。結(jié)合本次翰博高新的芯東進(jìn)收購案例來看，東進(jìn)世美肯作為全球濕電子化學(xué)品龍頭，其在華核心資產(chǎn)涵蓋了等濕化學(xué)功能性產(chǎn)品，具備成熟的配方技術(shù)與客戶資源。

從行業(yè)研究視角來看，濕電子化學(xué)品行業(yè)的屬性核心是“制程綁定型材料”，而非周期彈性主導(dǎo)的化工品，其需求與下游產(chǎn)業(yè)的制程迭代深度綁定，具備剛性需求特質(zhì)，行業(yè)增長邏輯更多依托技術(shù)升級與國產(chǎn)替代，而非單純的周期波動傳導(dǎo)。從國內(nèi)廠商的突圍路徑來看，行業(yè)成長脈絡(luò)已形成清晰共識，即遵循“單品突破-客戶驗證-產(chǎn)線綁定-品類擴(kuò)展”的進(jìn)階邏輯。

具體來看，這四類功能性濕電子化學(xué)品正在決定國內(nèi)產(chǎn)業(yè)高度，作為下游先進(jìn)制程的核心支撐，直接決定了濕電子化學(xué)品產(chǎn)業(yè)的發(fā)展高度，也是當(dāng)前國產(chǎn)替代攻堅的核心領(lǐng)域，值得重點關(guān)注：

1.CMP拋光液：先進(jìn)制程里最怕失控的一道工藝，G4/G5級量產(chǎn)是核心門檻，其價值遠(yuǎn)超普通“拋光”功能，直接決定晶圓平坦化效果與后續(xù)制程的穩(wěn)定性。它表面看是“拋光”，本質(zhì)卻是在納米尺度上同時進(jìn)行化學(xué)反應(yīng)與機(jī)械控制，任何微小波動——無論是配方比例的偏差、顆粒分布的不均，還是反應(yīng)速率的波動，都會直接反映為平坦化失效或缺陷率上升，進(jìn)而導(dǎo)致整個晶圓報廢。這也決定了它驗證周期極長，一旦進(jìn)入產(chǎn)線，切換成本極高。

2.蝕刻液：先進(jìn)制程的“精準(zhǔn)刻刀”。我們將下游蝕刻設(shè)備比作“刻刀”，則蝕刻液的性能直接決定這把“刻刀”的鋒利度與穩(wěn)定性，是蝕刻工藝實現(xiàn)精準(zhǔn)控制的核心。蝕刻液的核心要求已從“可蝕刻”升級為“精準(zhǔn)蝕刻、潔凈蝕刻、可重復(fù)蝕刻”，不同材料之間的蝕刻窗口持續(xù)收窄，對蝕刻液的選擇性、均勻性提出了更為苛刻的要求，其技術(shù)壁壘主要體現(xiàn)在配方復(fù)配與工藝適配能力，也是當(dāng)前國產(chǎn)廠商重點突破的細(xì)分領(lǐng)域之一。

3.TMAH顯影液：光刻成敗的“最后一道關(guān)卡”，與先進(jìn)制程深度綁定。光刻工藝的核心并非僅止于曝光環(huán)節(jié)，真正實現(xiàn)光刻圖形“定型”的是TMAH顯影液，其性能直接決定光刻圖形的精度與完整性——一旦顯影過程出現(xiàn)不穩(wěn)定，即便前端再昂貴的光刻設(shè)備（如EUV光刻機(jī)），也可能在這一步前功盡棄，造成巨大的成本損失。從核心價值來看，TMAH顯影液的核心競爭力在于與DUV、EUV等先進(jìn)光刻技術(shù)的深度適配能力，隨著光刻技術(shù)向更細(xì)線寬、更復(fù)雜圖形演進(jìn)，其對濃度控制、金屬離子含量、顆粒與殘膠控制的要求持續(xù)提升，技術(shù)門檻不斷抬高。

4.濕制程鍍層材料（電鍍/化鍍液): 先進(jìn)封裝的“核心連接紐帶”。相較于前道濕電子化學(xué)品，濕制程鍍層材料（電鍍/化鍍液）的核心價值的是作為半導(dǎo)體前道制程與先進(jìn)封裝的“連接紐帶”，其性能直接決定半導(dǎo)體器件的可靠性與電性表現(xiàn)。無論是TSV（硅通孔）、RDL（重新分布層），還是各類互連結(jié)構(gòu)的制備，電鍍與化鍍液都直接影響金屬層的均勻性、電性穩(wěn)定性與長期可靠性，是先進(jìn)封裝技術(shù)升級的核心支撐材料。

整體而言，濕電子化學(xué)品行業(yè)的品類競爭呈現(xiàn)清晰的分層邏輯：通用濕電子化學(xué)品的競爭核心聚焦于規(guī)模效應(yīng)與穩(wěn)定供應(yīng)能力，核心比拼成本控制與產(chǎn)能布局；而功能濕電子化學(xué)品的競爭核心則集中在配方復(fù)配、工藝適配與客戶驗證能力，技術(shù)壁壘與附加值更高，也是未來行業(yè)增長與國產(chǎn)替代的核心主線，更是驅(qū)動相關(guān)企業(yè)估值重構(gòu)的關(guān)鍵變量——這也可能是翰博高新跨界向功能濕電子化學(xué)品領(lǐng)域進(jìn)軍戰(zhàn)略邏輯所在。

三、總結(jié)

翰博高新參股公司合肥芯東進(jìn)對東進(jìn)世美肯在華核心資產(chǎn)的收購，作為國內(nèi)顯示面板產(chǎn)業(yè)鏈向上游“卡脖子”材料環(huán)節(jié)逆向整合的標(biāo)桿案例，不僅展示企業(yè)自身從“周期制造”向“材料成長”的估值邏輯切換的決心，更為行業(yè)國產(chǎn)化進(jìn)程提供了“資本整合 技術(shù)協(xié)同”的相關(guān)路徑——通過收購快速獲得成熟技術(shù)、客戶資源與市場份額，跳過漫長的研發(fā)與驗證周期，加速功能濕電子化學(xué)品的國產(chǎn)替代。

在當(dāng)前國產(chǎn)替代緊迫性持續(xù)抬升的背景下，隨著國內(nèi)企業(yè)技術(shù)突破、產(chǎn)業(yè)鏈整合與政策支持的持續(xù)加碼，濕電子化學(xué)品行業(yè)正迎來國產(chǎn)化的黃金時代，預(yù)計未來產(chǎn)業(yè)機(jī)遇的時間下，國內(nèi)將誕生一批具備全球競爭力的濕電子化學(xué)品龍頭企業(yè)，打破歐美日企業(yè)的壟斷格局，實現(xiàn)行業(yè)的全面崛起，同時為下游戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的自主可控發(fā)展提供堅實支撐，而翰博高新等布局該賽道的企業(yè)，有望在行業(yè)浪潮中把握機(jī)遇，重塑“材料成長”的估值潛力。

（本文基于公開信息撰寫，不構(gòu)成投資建議。股市有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。）