作者| 丁卯

編輯|張帆

封面來(lái)源|視覺(jué)中國(guó)

2月10日，谷歌母公司Alphabet在全球債券市場(chǎng)投下一枚震撼炸彈。

此次Alphabet啟動(dòng)了大規(guī)模的多幣種、多期限債券融資，其中美元債的發(fā)行規(guī)模從150億美元加碼至200億美元，認(rèn)購(gòu)訂單峰值突破了1000億美元。

但真正讓市場(chǎng)嘩然的，是其在英國(guó)市場(chǎng)發(fā)行的以英鎊計(jì)價(jià)的100年期債券，這是1997年摩托羅拉以來(lái)，大型科技公司首次嘗試這種跨世紀(jì)融資。

據(jù)悉，這筆債券的融資計(jì)劃為10億英鎊，但認(rèn)購(gòu)訂單峰值接近100億英鎊，實(shí)現(xiàn)約10倍的超額認(rèn)購(gòu)；而最終的票面利率僅為6.125%，僅比同期英國(guó)10年期國(guó)債高出約120個(gè)基點(diǎn)，反映出市場(chǎng)對(duì)谷歌信用的高度認(rèn)可。

在AI迭代以“周”計(jì)算的時(shí)代，是誰(shuí)在為谷歌的世紀(jì)債券買(mǎi)單？這次融資背后又暗藏怎樣的風(fēng)險(xiǎn)？

為什么要發(fā)世紀(jì)債券？

據(jù)披露，谷歌此次融資的核心目的，是為人工智能基礎(chǔ)設(shè)施的巨額投入籌備長(zhǎng)期、低成本的資金。

近年來(lái)，在如火如荼的算力競(jìng)備賽之下，全球互聯(lián)網(wǎng)巨頭為了保持領(lǐng)先身位，持續(xù)調(diào)高資本開(kāi)支力度，以此來(lái)匹配算力的瘋狂擴(kuò)張。根據(jù)高盛的預(yù)測(cè)，2026年，頭部互聯(lián)網(wǎng)巨頭的資本開(kāi)支總額有望接近5500億美元，比十年前增長(zhǎng)了十余倍。

圖:科技巨頭資本開(kāi)支預(yù)測(cè)

數(shù)據(jù)來(lái)源：高盛，36氪整理

而其中，僅谷歌一家年初披露的資本開(kāi)支計(jì)劃就高達(dá)1850億美元，較2025年呈現(xiàn)翻倍。這意味著谷歌每天睜眼就要在數(shù)據(jù)中心、TPU芯片和電力設(shè)施上燒掉近5億美元。

盡管巨頭們坐擁千億現(xiàn)金儲(chǔ)備，但面對(duì)如此大規(guī)模的投資強(qiáng)度，內(nèi)部現(xiàn)金流仍不足以應(yīng)對(duì)其AI野心。而發(fā)債就成了巨頭拿到未來(lái)市場(chǎng)份額的低成本“入場(chǎng)券”。

根據(jù)標(biāo)普的預(yù)測(cè)，2025年全球數(shù)字中心相關(guān)的債務(wù)發(fā)行規(guī)模達(dá)到了1820億美元，為2024年的近一倍。而從去年9月至今，谷歌、甲骨文、Meta、亞馬遜四家公司就從債券市場(chǎng)抽走了近1400億美元的流動(dòng)性。

圖：去年9月至今美國(guó)科技巨頭發(fā)債規(guī)模

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

當(dāng)Meta刷新非并購(gòu)債記錄、谷歌拋出世紀(jì)賬單，投資者不禁要問(wèn)：究竟是誰(shuí)在為這場(chǎng)跨世紀(jì)的債務(wù)慷慨解囊？

誰(shuí)在瘋狂搶購(gòu)？

從歷史上看，發(fā)行百年債券的主體通常為主權(quán)國(guó)家，或者牛津大學(xué)、麻省理工這類具備“永續(xù)性”的學(xué)術(shù)殿堂。相比之下，谷歌作為一家成立不足30年的科技公司，如今卻向市場(chǎng)許下一場(chǎng)百年償債承諾，聽(tīng)起來(lái)似乎有些荒誕。

然而，現(xiàn)實(shí)卻上演了極度的反差。這場(chǎng)融資不僅沒(méi)有遇冷，反而引發(fā)了金融市場(chǎng)的瘋狂搶購(gòu)。這筆世紀(jì)債最終超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)近10倍，票面利率僅為6.125%，相當(dāng)于谷歌以比同期英國(guó)10年期國(guó)債高出120bp的溢價(jià)，就鎖定了長(zhǎng)達(dá)100年的廉價(jià)資金。

那么，背后的“金主”到底是誰(shuí)？

搶購(gòu)這筆世紀(jì)債券的，主要是來(lái)自英國(guó)和歐洲的養(yǎng)老金計(jì)劃和大型保險(xiǎn)公司。為了確保收益的絕對(duì)穩(wěn)健，此類資金通常將80%以上的資產(chǎn)配置于債權(quán)類資產(chǎn)。

以養(yǎng)老金為例，這些機(jī)構(gòu)手握數(shù)十萬(wàn)人的退休金，但對(duì)受益人的償付義務(wù)卻延伸至未來(lái)的30年、50年甚至80年后。由于久期長(zhǎng)，養(yǎng)老金的負(fù)債端對(duì)于利率波動(dòng)極其敏感。為了對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)端就需要找到與負(fù)債久期相匹配的投資資產(chǎn)。

如果只投資10年期的債券，機(jī)構(gòu)投資者就需要每隔10年進(jìn)行展期，一旦利率下降，養(yǎng)老金就只能以更低的收益率重新投資。這種“再投資風(fēng)險(xiǎn)”不僅會(huì)增加資產(chǎn)的波動(dòng)性，更是投資組合長(zhǎng)期收益率下行的隱形殺手。

與此同時(shí)，一個(gè)宏觀背景是，隨著此前美聯(lián)儲(chǔ)的激進(jìn)加息，美國(guó)企業(yè)債券收益率已攀升至08年金融危機(jī)后較高的歷史水平。對(duì)于養(yǎng)老金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)而言，企業(yè)債的吸引力大幅提升。

圖：美國(guó)高等級(jí)企業(yè)債收益率

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，36氪整理

一方面，對(duì)于這類機(jī)構(gòu)而言，其負(fù)債端本身就是按照高等級(jí)企業(yè)債收益率進(jìn)行貼現(xiàn)估值，因此，相比國(guó)債，投資高等級(jí)企業(yè)債可以降低利差風(fēng)險(xiǎn)，避免賬面赤字的出現(xiàn)。

另一方面，在地緣政治波動(dòng)加劇、財(cái)政赤字失控的背景下，美國(guó)國(guó)債信用出現(xiàn)裂痕，甚至被機(jī)構(gòu)降級(jí)。相比美國(guó)國(guó)債，坐擁巨額現(xiàn)金、資產(chǎn)負(fù)債表更透明的谷歌，其長(zhǎng)債的吸引力明顯更高。

更重要的是，在當(dāng)前全球利率下行的預(yù)期窗口，谷歌發(fā)行的這種超長(zhǎng)期債券具備更高的價(jià)格彈性。在高凸性之下，長(zhǎng)久期債具有“漲多跌少”的非對(duì)稱特征。也就是未來(lái)一旦利率進(jìn)入下降通道，谷歌債的價(jià)格漲幅將遠(yuǎn)超同期美國(guó)國(guó)債。這不僅能穩(wěn)定養(yǎng)老金的資產(chǎn)負(fù)債表，還能為其貢獻(xiàn)額外的資本利得收益。

綜合來(lái)看，谷歌的世紀(jì)債券，填補(bǔ)了高信用、超長(zhǎng)久期資產(chǎn)的市場(chǎng)真空。對(duì)于保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者而言，投資谷歌世紀(jì)債事實(shí)上并非在押注谷歌的百年興衰，而是用當(dāng)下確定性最高的籌碼，完成一次對(duì)抗時(shí)間杠桿的資產(chǎn)配置。

AI“永生”？

然而，這場(chǎng)跨世紀(jì)的信用背書(shū)中，卻隱藏著天然的風(fēng)險(xiǎn)：技術(shù)迭代速度與債務(wù)期限的嚴(yán)重錯(cuò)配。

在AI技術(shù)日新月異的當(dāng)下，TPU、GPU等算力芯片的有效使用周期只有3-5年，數(shù)據(jù)中心的設(shè)計(jì)壽命也僅約15年。這意味著，在100年的債務(wù)存續(xù)期內(nèi)，谷歌必須進(jìn)行20-30次的大規(guī)模設(shè)備再投資與債務(wù)周期相匹配。

如果AI帶來(lái)的ROI無(wú)法跑贏技術(shù)折舊速度，這筆百年“低息貸款”，可能會(huì)演變成公司巨大的財(cái)務(wù)枷鎖，甚至成為刺破AI泡沫的一根利刺。

這種“基建先行、債務(wù)驅(qū)動(dòng)”的狂熱，與150年前的鐵路債務(wù)狂潮如出一轍。

19世紀(jì)中期，美國(guó)進(jìn)入“鐵路大躍進(jìn)”時(shí)代，并催生出人類歷史上第一次現(xiàn)代基建狂潮。

1862年《太平洋鐵路法案》出臺(tái)，規(guī)定每修建一英里鐵路可獲得1.6萬(wàn)-4.8萬(wàn)美元政府貸款，和沿線6400英畝土地。高額利益驅(qū)動(dòng)下，資本蜂擁而至。

在1865-1873年間，美國(guó)鐵路里程從3.5萬(wàn)英里左右翻番至7萬(wàn)英里以上。尤其是1869年首條橫貫大陸鐵路完工，正式確定了鐵路作為當(dāng)時(shí)“硬核基建”的地位。

到1873年，美國(guó)鐵路行業(yè)的總投資規(guī)模達(dá)到了約25億美元，其中超過(guò)16億美元以債券形式存在。作為對(duì)比，當(dāng)時(shí)美國(guó)的GDP規(guī)模約90億美元，這意味著單鐵路行業(yè)債務(wù)規(guī)模占GDP比重就接近18%。

繁榮之下，危機(jī)四伏。

在過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)和供需失衡之下，鐵路行業(yè)的困境快速涌現(xiàn)。1873年初，美國(guó)鐵路運(yùn)力閑置率突破30%，各公司為了搶客源，陷入惡性價(jià)格戰(zhàn)，運(yùn)費(fèi)在五年內(nèi)暴跌40%。同時(shí)，巨額債務(wù)壓頂下，全美鐵路行業(yè)的年利息支出估算超過(guò)1億美元，占到全行業(yè)年利潤(rùn)的70%以上。

但事實(shí)上，當(dāng)時(shí)多條線路尚未產(chǎn)生足夠的盈利，大量公司被迫陷入“以新還舊”龐氏陷阱。這意味著一旦融資斷裂，這座債務(wù)長(zhǎng)城就會(huì)瞬間演化為債務(wù)危機(jī)。

最終在1873年9月，主導(dǎo)北太平洋鐵路的杰伊.庫(kù)克銀行敲響了喪鐘。因?yàn)闊o(wú)法如期出售價(jià)值1億美元的鐵路債券，這家顯赫一時(shí)的銀行出現(xiàn)資金鏈斷裂，并引發(fā)破產(chǎn)。

恐慌迅速蔓延，在隨后三年里，全美89家鐵路公司倒閉，價(jià)值約8億美元的鐵路債券陷入違約。更可怕的是，這場(chǎng)風(fēng)暴從鐵路蔓延至全美，在企業(yè)破產(chǎn)潮下，美國(guó)失業(yè)率飆升至14%，最終以長(zhǎng)達(dá)65個(gè)月的經(jīng)濟(jì)“大蕭條”宣告了鐵路債務(wù)狂潮的終結(jié)。

一百五十年前，人們堅(jiān)信鐵路是“永恒的基建”，一百五十年后，人們相信AI是“數(shù)字的基石”。歷史的諷刺之處在于：鐵軌確實(shí)留在了北美的大地上，但債權(quán)人卻在豪賭中灰飛煙滅。

如今，瘋狂基建引發(fā)的債務(wù)狂潮似乎正在重演，只不過(guò)標(biāo)的資產(chǎn)從“鋼鐵導(dǎo)軌”切換成了“硅基算力”。如果AI的盈利神話無(wú)法如期兌現(xiàn)，那么今天的這場(chǎng)盛宴，或?qū)⒊蔀楹笫姥壑凶畎嘿F的黑色幽默。

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