文/《清華金融評(píng)論》王茅

一段時(shí)間以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)黃金的關(guān)注度很高。短期波動(dòng)是情緒使然，我們需要關(guān)注的是長(zhǎng)期趨勢(shì)。去美元化浪潮、美元的信用問(wèn)題，美國(guó)較低的實(shí)際利率，以及地緣沖突持續(xù)存在，金價(jià)本輪上漲邏輯未變。美國(guó)的通脹上升，只可能拉長(zhǎng)美聯(lián)儲(chǔ)維持利率不變的時(shí)間。

當(dāng)前黃金受關(guān)注度很高。金價(jià)一旦因?yàn)楹暧^事件導(dǎo)致市場(chǎng)情緒變化而出現(xiàn)波動(dòng)，不少媒體和自媒體就會(huì)大幅報(bào)道，這在一定程度上又加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)。需要指出的是，短期波動(dòng)是情緒使然，我們需要關(guān)注的是長(zhǎng)期趨勢(shì)。任何資產(chǎn)的“好壞”，主要看其處在什么時(shí)代，是否符合這個(gè)時(shí)代的趨勢(shì)，黃金也不例外。歷史上，金價(jià)經(jīng)歷過(guò)大幅攀升，也遭遇過(guò)“滑鐵盧”。

黃金價(jià)格歷史上的暴漲暴跌原因

讓我們來(lái)看看黃金的歷史表現(xiàn)。自布雷頓森林體系（美元與黃金掛鉤?，?其他成員國(guó)貨幣與美元掛鉤?）瓦解后，黃金經(jīng)歷了7年的上漲周期（1973–1980年），隨后因時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的保羅·沃爾克為抗擊通脹大幅加息，進(jìn)入到約20年的下跌周期（1980–2000年）。

上漲階段（1973–1980年）。布雷頓森林體系解體，黃金與美元脫鉤，疊加石油危機(jī)引發(fā)了全球范圍的通貨膨脹，美元信用受到動(dòng)搖，與此同時(shí)?地緣政治動(dòng)蕩?（如伊朗革命、蘇聯(lián)入侵阿富汗）帶來(lái)了強(qiáng)烈避險(xiǎn)需求。在這個(gè)階段，黃金經(jīng)歷了壯觀的牛市行情，金價(jià)從35美元/盎司飆升至850美元/盎司，累計(jì)上漲約23倍。

下跌階段（1980–2000年）。金價(jià)下跌的直接原因在于，由于美國(guó)的通貨膨脹居高不下，1980年已攀升至兩位數(shù)，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的保羅·沃爾克在1980年至1981年間將聯(lián)邦基金利率大幅提升至20%左右，美元因此走強(qiáng)，黃金作為無(wú)息資產(chǎn)吸引力驟然下降。

沃爾克時(shí)刻指的就是，美聯(lián)儲(chǔ)前主席沃爾克在1979年至1982年間，為應(yīng)對(duì)美國(guó)兩位數(shù)高通脹而采取激進(jìn)貨幣緊縮政策的歷史階段。金價(jià)從850美元/盎司跌至250美元附近，累計(jì)下跌70%，黃金的熊市持續(xù)了大約20年。

驅(qū)動(dòng)金價(jià)上漲的主要?jiǎng)恿υ谟?，貨幣體系重構(gòu)（美元信用弱化）+較高但可控的通脹+地緣沖突，這些因素推動(dòng)了黃金避險(xiǎn)需求。推動(dòng)金價(jià)走軟的因素包括，極端緊縮貨幣政策（實(shí)際利率飆升）+全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（如克林頓時(shí)期增長(zhǎng)），這些都會(huì)削弱黃金的配置價(jià)值。

1973—1980年與2022年至今的黃金牛市比較

1973—1980年與2022年至今的黃金牛市行情，在美元信用弱化、實(shí)際利率下行及地緣風(fēng)險(xiǎn)三大驅(qū)動(dòng)因素上比較相似，但央行購(gòu)金主導(dǎo)、政策約束差異及AI技術(shù)變量構(gòu)成關(guān)鍵區(qū)別。

相似之處

美元信用危機(jī)。20世紀(jì)70年代，布雷頓森林體系瓦解，美元與黃金脫鉤引發(fā)全球?qū)γ涝湃挝C(jī)。2022年至今，俄烏沖突后美國(guó)凍結(jié)俄羅斯外匯儲(chǔ)備、美國(guó)債務(wù)規(guī)模不斷攀升，以及多國(guó)央行加速“去美元化”，推動(dòng)黃金儲(chǔ)備占比上漲。截至2025年底?，全球央行持有的黃金儲(chǔ)備總價(jià)值已?超過(guò)美元國(guó)債?，成為全球最大的單一儲(chǔ)備資產(chǎn)。

美國(guó)實(shí)際利率長(zhǎng)期處在低位。20世紀(jì)70年代，美國(guó)滯脹環(huán)境下通脹率超13%，名義利率低于通脹水平，持有黃金成本為負(fù)。2022年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)高債務(wù)維持寬松預(yù)期，實(shí)際利率持續(xù)處在低位，2025年核心通脹仍達(dá)2.5%-3%，強(qiáng)化黃金抗通脹屬性。

地緣政治催化避險(xiǎn)需求。20世紀(jì)70年代，石油危機(jī)、伊朗革命及阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)推升金價(jià)。2022年以來(lái)，俄烏沖突、中東局勢(shì)緊張，以及貿(mào)易摩擦常態(tài)化，推動(dòng)金價(jià)走高，黃金上漲與地緣事件高度同步。

主要差異

驅(qū)動(dòng)黃金上漲主體轉(zhuǎn)變，央行購(gòu)金成新支柱。20世紀(jì)70年代，散戶投機(jī)主導(dǎo)，1979年紐約黃金期貨未平倉(cāng)合約激增10倍。本輪黃金上漲周期中，全球央行已連續(xù)4年購(gòu)金（2022-20255年）。

貨幣政策約束差異。20世紀(jì)80年代，美聯(lián)儲(chǔ)暴力加息至約20%，終結(jié)了當(dāng)時(shí)的黃金牛市，美聯(lián)儲(chǔ)在加息的過(guò)程中無(wú)債務(wù)壓力掣肘。

當(dāng)前的情況則不同，2025年美國(guó)債務(wù)/GDP比率達(dá)124%，債務(wù)規(guī)模突破38萬(wàn)億美元，利息支出超1.2萬(wàn)億美元，占聯(lián)邦財(cái)政收入的24%，成為美國(guó)除社保外，第二大聯(lián)邦政府開(kāi)支，這將在很大程度上限制美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)可能的收緊貨幣政策空間，因?yàn)榧酉?huì)提高美國(guó)利息支出，可能會(huì)“拉爆”美國(guó)政府債務(wù)。

技術(shù)敘事與資產(chǎn)組合變革。本輪黃金與AI變革形成“啞鈴策略”，對(duì)沖科技股波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)白銀因兼具“類黃金+AI導(dǎo)電材料”屬性彈性更強(qiáng)。

推動(dòng)黃金上漲的邏輯不變

2026年1月黃金價(jià)格經(jīng)歷大幅上漲后回調(diào)。1月大漲，國(guó)際金價(jià)從月初約4318美元/盎司飆升至5598.75美元/盎司（歷史峰值），單月漲幅達(dá)30%，主要推動(dòng)力量是地緣沖突（中東局勢(shì)惡化）、全球央行持續(xù)購(gòu)金、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫等。

1月底2月初回調(diào)。金價(jià)在1月30日遭遇40年來(lái)最大單日跌幅，跌幅達(dá)9.25%，最低探至4683美元/盎司，較峰值回落超16%，原因在于美聯(lián)儲(chǔ)新主席提名引發(fā)政策收緊擔(dān)憂、地緣風(fēng)險(xiǎn)暫緩，更重要的是，金價(jià)在1月份上漲過(guò)急過(guò)猛，脫離了基本面，一些獲利盤(pán)開(kāi)始拋售。

而后金價(jià)又開(kāi)始回調(diào)修復(fù)，去美元化浪潮、美元的信用問(wèn)題，美國(guó)較低的實(shí)際利率，以及地緣沖突問(wèn)題持續(xù)存在，因而金價(jià)上漲的邏輯未變。盡管美聯(lián)儲(chǔ)1月會(huì)議紀(jì)要顯示，少數(shù)官員開(kāi)始討論加息問(wèn)題，但在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，是很難實(shí)現(xiàn)的。

原因在于，美國(guó)的通貨膨脹目前雖然高于2%的目標(biāo)，但相對(duì)可控，而且加息會(huì)大幅提升美債利息，這是美國(guó)難以承受的。美國(guó)的通脹上升，只可能拉長(zhǎng)美聯(lián)儲(chǔ)維持利率不變的時(shí)間。

編輯 | 王茅

審核丨丁開(kāi)艷

責(zé)編 | 蘭銀帆

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