作為一家聚焦油氣田清潔能源綜合利用的技術(shù)服務(wù)企業(yè)，新疆凱龍清潔能源股份有限公司（證券簡(jiǎn)稱：凱龍潔能，證券代碼：874225.BJ）的北交所上市之路備受市場(chǎng)關(guān)注。

這家公司計(jì)劃向不特定合格投資者公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)5500萬(wàn)股股票，募集資金約4億元，將全部投入“天然氣凈化回收業(yè)務(wù)能力提升建設(shè)項(xiàng)目”。

凱龍潔能主營(yíng)業(yè)務(wù)為油氣田放空天然氣凈化回收、注氣業(yè)務(wù)以及天然氣發(fā)電及主動(dòng)力、輸電業(yè)務(wù)，是一家服務(wù)于中石油、中石化等大型油氣企業(yè)的技術(shù)服務(wù)商。盡管公司強(qiáng)調(diào)自身在清潔能源綜合利用領(lǐng)域的創(chuàng)新性，并契合北交所服務(wù)“創(chuàng)新型中小企業(yè)”的定位，但其招股書(shū)所暴露出的產(chǎn)能利用率不足、業(yè)績(jī)持續(xù)下滑、客戶與區(qū)域集中、研發(fā)投入偏低等問(wèn)題，疊加歷史股權(quán)代持等合規(guī)隱患，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其投資價(jià)值、上市動(dòng)機(jī)與未來(lái)持續(xù)盈利能力的質(zhì)疑。

產(chǎn)能利用率不足下的逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)之謎

凱龍潔能IPO募集資金將全部用于“天然氣凈化回收業(yè)務(wù)能力提升建設(shè)項(xiàng)目”。該項(xiàng)目擬投資4.04億元，其中4億元來(lái)自募集資金。

然而，該項(xiàng)核心業(yè)務(wù)的產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)并不樂(lè)觀。報(bào)告期內(nèi)，凱龍潔能放空天然氣凈化回收業(yè)務(wù)的服務(wù)能力利用率（即產(chǎn)能利用率）呈下滑趨勢(shì)：2022年為78.82%，2023年為77.92%，2024年降至66.25%，2025年上半年進(jìn)一步下滑至65.38%。在現(xiàn)有產(chǎn)能尚未充分利用的情況下，大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)的合理性受到市場(chǎng)拷問(wèn)。

對(duì)此，凱龍潔能表示， “產(chǎn)能利用率是根據(jù)甲方預(yù)計(jì)的出氣量峰值設(shè)計(jì)和建設(shè)的，實(shí)際產(chǎn)能不可能持續(xù)達(dá)到峰值，70%左右屬于合理區(qū)間。”但這并未消除投資者疑慮。在現(xiàn)有產(chǎn)能尚未充分利用的情況下，巨資投入的新項(xiàng)目是否已鎖定明確的新增客戶或訂單？公司并未給出肯定答案，僅表示項(xiàng)目旨在“進(jìn)一步提升公司業(yè)務(wù)服務(wù)能力”。這更像是一場(chǎng)基于行業(yè)前景的“豪賭”，而非建立在堅(jiān)實(shí)訂單基礎(chǔ)上的穩(wěn)健投資。

一位專注能源領(lǐng)域的機(jī)構(gòu)投資人對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎荆骸巴ǔ６裕髽I(yè)擴(kuò)產(chǎn)的前提是現(xiàn)有產(chǎn)能接近飽和或已鎖定未來(lái)充足的訂單。凱龍潔能目前不足七成的產(chǎn)能利用率，說(shuō)明市場(chǎng)消化能力或公司獲取訂單的能力可能存在瓶頸。此時(shí)募資擴(kuò)產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)較高，未來(lái)新增產(chǎn)能能否被及時(shí)消化、避免閑置，將是一個(gè)巨大的問(wèn)號(hào)。”該投資人還表示， “油服行業(yè)具有強(qiáng)周期性，核心業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率不足且無(wú)明確訂單支撐時(shí)，盲目擴(kuò)產(chǎn)可能導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩。新增固定資產(chǎn)每年將產(chǎn)生大額折舊，若市場(chǎng)環(huán)境變化或新增收入無(wú)法覆蓋成本，會(huì)進(jìn)一步壓縮本已下滑的利潤(rùn)空間?！?/p>

業(yè)績(jī)“變臉”

界面新聞?dòng)浾叻磩P龍潔能財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，公司營(yíng)業(yè)收入在2023年達(dá)到高點(diǎn)5.96億元，2024年下滑至5.37億元，2025年上半年為3.73億元。凈利潤(rùn)方面，2023年為1.02億元，2024年降至6554.85萬(wàn)元，2025年上半年為3138.61萬(wàn)元。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

與此同時(shí)，凱龍潔能的毛利率一路走低，從2022年的34.78%降至2025年上半年的24.00%。凈利潤(rùn)率和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（扣非后）也同步下滑。業(yè)務(wù)模式上，凱龍潔能放空天然氣凈化回收業(yè)務(wù)主要采用 “服務(wù)費(fèi)模式”，僅賺取加工費(fèi)，凈化后的天然氣及副產(chǎn)品歸屬客戶所有，“原料氣買斷模式” 占比極低。這一模式導(dǎo)致公司無(wú)法享受天然氣價(jià)格上漲帶來(lái)的收益，毛利率持續(xù)承壓。

對(duì)于業(yè)績(jī)下滑，凱龍潔能歸因于“經(jīng)營(yíng)杠桿較高帶來(lái)的業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)”，以及油氣勘探開(kāi)發(fā)支出計(jì)劃變化、服務(wù)價(jià)格波動(dòng)等。但行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2023-2024年國(guó)內(nèi)油氣勘探開(kāi)發(fā)支出呈波動(dòng)上升趨勢(shì)，國(guó)際油價(jià)并未出現(xiàn)斷崖式下跌，國(guó)內(nèi)‘三桶油’的資本開(kāi)支整體保持穩(wěn)定甚至增長(zhǎng)。值得注意的是。隨著雙碳政策推進(jìn)，更多企業(yè)進(jìn)入放空天然氣回收領(lǐng)域，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致服務(wù)價(jià)格下降，進(jìn)一步壓縮利潤(rùn)空間。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)

此外，凱龍潔能多家重要子公司陷入虧損。例如，主營(yíng)天然氣凈化回收的雅龍潔能2024年虧損2430.61萬(wàn)元，2025年上半年續(xù)虧。新設(shè)的瑪納斯天灣壹2024年及2025年上半年分別虧損220.82萬(wàn)元和776.83萬(wàn)元，其中雅龍潔能已連續(xù)多年虧損。凱龍潔能未說(shuō)明是否有剝離或重組虧損子公司的計(jì)劃，公司持續(xù)向虧損子公司投入資源，其戰(zhàn)略合理性和未來(lái)整合計(jì)劃均不明確。

客戶依賴癥未解

盡管凱龍潔能報(bào)告期內(nèi)來(lái)自中石油、中石化的收入占比從96.79%降至45.57%，但大客戶依賴問(wèn)題仍未根本改善。2025年上半年，公司前五大客戶收入占比達(dá)80.62%，其中中石油、中石化下屬公司仍為核心客戶。公司承認(rèn) ，“客戶集中度高符合行業(yè)特性”，但也提示 “若兩大客戶減少合作，將對(duì)經(jīng)營(yíng)造成不利影響”。

“對(duì)于油服企業(yè)而言，依賴‘兩桶油’是行業(yè)常態(tài)，但凱龍潔能歷史上超過(guò)95%的收入來(lái)自它們，說(shuō)明其市場(chǎng)拓展能力和客戶結(jié)構(gòu)多元化方面或許存在短板?！鄙鲜鰴C(jī)構(gòu)投資人表示。在非“兩桶油” 客戶拓展方面，凱龍潔能的進(jìn)展相對(duì)緩慢。新增客戶主要為大慶龍豐、新疆洪通燃?xì)?13.450, -0.06, -0.44%)等少數(shù)企業(yè)，民營(yíng)油氣企業(yè)及其他行業(yè)客戶占比較低。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)

與大客戶依賴相伴的是居高不下的應(yīng)收賬款。2025年6月末，凱龍潔能應(yīng)收賬款凈值達(dá)2.03億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例達(dá)54.49%，較2022年末的27.73%大幅攀升。從2022年開(kāi)始，公司應(yīng)收賬款凈值占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為27.73%、22.21%、33.69%和54.49%，2025年上半年占比超過(guò)一半。公司表示，因主要客戶為中石油、中石化下屬公司，內(nèi)部付款審批流程較長(zhǎng)，導(dǎo)致回款周期延長(zhǎng)。但高達(dá)2.03億元的應(yīng)收賬款（截至2025年6月30日）不僅占用了大量營(yíng)運(yùn)資金，也帶來(lái)了潛在的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，若回款速度無(wú)法改善，凱龍潔能的現(xiàn)金流壓力將進(jìn)一步加劇，也將直接影響現(xiàn)金流穩(wěn)定性。

研發(fā)投入偏低，壁壘存疑

凱龍潔能自稱在放空天然氣凈化回收領(lǐng)域 “具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)和技術(shù)壁壘”，但招股書(shū)披露的研發(fā)投入與專利情況難以支撐這一表述。2022年至2025年上半年，公司研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例分別為 0.64%、0.39%、1.25%和0.87%，均低于1.5%，與市場(chǎng)對(duì)“高新技術(shù)企業(yè)”的普遍認(rèn)知存在差距，遠(yuǎn)低于高新技術(shù)企業(yè)平均3%-5%的研發(fā)投入水平。

“當(dāng)前研發(fā)投入水平，要維持顯著的技術(shù)壁壘并引領(lǐng)行業(yè)創(chuàng)新，恐怕有些吃力。”關(guān)注高端裝備制造業(yè)的分析師對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，“放空天然氣回收技術(shù)雖然有一定專業(yè)性，但并非高不可攀。巴州天圖、新生代、賽普瑞興等公司均已進(jìn)入該市場(chǎng)。如果凱龍潔能不能持續(xù)加大研發(fā)，其所謂的‘先發(fā)優(yōu)勢(shì)’可能會(huì)被快速追趕甚至超越?！?/p>

專利方面，凱龍潔能目前擁有34項(xiàng)專利，其中發(fā)明專利13項(xiàng)，但12項(xiàng)發(fā)明專利集中在2022-2024年獲得，此前多年專利積累較少。行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手巴州天圖、新生代等均已布局相關(guān)業(yè)務(wù)，且擁有類似技術(shù)儲(chǔ)備。凱龍潔能列舉了濕法脫硫、脫重?zé)N等多項(xiàng)核心技術(shù)，但其技術(shù)是否能構(gòu)成長(zhǎng)期、有效的護(hù)城河，仍需市場(chǎng)檢驗(yàn)。從市場(chǎng)份額來(lái)看，公司在新疆區(qū)域的市場(chǎng)占比10%-14%，四川區(qū)域約6%，尚未形成絕對(duì)領(lǐng)先地位。在“雙碳”目標(biāo)推動(dòng)下，該市場(chǎng)吸引力增強(qiáng)，預(yù)計(jì)會(huì)有更多資本和技術(shù)實(shí)力雄厚的企業(yè)進(jìn)入，競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)必加劇。公司業(yè)承認(rèn)， “新興市場(chǎng)和新興業(yè)務(wù)吸引更多參與者，可能導(dǎo)致服務(wù)價(jià)格下降”，但未披露具體應(yīng)對(duì)策略。

上市是否為解困良方？

凱龍潔能曾于2016年在新三板掛牌，2019年主動(dòng)摘牌，后又于2025年3月重新掛牌創(chuàng)新層，并迅速啟動(dòng)北交所上市進(jìn)程。對(duì)于這一來(lái)一回，公司表示，摘牌期間“合法合規(guī)”，但并未詳細(xì)說(shuō)明摘牌的具體原因以及重新上市前在業(yè)務(wù)整合、公司治理等方面所做的實(shí)質(zhì)性改進(jìn)。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，凱龍潔能業(yè)務(wù)依賴于上游油氣公司的勘探開(kāi)發(fā)資本支出，而后者受國(guó)際油價(jià)、宏觀經(jīng)濟(jì)、政策影響顯著，具有強(qiáng)周期性。此外，公司目前享受西部大開(kāi)發(fā)企業(yè)所得稅15%的優(yōu)惠稅率。此政策有效期至2030年底，且公司需持續(xù)符合“鼓勵(lì)類”產(chǎn)業(yè)目錄要求。未來(lái)若政策調(diào)整或公司業(yè)務(wù)范圍變化，稅收優(yōu)惠的取消將直接沖擊凱龍潔能的凈利潤(rùn)。

凱龍潔能此次北交所IPO，募資擴(kuò)產(chǎn)能否解決其核心的盈利能力下滑、客戶依賴、回款緩慢等問(wèn)題，仍然存疑。

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