文 | Kaori

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2026 年 2 月底，Circle 股價(jià)是 83 美元。九個(gè)月前，它價(jià)值 298 美元。

Circle IPO 后的這 270 天，USDC 流通量突破 750 億，Q4 總收入 7.7 億美元，同比增長(zhǎng) 77%。數(shù)據(jù)放在華爾街任何一個(gè)板塊都算體面。

不管是看多還是唱空，作為這個(gè)牛市最受矚目的加密上市公司，Circle 還是那家公司，但市場(chǎng)似乎不知道該怎么給它定價(jià)，共識(shí)仍未形成。

270 天，市場(chǎng)三次重新定價(jià)

2025 年 6 月 5 日，Circle 的發(fā)行價(jià) 31 美元。開(kāi)盤股價(jià)直接跳到 42 美元。交易員還沒(méi)搞清楚怎么回事，下午收盤時(shí)已經(jīng)站上了 55 美元。

華爾街給 Circle 貼出的第一個(gè)標(biāo)簽，是加密版英偉達(dá)。

這個(gè)類比有它的道理，英偉達(dá)靠 GPU 統(tǒng)治了 AI 計(jì)算層，Circle 靠 USDC 在加密世界里搭建了一個(gè)結(jié)算網(wǎng)絡(luò)。每一筆 USDC 交易背后，都有一美元真實(shí)資產(chǎn)躺在國(guó)債里產(chǎn)生利息。

Circle 不需要押注市場(chǎng)方向，只需要讓 USDC 的流通量足夠大，利息收入就會(huì)像水一樣自動(dòng)流進(jìn)來(lái)。

市場(chǎng)買的不是 Circle 現(xiàn)在賺多少錢，而是穩(wěn)定幣成為全球結(jié)算層這個(gè)故事。

2024 年美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率還在 5% 以上，Circle 光靠?jī)?chǔ)備金利息，一年能進(jìn)賬 15 億美元。這個(gè)數(shù)字讓所有關(guān)于 Circle 是不是科技公司的質(zhì)疑都變得不重要。

但這里埋著一顆雷，當(dāng)時(shí)沒(méi)有人想去碰它。

Circle 的核心收入，由一個(gè)它完全無(wú)法控制的變量決定——美聯(lián)儲(chǔ)的利率。

一家被定價(jià)為科技公司的企業(yè)，把命運(yùn)押在了宏觀政策上。這個(gè)矛盾在 IPO 當(dāng)天被市場(chǎng)的狂熱掩蓋了，但它沒(méi)有消失。

Circle IPO 僅過(guò)了一個(gè)月時(shí)間，美國(guó)眾議院通過(guò)了《GENIUS 法案》。

這是穩(wěn)定幣第一次獲得聯(lián)邦層面的法律背書，市場(chǎng)的反應(yīng)超出所有人預(yù)期。Circle 單日漲幅超過(guò) 30%，機(jī)構(gòu)資金像開(kāi)閘的水一樣涌進(jìn)來(lái)。

七月初，USDC 流通量突破 600 億。中旬，Circle 股價(jià)最高觸及 298 美元，市值突破 720 億美元。

從 31 美元到 298 美元，用了不到六周，這是納斯達(dá)克 2023 年以來(lái)最快的一次大市值公司漲幅。

華爾街的分析師們開(kāi)始討論 Circle 的合理估值是多少，有人給出 500 美元，有人更激進(jìn)，說(shuō) 1000 美元也有邏輯支撐。

但有兩個(gè)問(wèn)題，當(dāng)時(shí)沒(méi)有人認(rèn)真對(duì)待。

第一，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開(kāi)始釋放降息信號(hào)。第二，Coinbase 是 USDC 最大的發(fā)行渠道，要從 Circle 的每一分利息里，分走一大塊。

八月初，Circle 發(fā)布 Q2 財(cái)報(bào)。數(shù)字很好看，凈利潤(rùn)超預(yù)期，USDC 流通量持續(xù)增長(zhǎng)。市場(chǎng)短暫慶祝了一下，然后開(kāi)始認(rèn)真讀財(cái)報(bào)附注。

讀完之后，Circle 的股價(jià)開(kāi)始冷靜下來(lái)。問(wèn)題出在兩個(gè)數(shù)字的對(duì)比上：收入增速是 66%，分銷成本增速是 74%。分銷成本增速跑贏了收入增速。

這背后是 Coinbase 的分潤(rùn)結(jié)構(gòu)在作怪。Coinbase 是 USDC 最大的發(fā)行渠道，但它與 Circle 的分潤(rùn)協(xié)議有一個(gè)設(shè)計(jì)問(wèn)題：流通量越高，Circle 要分出去的比例越大。

規(guī)模越大，單位收益越低。這不是 Circle 管理層的失誤，是協(xié)議本身寫死的東西。只是在流通量高速增長(zhǎng)時(shí)，這個(gè)問(wèn)題被增長(zhǎng)的絕對(duì)數(shù)字掩蓋了。

這是 Circle 的第一道坎，第二道坎，來(lái)自利率。

九月，美聯(lián)儲(chǔ)第一次降息 25 個(gè)基點(diǎn)。十月，第二次，再降 25 個(gè)基點(diǎn)，儲(chǔ)備金收益率同比下降了 96 個(gè)基點(diǎn)。Circle 最依賴的收入來(lái)源，正在以穩(wěn)定的速度收縮。

市場(chǎng)原本以為這兩個(gè)問(wèn)題可以分開(kāi)來(lái)看，Coinbase 分潤(rùn)是個(gè)協(xié)議談判問(wèn)題，總能重新談；利率下行是周期問(wèn)題，等下個(gè)周期還會(huì)回來(lái)。

但 2025 年 Q3 財(cái)報(bào)出來(lái)的那個(gè)周，Circle 股價(jià)一周跌去 30%，第一次跌破 70 美元。市場(chǎng)終于意識(shí)到兩道裂縫指向同一個(gè)結(jié)論：Circle 的收入，一邊被利率從上面壓，一邊被分潤(rùn)從下面抽。

如果 Circle 靠利率賺錢，它不是科技公司，只是一只加了杠桿的國(guó)債基金。如果它的規(guī)模增長(zhǎng)只是在給 Coinbase 打工，那增長(zhǎng)本身的含金量也要重新計(jì)算。

兩個(gè)問(wèn)題疊加在一起，讓 298 美元的邏輯開(kāi)始徹底瓦解。

2025 年年底到 2026 年 2 月，Circle 股價(jià)一路絲滑下跌至 50 美元。

這期間，關(guān)乎穩(wěn)定幣是否付息《CLARITY 法案》遲遲無(wú)法落地。

市場(chǎng)在等，等待是最難受的狀態(tài)。股價(jià)在這段時(shí)間里緩慢下跌，因?yàn)椴淮_定性本身就是折價(jià)。

降息還在繼續(xù)。市場(chǎng)開(kāi)始明白，Circle 需要靠規(guī)模增長(zhǎng)對(duì)沖利率下行。

Circle 的轉(zhuǎn)型之路

拿昨夜的財(cái)報(bào)來(lái)說(shuō)，雖然 Circle 股價(jià)大漲，但市場(chǎng)對(duì)財(cái)報(bào)的反應(yīng)并不單純。

數(shù)字本身夠好看，但投資者盯著兩件事：第一，儲(chǔ)備回報(bào)率從去年同期的 4.5% 降至 3.8%，降息的壓力已經(jīng)寫在財(cái)報(bào)里；第二，分銷成本全年達(dá) 16.62 億，增速與收入同步，協(xié)議結(jié)構(gòu)問(wèn)題沒(méi)有改善。

法案落地前，財(cái)報(bào)再好，也難改市場(chǎng)定價(jià)的邏輯困境。

Circle 的管理層顯然也知道利率這條腿不穩(wěn)。2025 年下半年以來(lái)，他們陸續(xù)推出了幾個(gè)動(dòng)作，有些很低調(diào)，但含義不低調(diào)。

這些動(dòng)作有一個(gè)共同的邏輯：把 Circle 從一家靠?jī)?chǔ)備金利息賺錢的公司，變成一個(gè)三層嵌套的平臺(tái)——底層是基礎(chǔ)設(shè)施，中層是數(shù)字資產(chǎn)，頂層是應(yīng)用。每一層都在嘗試開(kāi)辟獨(dú)立于利率的收入曲線。

底層是 Arc。Circle 正在建一條自己的 Layer 1 區(qū)塊鏈，定位是互聯(lián)網(wǎng)的經(jīng)濟(jì)操作系統(tǒng)。測(cè)試網(wǎng)上線僅 90 天，處理了超過(guò) 1.5 億筆交易，活躍錢包接近 150 萬(wàn)個(gè)，平均結(jié)算時(shí)間 0.5 秒。這些數(shù)字的含義證明 Arc 不是一個(gè)實(shí)驗(yàn)項(xiàng)目，它的性能已經(jīng)到了機(jī)構(gòu)可以認(rèn)真對(duì)待的量級(jí)。

如果 Arc 成為機(jī)構(gòu)跑鏈上業(yè)務(wù)的首選基礎(chǔ)設(shè)施，Circle 就不再只是 USDC 的發(fā)行商，而是收取過(guò)路費(fèi)的路本身。

配合 Arc 的，是跨鏈傳輸協(xié)議 CCTP 的持續(xù)擴(kuò)張。截至 2025 年 12 月，USDC 已在 30 條鏈上原生發(fā)行，CCTP 連接了其中 19 條，累計(jì)處理量達(dá)到 1260 億美元。

更重要的是，CCTP 正在從單一的跨鏈轉(zhuǎn)賬工具，升級(jí)為帶 Hooks 的可組合性層，以及通過(guò) Circle Gateway 實(shí)現(xiàn)的統(tǒng)一跨鏈余額管理。

這意味著開(kāi)發(fā)者調(diào)用 USDC 流動(dòng)性時(shí)，感受不到底層鏈的存在。規(guī)模越大，USDC 作為跨鏈結(jié)算基礎(chǔ)層的地位就越難被替代。

中層是資產(chǎn)多元化。除了 USDC，Circle 在 2025 年繼續(xù)擴(kuò)大了代幣化貨幣市場(chǎng)基金 USYC 的規(guī)模，截至 2026 年 1 月，資產(chǎn)管理規(guī)模已達(dá) 16 億美元。USYC 是鏈上生息資產(chǎn)，本質(zhì)上是把傳統(tǒng)貨幣基金的收益權(quán)放到了鏈上。

頂層是兩個(gè)應(yīng)用。

Circle Payments Network（CPN）把銀行、支付服務(wù)商和企業(yè)接入同一張網(wǎng)絡(luò)，年化交易量已經(jīng)做到數(shù)十億美元量級(jí)，目標(biāo)是讓 CPN 成為跨境資金調(diào)撥的默認(rèn)方式。

StableFX 則在 Arc 測(cè)試網(wǎng)上線后同步啟動(dòng)，允許機(jī)構(gòu)進(jìn)行全天候的穩(wěn)定幣外匯對(duì)交易，鏈上即時(shí)結(jié)算，解決的是跨幣種流通里最高頻的摩擦。

除此之外，Circle 還推出了 xReserve，它的邏輯更像一門 B2B 生意，允許其他區(qū)塊鏈團(tuán)隊(duì)以 USDC 為抵押，發(fā)行自己生態(tài)內(nèi)的原生穩(wěn)定幣，Circle 提供儲(chǔ)備證明和底層基礎(chǔ)設(shè)施。

把這幾個(gè)動(dòng)作放在一起看，Circle 在描繪的是一個(gè)平臺(tái)化的卡位。Arc 控制結(jié)算層，CCTP 控制跨鏈流動(dòng)性，USDC 和 USYC 控制資產(chǎn)層，CPN 和 StableFX 控制應(yīng)用入口。

每一層都在加固護(hù)城河，每一層也都在給利率下行留退路。

AI 浪潮里的新變量

不僅是戰(zhàn)略上的規(guī)劃，熱點(diǎn)也得跟。

OpenClaw 開(kāi)源代理系統(tǒng)發(fā)布后，Circle 迅速舉辦了一場(chǎng)只有 AI 代理參與的黑客馬拉松。代理之間相互競(jìng)爭(zhēng)，用 USDC 構(gòu)建應(yīng)用，最后由代理自己投票選出優(yōu)勝者。

可以說(shuō)，通過(guò)這次緊跟 Agent 敘事熱潮，Circle 站穩(wěn)了它在 AI 代理支付賽道的腳跟。

Circle 真正押注的敘事是這樣的：未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)上運(yùn)行著數(shù)百億個(gè) AI 代理，它們相互雇傭、相互支付、相互結(jié)算，這個(gè)過(guò)程不經(jīng)過(guò)任何銀行、不需要任何人工審批，也不會(huì)在固定時(shí)間窗口關(guān)閉。

傳統(tǒng)支付系統(tǒng)在這個(gè)場(chǎng)景里，不是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，是不存在的。信用卡網(wǎng)絡(luò)不支持機(jī)器對(duì)機(jī)器的自主結(jié)算，KYC 是人工的，結(jié)算周期是按天計(jì)的，跨鏈?zhǔn)遣辉谟懻摲秶鷥?nèi)的概念。這套為人類設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)設(shè)施，對(duì) AI 代理來(lái)說(shuō)是一堵墻。

USDC 不是。Circle 已經(jīng)把基礎(chǔ)設(shè)施鋪在了 30 條區(qū)塊鏈上，而 Circle Gateway 剛剛在測(cè)試網(wǎng)上線了針對(duì)代理支付的專屬功能，單筆成本 0.00001 美元，結(jié)算時(shí)間不到一秒，代理可以自主發(fā)起跨鏈交易，不需要任何人工干預(yù)。

Circle CEO Allaire 在昨夜的財(cái)報(bào)電話會(huì)上說(shuō)，目前可追蹤的 AI 代理支付里，99% 使用的是 USDC。

這個(gè)數(shù)字背后是先發(fā)優(yōu)勢(shì)正在固化的信號(hào)，Circle 已經(jīng)參與制定了 x402 等主流代理支付標(biāo)準(zhǔn)，把自己的 API 封裝成技能庫(kù)和 MCP 服務(wù)器，嵌入進(jìn)開(kāi)發(fā)者工具鏈里。

一個(gè)用 AI 寫代理應(yīng)用的開(kāi)發(fā)者，幾乎在動(dòng)手的第一步就會(huì)接觸到 USDC。這套邏輯的威力，在于它徹底重寫了 Circle 的估值坐標(biāo)系。

過(guò)去投資者算 Circle 的收入，起點(diǎn)是 USDC 流通量乘以利率，終點(diǎn)被美聯(lián)儲(chǔ)的每一次降息壓低一截。但如果未來(lái)的主要交易量來(lái)自數(shù)以百億計(jì)的 AI 代理的高頻小額結(jié)算，利率就變成了背景噪音。

Allaire 在電話會(huì)上用了「貨幣流通速度」這個(gè)概念，AI 代理驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)體，貨幣速度將比今天的金融系統(tǒng)高出數(shù)個(gè)數(shù)量級(jí)。這個(gè)速度的提升，不需要利率配合，它本身就是增長(zhǎng)的引擎。

這才是 Circle 真正想讓市場(chǎng)相信的故事。

降息不再可怕，因?yàn)?AI 帶來(lái)的交易量增長(zhǎng)可以從另一個(gè)維度對(duì)沖它。

付息法案的結(jié)果也不那么決定性，因?yàn)榧幢?USDC 只是一個(gè)結(jié)算工具而非生息資產(chǎn)，只要代理經(jīng)濟(jì)的規(guī)模兌現(xiàn)，Circle 就能通過(guò) Arc 上的交易費(fèi)、CPN 的跨境手續(xù)費(fèi)、以及平臺(tái) API 調(diào)用費(fèi)賺到錢。

這是一次刻意的預(yù)期管理，也是一次真實(shí)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。兩者同時(shí)發(fā)生，很難從外部分辨哪個(gè)是主動(dòng)選擇，哪個(gè)是被迫應(yīng)對(duì)。

3 月 1 日之后

但我們?nèi)匀粺o(wú)法忽視，Circle的前路還有著一定的障礙。

《CLARITY 法案》關(guān)于穩(wěn)定幣是否付息的討論，表面上是監(jiān)管框架問(wèn)題，實(shí)質(zhì)上是銀行業(yè)的生死問(wèn)題。

美國(guó)銀行 CEO 莫伊尼漢一直是計(jì)息穩(wěn)定幣的堅(jiān)定反對(duì)者。他說(shuō)如果國(guó)會(huì)不加限制，高達(dá) 6 萬(wàn)億美元的存款可能會(huì)從銀行轉(zhuǎn)移，約占美國(guó)商業(yè)銀行存款總額的 30% 到 35%。

參議員帕特里克·維特提出了折中方案：禁止對(duì)持有余額支付利息，但允許交易活動(dòng)獎(jiǎng)勵(lì)。兩邊都退了半步，但兩邊都沒(méi)有得到自己想要的東西。

穩(wěn)定幣收益問(wèn)題的第三次會(huì)議于 2 月 20 日在白宮結(jié)束，仍然沒(méi)有定論。有消息人士透露，法案討論在 3 月 1 日前落定存在可能。

這里有一個(gè)歷史回聲值得一提。1977 年，美林證券用 CMA 賬戶繞開(kāi)了禁止銀行向活期存款付息的管制框架 Q 條例，把貨幣市場(chǎng)基金的高收益打包進(jìn)了一個(gè)普通人可以使用的賬戶。

錢大規(guī)模離開(kāi)銀行，流向美林，國(guó)會(huì)用了將近十年才正式承認(rèn)這個(gè)市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)，1986 年廢除 Q 條例。

Circle 今天在做的事，本質(zhì)結(jié)構(gòu)一樣，把美元從低效的舊系統(tǒng)引向一個(gè)新容器，監(jiān)管在追趕，而不是在領(lǐng)路。

但有一個(gè)關(guān)鍵的不對(duì)稱。美林是在高利率年代起步的，貨幣市場(chǎng)基金的回報(bào)率極高，CMA 賬戶天然對(duì)儲(chǔ)戶有吸引力。Circle 則必須在利率下行的周期里完成同樣的轉(zhuǎn)型。

這是 Circle 最難的地方，也是它把 AI 代理支付這張牌打得如此用力的原因。它需要一個(gè)與利率無(wú)關(guān)的新增長(zhǎng)敘事，而且需要得足夠快。

如果《CLARITY 法案》最終給出合理空間，USDC 完成從結(jié)算工具到貨幣基礎(chǔ)設(shè)施的身份躍遷，機(jī)構(gòu)進(jìn)場(chǎng)的速度會(huì)加快，Circle 平臺(tái)化轉(zhuǎn)型的時(shí)間窗口也會(huì)更寬裕。

如果法案收緊，Circle 可能走向銀行化，合規(guī)成本上升，創(chuàng)新節(jié)奏放緩，差異化優(yōu)勢(shì)被部分抹平。更可能的，是一個(gè)兩邊都不滿意的混合結(jié)果，歷史上大多數(shù)重要金融轉(zhuǎn)型都是這樣收?qǐng)龅摹?/p>

Circle 股價(jià)目前 80 美元，這個(gè)數(shù)字本身沒(méi)有意義。

重要的是它背后代表的狀態(tài)，一家有真實(shí)利潤(rùn)、有增長(zhǎng)、有技術(shù)路徑的公司，站在一個(gè)監(jiān)管懸崖邊上，等一個(gè)它無(wú)法控制的裁決，同時(shí)用 Arc、CPN、AI 代理支付這三條腿，在等待中努力重新證明自己的科技公司屬性。

270 天，三次重新定價(jià)，本質(zhì)上是市場(chǎng)在強(qiáng)迫 Circle 回答一個(gè)問(wèn)題：當(dāng)利息收入不再可靠，你拿什么證明自己的價(jià)值？

管理層給出了答案的輪廓，3 月 1 日之后，會(huì)有更多線索。