在港股創(chuàng)新藥板塊經(jīng)歷兩年估值出清之后，真正能夠打動資本市場的，已不再是“講故事”的早期項(xiàng)目，而是具備明確技術(shù)壁壘、清晰臨床路徑與可驗(yàn)證商業(yè)天花板的管線型公司。

日前，天辰生物醫(yī)藥（蘇州）股份有限公司向港交所更新招股書，擬通過18A規(guī)則上市。這家成立近六年的臨床階段企業(yè)，正試圖用“過敏+自免雙抗”這條差異化路徑，爭奪一個仍在快速擴(kuò)容的細(xì)分賽道。

從資本結(jié)構(gòu)到臨床進(jìn)度，從技術(shù)來源到現(xiàn)金流承壓，天辰生物的IPO更像是一場圍繞時間與資金效率的競賽：它需要在商業(yè)化前夜之前，完成研發(fā)沖刺與資本補(bǔ)血的平衡。

抗IgE“技術(shù)遺產(chǎn)”的中國延續(xù)

天辰生物成立于2020年，由劉恒博士與孫乃超博士聯(lián)合創(chuàng)辦。孫乃超曾在美國生物科技公司Tanox Inc.任職多年，深度參與抗IgE抗體研發(fā)。Tanox的代表性成果是抗IgE單抗奧馬珠單抗，該藥2003年獲美國FDA批準(zhǔn)上市，后由羅氏與諾華聯(lián)合推廣。

根據(jù)招股書引用的弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年奧馬珠單抗全球銷售額超過44億美元，累計銷售額已超過300億美元。

抗IgE單抗長期處于“單一原研藥壟斷”的格局。天辰生物核心產(chǎn)品LP-003正是瞄準(zhǔn)這一空白。公司稱其為“新一代抗IgE抗體”，在中國針對季節(jié)性過敏性鼻炎（AR）開展III期臨床，計劃于2026年三季度前遞交上市申請；在慢性自發(fā)性蕁麻疹（CSU）適應(yīng)癥上，正在進(jìn)行與奧馬珠單抗的頭對頭II期試驗(yàn)，并計劃2026年啟動III期。

從市場空間看，中國抗IgE抗體藥物市場正快速放量。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國抗IgE市場規(guī)模已由2018年的0.1億元增長至2024年的19.6億元，預(yù)計2030年將達(dá)到120.9億元，2018—2024年復(fù)合增長率達(dá)140%。

這意味著，若LP-003能夠證明其“同類最佳”優(yōu)勢，其成長邏輯不僅來自進(jìn)口替代，更來自滲透率提升。

另一關(guān)鍵產(chǎn)品LP-005，則切入補(bǔ)體通路抑制領(lǐng)域，靶向C5與C3b，覆蓋陣發(fā)性睡眠性血紅蛋白尿癥（PNH）、IgA腎病、C3腎小球病及狼瘡性腎炎等。當(dāng)前天辰生物已在中國開展PNH的II期臨床。

補(bǔ)體抑制賽道在全球已誕生重磅藥物，市場成熟度高，但雙靶點(diǎn)融合蛋白的差異化設(shè)計，為天辰生物提供了技術(shù)想象空間。

換言之，天辰生物戰(zhàn)略并非廣撒網(wǎng)，而是圍繞“免疫調(diào)節(jié)”這一主軸，在過敏與自身免疫之間構(gòu)建雙線協(xié)同的技術(shù)平臺。

未盈利的臨床公司：估值超20億元，石藥系入局

技術(shù)故事之外，現(xiàn)實(shí)問題同樣清晰：同大多創(chuàng)新藥初創(chuàng)企業(yè)類似，天辰生物尚處于“零營收、高投入”的狀態(tài)。

招股書顯示，公司2023年、2024年分別虧損9578萬元和1.37億元；2025年前9個月虧損1.38億元。研發(fā)費(fèi)用持續(xù)增長，2023年為7391萬元，2024年為9808萬元，2025年前9個月已達(dá)9636萬元。

截至2025年9月末，天辰生物現(xiàn)金及等價物僅1.74億元?？紤]到一款創(chuàng)新藥從III期臨床到上市申報動輒數(shù)億元的投入，這筆資金顯得只能支撐那么些時間。

而天辰生物的LP-003在多個適應(yīng)癥并行推進(jìn)，LP-005亦處于多適應(yīng)癥探索階段，資金消耗將持續(xù)高位運(yùn)行。

資本結(jié)構(gòu)上，天辰生物自成立以來累計完成7輪融資，總額約5.21億元，估值由首輪的4億元升至2025年C輪后的20.08億元。股東結(jié)構(gòu)中，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)及一致行動人合計持股44.16%；通銳實(shí)體持股21.22%；啟明創(chuàng)投、弘暉基金、東方富海、石藥仙瞳等機(jī)構(gòu)在列。

更為關(guān)鍵的是，招股書披露了公司與投資方簽署的對賭協(xié)議：若2028年底前未能完成上市，需按年化10%的單利贖回股份。這意味著，IPO不僅是融資行為，更是化解股權(quán)回購壓力的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

從行業(yè)環(huán)境看，港股18A規(guī)則為未盈利生物科技企業(yè)提供上市通道。近年來，多家創(chuàng)新藥企在港完成融資，資本市場對“已具III期資產(chǎn)”的項(xiàng)目更為青睞。天辰生物若成功上市，將獲得后續(xù)再融資渠道，為管線擴(kuò)展提供持續(xù)彈藥。

雙抗平臺能否構(gòu)建長期護(hù)城河？

天辰生物的真實(shí)挑戰(zhàn)，歸根結(jié)底，在于如何在高度擁擠的創(chuàng)新藥賽道中實(shí)現(xiàn)“差異化生存”。

第一，抗IgE市場雖在擴(kuò)容，但競爭者正在增多。LP-003若要突破奧馬珠單抗的既有市場地位，必須在療效、起效速度或給藥便利性上形成可量化優(yōu)勢。頭對頭臨床數(shù)據(jù)將是關(guān)鍵變量。

第二，補(bǔ)體抑制劑領(lǐng)域已是全球巨頭角逐之地。LP-005的雙靶點(diǎn)機(jī)制具備理論優(yōu)勢，但能否在安全性與成本可控性之間取得平衡，將決定其商業(yè)化前景。

第三，組織與資源能力。天辰生物目前擁有55名研發(fā)人員，過半為碩博學(xué)歷。對于臨床階段企業(yè)而言，人才密度尚可，但未來商業(yè)化需要生產(chǎn)、市場與準(zhǔn)入能力的快速搭建，這對一家成立五年的企業(yè)而言，是系統(tǒng)工程。

從更宏觀的產(chǎn)業(yè)邏輯看，中國生物制藥正在從“me-too”向“best-in-class”躍遷。天辰生物的定位正處于這一轉(zhuǎn)型節(jié)點(diǎn)：不是簡單仿制，而是試圖在成熟靶點(diǎn)上做升級設(shè)計。這種策略風(fēng)險相對可控，但天花板取決于臨床證據(jù)強(qiáng)度。

若LP-003順利于2026年遞交上市申請，天辰生物將迎來首個商業(yè)化拐點(diǎn)。屆時，估值邏輯將從“研發(fā)溢價”轉(zhuǎn)向“銷售兌現(xiàn)”。在此之前，資本市場需要為它的時間成本買單。

在創(chuàng)新藥融資周期尚未完全回暖的當(dāng)下，天辰生物的IPO其實(shí)就是一場耐力測試：技術(shù)積淀能否穿越資本波動？雙線管線能否形成協(xié)同護(hù)城河？答案，將取決于臨床數(shù)據(jù)與融資窗口的交匯。