文 | 松果財(cái)經(jīng)

“高盛反買，別墅靠�！笔琴Y本市場一句有名的調(diào)侃。不過日前一則消息打破了刻板印象。

有報(bào)道稱，高盛給出PCB龍頭勝宏科技550元目標(biāo)價(jià)，意味著后者未來市值將翻倍到5000億元。這一度讓市場感到意外，因?yàn)樗麄儾⑽丛贏I供應(yīng)鏈的估值上達(dá)成共識。但節(jié)后兩天，勝宏科技兩次股價(jià)大漲，PCB，成了不得不重視的新元素。

PCB即印制電路板，是電子電氣產(chǎn)品的基礎(chǔ)，因?yàn)锳I需求走入高景氣周期。節(jié)后以來，PCB產(chǎn)業(yè)鏈概念股大漲，國際復(fù)材、宏和科技、華工科技、中國巨石等公司悉數(shù)漲停。

但此光景之下，市場對于PCB產(chǎn)業(yè)心里仍有一桿秤，因?yàn)轭A(yù)期不等于現(xiàn)實(shí)。作為龍頭的勝宏科技橫盤已超半年，市值在2300億元左右。外界希望看到關(guān)于擴(kuò)產(chǎn)、驗(yàn)證的更多確定性證據(jù)，同時(shí)也在等待新一季度業(yè)績。

勝宏科技無疑是特殊的，因?yàn)槠湔崎T人從去年至今連續(xù)三次成為黃仁勛私人宴會中唯一受邀的中國大陸企業(yè)家，聚光燈下自有萬千溢美之詞。但它也與同行們是共通的，都在等待增長神話變成現(xiàn)實(shí)。

AI需求暴增，PCB逆天改命

在傳統(tǒng)電子工業(yè)的敘事里，PCB長期處于低估狀態(tài)，因?yàn)槿巳硕贾浪恰半娮又浮保玃CB本身既可以高端，也可以低端，上至AI航天，下至汽車玩具，都有其身影。所以PCB在傳統(tǒng)上一般不會和技術(shù)高地、超高利潤聯(lián)系在一起。

然而，它趕上了AI大模型的火車，走上了逆天改命之路。

按Prismark和賣方機(jī)構(gòu)測算，未來幾年全球PCB市場規(guī)模還能維持年均約5%的穩(wěn)定增長，細(xì)拆品類，AI服務(wù)器相關(guān)PCB的年復(fù)合增速可以高達(dá)30%，遠(yuǎn)高于行業(yè)整體。這主要有三個(gè)原因。

第一，算力密度推高了單機(jī)價(jià)值量。

英偉達(dá)從Hopper到Blackwell，再到后續(xù)的Rubin架構(gòu)，單卡算力和整機(jī)功耗都在兩三年內(nèi)翻倍式增長。為了把如此密集的GPU、加速卡、互聯(lián)芯片和高速網(wǎng)絡(luò)連成一個(gè)整體，傳統(tǒng)8～12層的多層板不夠用了，AI服務(wù)器的核心板卡和背板，開始普遍走向20層甚至更高的高多層與高階HDI。

Rubin平臺更是直接在機(jī)架結(jié)構(gòu)上做減法——取消大量銅纜，用多層MLPCB中板和背板來承擔(dān)高速互連，對中板層數(shù)和材料等級的要求短時(shí)間大幅提高，44層中板配M8級材料只是起點(diǎn)，Rubin Ultra被市場普遍預(yù)期會把層數(shù)和材料規(guī)格再堆一層，這是更大的需求。

第二，材料升級疊加了“隱形漲價(jià)”。值得一提的是，這里作用的主要是PCB上游產(chǎn)業(yè)鏈，也是相關(guān)企業(yè)被市場看好的邏輯。

高頻高速場景下，信號完整性是不可退讓的指標(biāo)，PCB主要由覆銅板（CCL）、銅箔、玻纖布、樹脂等化學(xué)材料構(gòu)成，而CCL顯著影響其通信能力，所以當(dāng)下AI的需求直接把覆銅板從M6/M7（等級術(shù)語，越高越好）推向M8/M9等高端系列。而后者的樹脂體系、玻纖布和銅箔都要換成損耗更低、介電常數(shù)更穩(wěn)的版本，單價(jià)比中低端板材貴一大截。

以AI服務(wù)器為核心需求載體，M9級覆銅板用量被英偉達(dá)下一代平臺、谷歌新TPU、正交背板方案等多點(diǎn)拉動(dòng)，上游建滔、Resonac等頭部廠商已經(jīng)連續(xù)多輪宣布提價(jià)，一方面是銅、玻纖等原料中樞上移，另一方面則是產(chǎn)能被高端產(chǎn)品擠占——生產(chǎn)1單位高端CCL，往往要犧牲數(shù)倍的中低端產(chǎn)能。

高溢價(jià)品擠占常規(guī)品，這種結(jié)構(gòu)性短缺的邏輯，和存儲行業(yè)被HBM擠壓DDR產(chǎn)能后整體漲價(jià)如出一轍。

第三，架構(gòu)革新在創(chuàng)造真正的增量市場。高盛在其研報(bào)中提到，隨著800G/1.6T乃至更高速互聯(lián)成為標(biāo)配，AI服務(wù)器內(nèi)部用板子替代銅纜的趨勢正在成型。機(jī)柜級的背板、中板開始用厚板和高多層MLPCB取代部分線纜，不只是原有的需求提價(jià)了，而且整個(gè)系統(tǒng)新增了大面積、高價(jià)值量的PCB元件。這是AI PCB最確定的增量。

所謂PCB/CCL超級周期的產(chǎn)業(yè)底層邏輯。就是不斷地疊加漲價(jià)，直到喂飽AI產(chǎn)業(yè)的需求為止。按機(jī)構(gòu)預(yù)估，全球AI服務(wù)器PCB市場規(guī)模將從2024年的30億美元出頭，提升到2027年兩百多億美元的級別，對應(yīng)2026、2027年分別超過100%、170%以上的同比增速，并帶動(dòng)全鏈條重估。

下游大干快上，上游的鎢鉆針、電子級玻纖布、高端覆銅板率先在資本市場里站上風(fēng)口，中鎢高新、廈門鎢業(yè)等硬質(zhì)合金企業(yè)利潤爆表，中游，高多層板、HDI板的需求爆發(fā)，AI算力相關(guān)PCB的單價(jià)大概是傳統(tǒng)板的數(shù)十倍，毛利率也能輕松做到四成以上，多家A股PCB公司在2025年前三季度的凈利潤，已經(jīng)超過了2024全年。

2025年，全年全國PCB簽約/開工項(xiàng)目超百七十個(gè)，總投資七百多億，高端產(chǎn)能是絕對主角。而這恰恰是廣合電子、勝宏科技這類高端供應(yīng)商的春天。量價(jià)齊升不會改變低端PCB玩家大浪淘沙的狀況，只會用產(chǎn)線規(guī)模、復(fù)雜工藝、材料適配和與頭部芯片廠的長期協(xié)同，讓頭部企業(yè)的影響力日益增強(qiáng)。

搭上英偉達(dá)快車， 勝宏科技的夢幻之旅

勝宏科技是過去兩年P(guān)CB故事最“極端”的主角之一：2025年全年股價(jià)漲幅接近6倍，年度預(yù)告凈利潤在41.6億元到45.6億元之間，同比增幅在260%到近300%。

但高盛最新研報(bào)預(yù)計(jì)，其2026年、2027年凈利潤預(yù)計(jì)分別同比增長129%、82%，2027年歸母凈利有望突破180億元。這將最終促成其走向5000億元市值巨頭。不過這一次，質(zhì)疑趨勢的人很少，等待驗(yàn)證的人很多。

勝宏科技并非“花架子”，這一點(diǎn)從它頻繁出現(xiàn)在英偉達(dá)核心供應(yīng)商隊(duì)伍就能看出來。它最早發(fā)跡于雙面板和中低端多層板，靠“48小時(shí)打樣、7天交貨”拿下TCL、創(chuàng)維等消費(fèi)電子客戶。但真正讓它從一眾本地PCB廠里脫穎而出的，是在高端MLB和HDI上的長期死磕。

2006年起，勝宏主動(dòng)避開低端通孔板，砸錢切入多層板市場，從家電、通信一路卷進(jìn)服務(wù)器和汽車電子行業(yè)。2017年成立專門的HDI事業(yè)部，提前投資高密度互連、高層數(shù)板上，最終率先實(shí)現(xiàn)6階24層HDI的大規(guī)模量產(chǎn)，并具備8階28層HDI量產(chǎn)能力，向10階30層沖刺。其超過100層MLB的制造技術(shù)，為AI專用ASIC、自動(dòng)駕駛平臺這類層數(shù)和布線密度都極端的場景，預(yù)留了技術(shù)余量。

在一個(gè)資本密集型行業(yè)，積累工藝參數(shù)、材料配方、設(shè)備選型和大規(guī)模生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，意味著只要遇到擴(kuò)產(chǎn)機(jī)會，就能快速出成果，勝宏科技這一步是其后來成功實(shí)現(xiàn)AI變?yōu)榻^對引擎的重要原因。

2025年，AI服務(wù)器PCB為公司貢獻(xiàn)的收入大約30%，但高盛預(yù)計(jì)，這一占比在2027年會抬到七成以上，多點(diǎn)開花成為歷史，以AI為絕對核心的高端PCB玩家將崛起。英偉達(dá)正是風(fēng)吹來的方向。

2020年起，勝宏以高端高頻PCB切入英偉達(dá)顯卡供貨體系，并在2023年作為全球首批實(shí)現(xiàn)6階24層HDI大規(guī)模量產(chǎn)的廠商之一，進(jìn)入英偉達(dá)H系列AI加速卡供應(yīng)鏈。2025年，它成為英偉達(dá)認(rèn)證的Tier1級供應(yīng)商，獨(dú)家供應(yīng)GB300 OAM模塊PCB，拿下GB200/GB300服務(wù)器全球PCB市場超過一半的份額，向后探索新一代無纜化Rubin平臺的合作。

高壁壘、高景氣、客戶高度集中，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)勝宏在全球GPU AI服務(wù)器PCB市場的份額可達(dá)到25%-45%。尤其是它還有谷歌等客戶，AI屬性日益正宗。

另外，2025年前三季度，其資本開支同比飆升，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2024—2027年資本開支年復(fù)合增速接近100%�；葜荼静俊鞍賰|園區(qū)”，馬來西亞、泰國等地的收購，還有2025年成立的越南公司，都在暗暗提高外界的預(yù)期。

利好雖多， 但市場心存疑慮

不過，從去年9月的股價(jià)最高點(diǎn)算起，勝宏科技幾乎已橫盤調(diào)整半年，這也是PCB產(chǎn)業(yè)熱度持續(xù)走高的半年。

在行業(yè)和公司層面都進(jìn)入高景氣+高預(yù)期的當(dāng)下，高盛給出的股價(jià)還有一倍空間，到底依托的是泡沫，還是邏輯？市場選擇等待。

從公司角度看，勝宏已經(jīng)手握英偉達(dá)GB200/GB300、谷歌TPU等主流平臺的訂單，部分產(chǎn)品已通過認(rèn)證并進(jìn)入量產(chǎn)爬坡期。后續(xù)，其兌現(xiàn)情況將是關(guān)注重點(diǎn)。

比如盈利驅(qū)動(dòng)是否健康，利潤改善應(yīng)該來自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級——高階MLB、高階HDI、類載板化產(chǎn)品占比提升，單價(jià)和毛利率齊升�，F(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表需要同步跟上，客戶結(jié)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)更均衡。

現(xiàn)階段，英偉達(dá)雖提供了大量訂單，但當(dāng)下的支持，不意味著永遠(yuǎn)的穩(wěn)定。

需求端，如果AI服務(wù)器出貨不及預(yù)期，或者算力架構(gòu)出現(xiàn)變化，GPU、ASIC和相關(guān)板卡的需求曲線都可能改寫。技術(shù)端，如果正交背板應(yīng)用不順，封裝路線發(fā)生變數(shù)，或者云廠商大規(guī)模自研并調(diào)整硬件架構(gòu)，問題就會接踵而至。

還有市場最關(guān)心的成本端，上游CCL、銅箔、電子布等持續(xù)漲價(jià)，毛利率改善的空間到底能否落實(shí)？這是AI這一輪超級周期變現(xiàn)的大問題，因?yàn)榧幢闶窍掠钨uToken的大模型廠商，都要考慮實(shí)際投入和產(chǎn)出的商業(yè)模型問題，僅僅規(guī)模亮眼可能并不具有長期價(jià)值。

AI的光照亮了曾經(jīng)老氣橫秋的PCB產(chǎn)業(yè)，現(xiàn)在輪到新的旗手們吹響沖鋒號了。