在存儲(chǔ)芯片行業(yè)超級(jí)周期引發(fā)的大牛市下，知名做空機(jī)構(gòu)香櫞研究（Citron Research）突然做空美股存儲(chǔ)龍頭閃迪（SanDisk,SNDK.US），香櫞稱目前存儲(chǔ)供應(yīng)緊張僅為暫時(shí)現(xiàn)象，一旦主要廠商良率修復(fù)并釋放產(chǎn)能，供需格局可能在一次財(cái)報(bào)電話會(huì)議中徹底逆轉(zhuǎn)。

香櫞研究于2月24日通過(guò)社交媒體平臺(tái)發(fā)布詳細(xì)做空?qǐng)?bào)告，該報(bào)告宣布建立閃迪的空頭頭寸，并系統(tǒng)闡述其看空邏輯，認(rèn)為閃迪當(dāng)前估值嚴(yán)重高估，市場(chǎng)對(duì)其成長(zhǎng)性的認(rèn)知存在根本性誤判。報(bào)告將閃迪類比為“英偉達(dá)式”成長(zhǎng)股的錯(cuò)誤定位，強(qiáng)調(diào)其產(chǎn)品本質(zhì)上屬于高度同質(zhì)化的大宗商品，而非具備長(zhǎng)期護(hù)城河的技術(shù)壟斷型企業(yè)。

報(bào)告核心論點(diǎn)指出存儲(chǔ)行業(yè)具有強(qiáng)周期性，NAND閃存作為閃迪的主營(yíng)產(chǎn)品，本質(zhì)上是一種大宗商品，其價(jià)格和盈利能力高度受供需周期主導(dǎo)，而非結(jié)構(gòu)性創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。該行業(yè)歷史上反復(fù)出現(xiàn)“繁榮—過(guò)?！辣P”的完整周期，每次高毛利階段后均迅速反轉(zhuǎn)，報(bào)告特別強(qiáng)調(diào)“這次也不例外”。

香櫞報(bào)告舉例稱，2012年智能手機(jī)需求推動(dòng)一輪上漲后，主要廠商激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)，NAND價(jià)格隨后下跌約50%，中小廠商盈利空間被嚴(yán)重?cái)D壓。2018年：數(shù)據(jù)中心擴(kuò)張帶動(dòng)高峰期，但隨后供過(guò)于求，NAND價(jià)格在一年內(nèi)下跌70%，行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整。報(bào)告稱，這些案例表明高毛利（當(dāng)前約50%）通常是周期頂部的典型特征，而非可持續(xù)狀態(tài)。一旦吸引大規(guī)模資本投入，供需失衡迅速逆轉(zhuǎn)。

報(bào)告還強(qiáng)調(diào)，與英偉達(dá)的GPU生態(tài)系統(tǒng)不同，NAND閃存產(chǎn)品高度可替代，廠商間競(jìng)爭(zhēng)主要圍繞成本和規(guī)模，而非技術(shù)壁壘。香櫞強(qiáng)調(diào)，在上行周期中毛利率暫時(shí)膨脹，但下行周期中，大宗商品屬性暴露無(wú)遺，純存儲(chǔ)廠商往往面臨利潤(rùn)率急劇壓縮甚至生存危機(jī)。

此外，香櫞還指出閃迪前母公司兼重要股東西部數(shù)據(jù)（WesternDigital,WDC.US）近期以較當(dāng)前市價(jià)低約25%的價(jià)格，大規(guī)模減持閃迪股份，用于償債等用途。香櫞認(rèn)為，這是內(nèi)部人士對(duì)周期見(jiàn)頂?shù)奶崆芭袛啵c散戶追捧形成鮮明對(duì)比。

做空?qǐng)?bào)告發(fā)出前，閃迪股價(jià)處于近期高位，2月23日收于666.49美元，2026年以來(lái)累計(jì)漲幅約175%，過(guò)去12個(gè)月漲幅超過(guò)1200%。24日香櫞報(bào)告發(fā)布后，閃迪股價(jià)立即承壓，盤中最低觸及612.92美元（較前收跌約8%），最終收于638.52美元，下跌4.20%。成交量激增至3040萬(wàn)股以上，反映市場(chǎng)情緒快速轉(zhuǎn)向。此事件也迅速傳導(dǎo)至A股和港股存儲(chǔ)概念板塊，兆易創(chuàng)新（603986.SH）、瀾起科技(688008.SH)等相關(guān)個(gè)股當(dāng)日出現(xiàn)明顯調(diào)整。

不過(guò)，僅僅兩個(gè)交易日后，香櫞做空?qǐng)?bào)告對(duì)閃迪的影響似乎已經(jīng)消散，截至北京時(shí)間2月26日17時(shí)許，美股盤前交易時(shí)段閃迪股價(jià)一度摸高665美元，距離被做空前股價(jià)相差無(wú)幾。

值得注意的是，1月29日，閃迪公司CEODavidGoeckeler在2026年第二季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議中強(qiáng)調(diào)，AI對(duì)高帶寬內(nèi)存（HBM）和NAND的需求代表“結(jié)構(gòu)性而非周期性轉(zhuǎn)變”，已根本改變存儲(chǔ)市場(chǎng)的商業(yè)模式。該公司高管還強(qiáng)調(diào)，此結(jié)構(gòu)性演進(jìn)將降低NAND業(yè)務(wù)的周期波動(dòng)性，并帶來(lái)更高的長(zhǎng)期平均毛利率。

在閃迪股價(jià)回升之際，韓國(guó)“存儲(chǔ)雙雄”三星和海力士股價(jià)也雙雙創(chuàng)下歷史新高。2月26日，三星電子（005930.KRX）收盤價(jià)218,000韓元，日內(nèi)漲幅7.13%，連續(xù)多日創(chuàng)下歷史新高，其市值也已突破1萬(wàn)億美元（約合1.3萬(wàn)億韓元）。SK海力士（000660.KRX）收盤價(jià)1,099,000韓元，日內(nèi)漲幅7.96%，該價(jià)格同樣刷新歷史紀(jì)錄，延續(xù)了近期強(qiáng)勢(shì)上漲勢(shì)頭。

近期，花旗集團(tuán)（Citigroup）上調(diào)2026年預(yù)期，將DRAM平均售價(jià)漲幅從53%上調(diào)至88%、NAND從44%上調(diào)至74%，稱市場(chǎng)進(jìn)入“失控式上漲”和“劇烈賣方市場(chǎng)”，定價(jià)權(quán)掌握在三星、SK海力士、美光、閃迪等巨頭手中。而AI基礎(chǔ)設(shè)施投資（訓(xùn)練+推理）導(dǎo)致需求增速遠(yuǎn)超供給，產(chǎn)能擴(kuò)張受限，短缺將貫穿2026年全年。

對(duì)于中國(guó)內(nèi)地投資者而言，中韓半導(dǎo)體ETF（513310）成為“對(duì)接”韓、美半導(dǎo)體巨頭為數(shù)不多的投資標(biāo)的。2月26日，中韓半導(dǎo)體ETF盤中強(qiáng)勢(shì)拉升，收盤漲9.64%，當(dāng)日收盤溢價(jià)率達(dá)到21.1%。

（經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 杜遠(yuǎn)/文）

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杜遠(yuǎn)

從業(yè)10余年，2012年加入《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》，不敢妄言新聞理想，但求專注、專業(yè)。