牙齒這門生意，挺神奇。

作者 |筆鋒

來源 |投資家（ID：touzijias）

牙齒這門生意，挺神奇。

一邊是動(dòng)輒幾萬元的隱形牙套，被貼上“精致消費(fèi)升級(jí)”的標(biāo)簽；另一邊卻是價(jià)格戰(zhàn)、需求放緩、監(jiān)管收緊，讓整個(gè)賽道迅速降溫。就在這種反差背景下，一家行業(yè)第三的國產(chǎn)隱形正畸企業(yè)再次啟動(dòng)IPO。近日，據(jù)證監(jiān)會(huì)披露，正雅齒科在浙江證監(jiān)局完成IPO輔導(dǎo)備案。如果這是家普通企業(yè)，消息則會(huì)淹沒在每日數(shù)十條的備案新聞里，但它的特別之處就在于是國內(nèi)隱形正畸市場的老三，僅次于國際巨頭隱適美和已上市的“牙套第一股”時(shí)代天使。

2003年，姚峻峰從英國赫爾大學(xué)MBA畢業(yè)�；貒�，他沒進(jìn)投行，也沒去外企，而是盯上了父親所在的醫(yī)療器械行業(yè)，創(chuàng)辦正雅齒科。

事實(shí)上，這不是正雅第一次闖關(guān)IPO。2023年5月，正雅齒科就曾啟動(dòng)輔導(dǎo)備案，當(dāng)時(shí)的輔導(dǎo)券商是中金公司和國海證券，后來不了了之。此番卷土重來，輔導(dǎo)團(tuán)隊(duì)直接從“中金系”換成了“建投系”。要知道，在投行圈這種臨門一腳換保薦人的行為，通常意味著公司已經(jīng)徹底拋棄了那種虛無縹緲的溢價(jià)幻象，轉(zhuǎn)而追求務(wù)實(shí)的過會(huì)確定性。

一

中金退出，建投接盤。

正雅齒科早在2023年5月就曾由“中金公司+國海證券”的組合保薦進(jìn)行輔導(dǎo)，中金公司作為國內(nèi)投行圈的“貴族”，向來對項(xiàng)目要求極高，能請動(dòng)中金，說明當(dāng)年的正雅無論是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)還是合規(guī)性，起碼是有底氣的。只可惜，那次備案之后，便石沉大海，再無下文。時(shí)隔三年，當(dāng)正雅于2026年2月重新辦理輔導(dǎo)備案登記時(shí)，保薦機(jī)構(gòu)已徹底變更為被稱為“A股開路先鋒”的中信建投。雖然沒有官方說辭，但資本圈的人都懂，IPO前夕更換保薦機(jī)構(gòu)，往往傳遞出一種微妙的信號(hào)。

外界其實(shí)看到很明白，中金公司一直擅長包裝高端敘事，核心打法是抬估值、做溢價(jià)、走精品路線，但現(xiàn)實(shí)是，2023年那次輔導(dǎo)備案最終無聲落地，說明在當(dāng)下A股環(huán)境里，資本已經(jīng)不再為想象力買單，故事講得再漂亮，如果盈利質(zhì)量、合規(guī)細(xì)節(jié)和行業(yè)趨勢扛不住，IPO照樣受阻。這次果斷換上中信建投證券，信號(hào)非常直接：不再糾結(jié)估值高度，優(yōu)先解決上市確定性。

這種轉(zhuǎn)變背后，不僅是投行選擇問題，更折射出賽道景氣度、盈利質(zhì)量與監(jiān)管預(yù)期的綜合變化。從打法上看，這更像創(chuàng)業(yè)公司從“講未來”切換到“保生存”的階段性轉(zhuǎn)彎，而這種轉(zhuǎn)彎背后，是對行業(yè)競爭強(qiáng)度的清醒認(rèn)知。

表面上，正雅手里握著150萬患者數(shù)據(jù)，規(guī)模聽起來足夠震撼，但在隱形正畸這個(gè)越來越卷的賽道里，日子似乎并以前那么好過。國產(chǎn)玩家扎堆入局、價(jià)格體系逐步下探、醫(yī)生端議價(jià)能力下降，行業(yè)從“高毛利生意”變成“拼效率生意”，利潤天花板開始被壓縮。

更關(guān)鍵的是政策變量的出現(xiàn)，醫(yī)保局發(fā)布的口腔價(jià)格規(guī)范，直接打破了過去廠商與診所之間的“價(jià)格默契”。過去，隱形正畸被視為兼具“醫(yī)療硬科技”與“醫(yī)美高消費(fèi)”屬性的黃金賽道，資本市場愿意為其支付昂貴的品牌溢價(jià)。但現(xiàn)在的現(xiàn)實(shí)是，定價(jià)體系的透明化，直接壓縮了產(chǎn)業(yè)鏈的利潤空間。企業(yè)必須在利潤尚未明顯下滑之前完成資本化，這也是正雅加速IPO的底層動(dòng)機(jī)。

放在更大的資本語境里看，中金退出、建投接棒并不只是投行更替，而是IPO邏輯從“估值優(yōu)先”向“通過率優(yōu)先”的轉(zhuǎn)變。

二

資本永不眠，牙科永遠(yuǎn)熱。

這句話在現(xiàn)在的創(chuàng)投圈，簡直就是“真理級(jí)”的存在。別看現(xiàn)在醫(yī)保定價(jià)、正畸集采搞得大家小心謹(jǐn)慎，但牙科賽道這塊“黃金招牌”硬是沒倒，反而成了消費(fèi)醫(yī)療里最拼命、動(dòng)作最密集的那個(gè)。過去一年的IPO江湖，雖然沒到扎堆爆發(fā)的程度，但那種“上岸”的求生欲簡直撲面而來。

先說家鴻口腔，這位假牙界的“資深代工廠”，絕對是2025開年第一猛士。當(dāng)年1月18日，它拉著國信證券直接提交北交所輔導(dǎo)，在經(jīng)歷撤回申請、掛牌新三板后再次卷土重來，完成了重回資本市場的關(guān)鍵鋪墊。

然而，真正撐起“黃金賽道”排面的，還得看武漢大眾口腔，那簡直是“口腔界的瑞幸”。它以280名執(zhí)業(yè)牙醫(yī)撐起一個(gè)IPO，2025年7月9日成功在港股敲鐘，20港元的發(fā)售價(jià)，凈籌1.78億港元的真金白銀。這種深耕區(qū)域、管好家門口那幾百萬人牙齒的邏輯，給那些整天做“全國連鎖大夢”的同行們狠狠上了一課。

如果你覺得大眾口腔是“穩(wěn)扎穩(wěn)打”，那卓正醫(yī)療就是“孤勇者”。它其在經(jīng)歷了2024年5月和2025年3月的兩次嘗試后，直到11月5日才算遞準(zhǔn)了申請書，并火速在12月17日通過聆訊，并最終趕在2026春節(jié)前完成上市。

當(dāng)然，最會(huì)搞氣氛、排場拉得最滿的還得是武漢德韓口腔。2025年12月30日，人家直接在武漢開了個(gè)“上市啟動(dòng)大會(huì)”。中泰、華泰、中信三大頂級(jí)券商坐鎮(zhèn)，30余家機(jī)構(gòu)代表出席。這種“全明星陣容”的背書，直接把2025年牙科IPO的熱度推到了頂點(diǎn)。

從家鴻口腔的北交所輔導(dǎo)，到大眾口腔的掛牌，再到卓正醫(yī)療的過會(huì)以及德韓口腔的集體簽約，這一年的密集動(dòng)作其實(shí)都在傳遞一個(gè)信號(hào)，牙科賽道已經(jīng)進(jìn)入了“存量博弈”的深水區(qū)。資本市場不再相信虛無縹緲的百億市值夢，而是更在乎你能不能在價(jià)格戰(zhàn)里活下來，能不能把成本控到極致。

或許這就是牙科賽道最真實(shí)的底色，無論市場環(huán)境如何變化，牙科依然是資本眼里的常青賽道，企業(yè)也正在通過多維度的路徑，加速完成自我的價(jià)值躍遷。

三

牙齒，可能是中國最暴利、也最焦慮的一門生意。

表面看，正畸只是改善咬合與美觀的醫(yī)療需求，但在消費(fèi)升級(jí)與顏值經(jīng)濟(jì)疊加之下，它早已演變?yōu)橐婚T典型的“醫(yī)療+消費(fèi)”混合生意。

一副透明牙套，工廠里打出來也就幾百塊錢的塑料片，到了醫(yī)院報(bào)價(jià)兩三萬起步，復(fù)雜點(diǎn)的直接沖到五萬、六萬，毛利結(jié)構(gòu)之高甚至讓不少消費(fèi)品賽道望塵莫及。你別覺得夸張，這是真實(shí)市場價(jià)，很多年輕人攢半年工資，只為了把牙排整齊，拍照更自信，開會(huì)更體面。于是，一門“塑料生意”，硬是做出了醫(yī)美級(jí)別的毛利率。

因?yàn)榕c傳統(tǒng)青少年矯治不同，成年人對美觀與隱私的需求更強(qiáng)，也更愿意為隱形技術(shù)支付溢價(jià)，這種結(jié)構(gòu)性需求推動(dòng)行業(yè)長期維持高增長，同時(shí)吸引資本密集進(jìn)入，醫(yī)療VC、產(chǎn)業(yè)基金與國資背景資金相繼下注，隱形牙套因此被視為消費(fèi)醫(yī)療最具想象力的賽道之一。

更關(guān)鍵的是，這生意自帶情緒價(jià)值。牙齒不整齊，是很多人的“社交自卑點(diǎn)”。一旦矯正成功，等于重啟人生。焦慮越大，溢價(jià)越高。你看醫(yī)美也是這個(gè)邏輯。有人調(diào)侃說，年輕人的錢最好賺的兩件事：臉和牙。聽著扎心，但真不算離譜。

而且它還不像純醫(yī)美那樣被盯得死死的。隱形牙套披著“醫(yī)療器械”的外衣，在牙科診室里完成交易，既有醫(yī)生背書，又有科技光環(huán)。很多公司講故事的方式也很誘人：3D掃描、AI排牙、數(shù)字化生產(chǎn)，聽起來像一家硬科技企業(yè)，估值自然往上抬。

但問題來了，所有高毛利的生意，最后都會(huì)被盯上。當(dāng)越來越多玩家沖進(jìn)來，技術(shù)差距被抹平，價(jià)格就開始卷。原來三四萬的項(xiàng)目，被打到兩萬出頭，有些甚至更低。醫(yī)生端也開始博弈，渠道返點(diǎn)、市場費(fèi)用水漲船高，利潤空間一點(diǎn)點(diǎn)被啃掉。

在消費(fèi)趨于謹(jǐn)慎的當(dāng)下，消費(fèi)者第一時(shí)間砍的就是這種“大額改善型支出”。三五萬的牙套，可以拖一年；焦慮可以緩一緩，現(xiàn)金流不能斷。與此同時(shí)，監(jiān)管也在同步跟進(jìn)。價(jià)格透明化、項(xiàng)目規(guī)范化，意味著“模糊空間”被壓縮。過去那種“醫(yī)生說多少就是多少”的定價(jià)模式正在被重塑。行業(yè)從躺賺階段，進(jìn)入精細(xì)化算賬階段。

所以你會(huì)發(fā)現(xiàn)，這門生意特別有戲劇感。一邊是長期空間確實(shí)還在，中國正畸滲透率遠(yuǎn)沒到天花板，人口基數(shù)擺在那兒。另一邊是短期增速明顯放緩，價(jià)格戰(zhàn)、渠道戰(zhàn)、品牌戰(zhàn)全面開打。以前拼“誰融資多”，現(xiàn)在拼“誰活得久”。以前講“國產(chǎn)替代”，現(xiàn)在講“現(xiàn)金流安全”。

牙齒這門生意，最狠的地方就在這里：它同時(shí)踩在醫(yī)療剛需和消費(fèi)情緒兩條線上。行情好的時(shí)候，它是高增長賽道；行情冷的時(shí)候，它立刻變成壓力測試樣本。

暴利是真的，焦慮也是真的。

問題是，當(dāng)風(fēng)口過去，誰還能笑到最后？

這才是這門生意真正的考題。