作者：阿飛

近段時間，“1盒內(nèi)存條價格堪比上海1套房”的消息在網(wǎng)絡(luò)上刷屏。

2025年以來，存儲芯片價格瘋漲，一年間漲幅超過1800%，讓其取代了黃金，成為了這兩年最瘋狂的“理財產(chǎn)品”。

這波漲價的源頭，正是全球AI需求的狂飆。無論是訓(xùn)練大模型，還是部署AI應(yīng)用，都需要吞吐海量的數(shù)據(jù)，這對存儲設(shè)施提出了前所未有的性能與容量要求，直接拉動了上游硬件的供需失衡。

在這波由AI驅(qū)動的存儲基礎(chǔ)設(shè)施淘金熱中，并非只有英偉達這樣的AI巨頭受益，鏈條上的“賣水人”也開始嶄露頭角。

近日，中國分布式AI存儲解決方案提供商——北京星辰天合科技股份有限公司（以下簡稱“星辰天合”），向港交所主板遞交了上市申請。

此次并非星辰天合第一次叩響資本市場的大門。公開信息顯示，星辰天合此前還曾嘗試在A股的科創(chuàng)板及北交所上市。此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，顯然是想借助這波存儲漲價潮，在新一輪AI浪潮中尋求資本加持。

科技含量有多高？

IPO參考注意到，在上市規(guī)則上，星辰天合此次選擇了港交所18C章沖刺IPO。

相比于傳統(tǒng)IPO，港交所18C章規(guī)則降低了企業(yè)盈利要求，均允許未盈利企業(yè)上市，但對企業(yè)的估值、商業(yè)邏輯、硬科技等屬性要求更嚴(yán)。

在港交所“硬科技”成色的審視下，星辰天合此次IPO能講好一個足夠“硬核”的技術(shù)故事嗎？

先從商業(yè)模式上看，星辰天合企業(yè)級AI存儲解決方案業(yè)務(wù)。幫助企業(yè)整合和管理海量數(shù)據(jù)，以支撐AI模型從開發(fā)到部署的全過程。

簡單來說，星辰天合業(yè)務(wù)可以分為兩個部分：

一是賣產(chǎn)品，企業(yè)購買存儲硬件后，星辰天合提供存儲軟件，并幫忙安裝部署到硬件上；或是星辰天合自己將服務(wù)器、存儲等硬件整合成一體機，直接打包賣給企業(yè)。這部分業(yè)務(wù)統(tǒng)稱為AI存儲解決方案。

二是賣服務(wù)，星辰天合在賣出產(chǎn)品后，提供年度保修、維護、升級擴容、技術(shù)支持等服務(wù)。這部分業(yè)務(wù)能帶來穩(wěn)定、可持續(xù)性收入。這部分業(yè)務(wù)統(tǒng)稱為AI存儲服務(wù)。

招股書顯示，2023年到2024年，星辰天合總收入從約1.67億元微增至約1.72億元。2024年，星辰天合來自軟件和一體機的產(chǎn)品收入占比約為80%，而來自“服務(wù)”的收入占比穩(wěn)定在20%左右。這說明星辰天合當(dāng)前的增長引擎主要還是靠銷售硬件設(shè)備。

2025年，由于存儲漲價潮以及AI需求爆發(fā)，星辰天合收入也迎來一波小高潮。2025年前三季度，星辰天合“軟件和一體機”收入為1.67億元，同比增長約80%；總收入達1.95億元，已超過2024年全年收入水平。

根據(jù)灼識咨詢的報告，按2024年裝機容量計算，星辰天合是中國最大的獨立分布式AI存儲解決方案提供商，在金融、智能制造等領(lǐng)域，星辰天合服務(wù)了不少頭部客戶，覆蓋了國內(nèi)部分大型銀行和保險公司。

受存儲漲價潮影響，星辰天合的采購成本也水漲船高。2025年前三季度，星辰天合的銷售成本上漲至7069.5萬元，同比增長81%，主要原因為硬件采購成本上漲。同時根據(jù)星辰天合的招股書披露，在銷售中其一體機的占比較高。

業(yè)內(nèi)人士分析稱，從其商業(yè)模式看，星辰天合收入的大頭來自于銷售集成了軟件的“一體機”。這意味著其商業(yè)成功，一定程度上依賴于采購第三方標(biāo)準(zhǔn)化硬件（如英特爾/AMD的CPU、三星/海力士的存儲介質(zhì)）并進行組裝和軟件集成的能力。其核心競爭力更偏向于系統(tǒng)集成能力、對行業(yè)需求的深度理解以及銷售和服務(wù)渠道，而非純粹的、顛覆性的“硬科技”研發(fā)。

星辰天合可以說是一家擁有行業(yè)解決方案經(jīng)驗的“技術(shù)應(yīng)用型”公司，但若以港股18C章所期待的、擁有底層核心技術(shù)突破的“硬科技”標(biāo)準(zhǔn)來衡量，其科技成色或許需要打上一個問號。

靠“節(jié)衣縮食”實現(xiàn)扭虧

如果說商業(yè)模式?jīng)Q定了一家IPO企業(yè)的底色，財務(wù)數(shù)據(jù)則直接反映了其健康狀況和可持續(xù)性。星辰天合在這方面的表現(xiàn)，為其港股18C上市之路蒙上了一層陰影。

在盈利表現(xiàn)，根據(jù)星辰天合招股書顯示，2023年該公司凈虧損為1.81億元，2024年凈虧損收窄至約8418萬元。2025年前三季度，星辰天合實現(xiàn)扭虧為盈，當(dāng)期凈利潤為811萬元。

單看2025年的數(shù)據(jù)，似乎是一個積極的轉(zhuǎn)折點。但深入分析利潤表，這個“扭虧為盈”的含金量值得深究。而這其中的關(guān)鍵，就在于星辰天合在研發(fā)投入方面的削減。

招股書顯示，2023年，星辰天合研發(fā)費用高達1.10億元，占收入的65.9%。2024年，該公司研發(fā)費用降至約8800萬元，占收入比降至51.0%。

2025年前三季度，在存儲漲價潮流下，星辰天合非但沒有加大研發(fā)投入，反倒將研發(fā)費用進一步銳減至約5750萬元，占收入比暴跌至29.5%。

星辰天合縮減的研發(fā)費用，大部分都是從研發(fā)員工薪資里抽走的。2025年前三季度，星辰天合研發(fā)員工成本同比下降13.41%，2024年末則下降21.10%。

星辰天合財報的經(jīng)營性現(xiàn)金流呈現(xiàn)持續(xù)流出的狀態(tài)，2023-2024年以及2025年前三季度，該公司經(jīng)營性現(xiàn)金流分別流出1.52億元、3926.6萬元、4034.8萬元，不到3年累計流出2.32億元，現(xiàn)金流呈現(xiàn)持續(xù)“失血”狀態(tài)。

與此同時，在2025年前三季度，星辰天合的銷售及營銷開支、行政開支也有不同程度的下調(diào)。星辰天合2025年以來的扭虧并非依靠主營業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長，更主要是通過“節(jié)衣縮食”、特別是大幅壓縮研發(fā)投入來實現(xiàn)的。

對于一家自詡為“特專科技”的公司，研發(fā)是其保持技術(shù)領(lǐng)先性和未來競爭力的生命線。為了在上市前讓報表“好看”而削減研發(fā)投入，這是一種短期財務(wù)行為，可能與長期發(fā)展策略相悖。

創(chuàng)始人之一IPO前夕撤資

星辰天合的故事始于2015年，帶著濃厚的技術(shù)極客色彩。

根據(jù)星辰天合的早期采訪報道，星辰天合由胥昕、王豪邁、翟靜3人共同創(chuàng)立。胥昕是星辰天合董事長，曾擔(dān)任新浪網(wǎng)的技術(shù)經(jīng)理；王豪邁為董事兼CTO，曾是主流開源分布式存儲平臺Ceph的社區(qū)技術(shù)委員會成員；翟靜出身英特爾，曾擔(dān)任星辰天合的首席運營官。

但在星辰天合遞表前，翟靜2025年10月從星辰天合撤資。

本次擬IPO前，星辰天合董事長、總經(jīng)理胥昕持股15.51%，王豪邁持股6.65%，星辰天樞（胥昕為普通合伙人）持股3.56%。根據(jù)一致行動人協(xié)議，胥昕、王豪邁及星辰天樞構(gòu)成單一最大股東集團，共同控制星辰天合25.72%的表決權(quán)。

星辰天合的成長也伴隨著資本的加持。根據(jù)招股書，IPO前，星辰天合完成了多達8輪融資，吸引了包括紅點創(chuàng)投、北極光創(chuàng)投、啟明創(chuàng)投、騰訊、博裕資本、中金甲子、源碼資本等一眾知名機構(gòu)。該公司于2022年12月28日完成“F+輪”融資后的估值達到45.8億元，是2015年A輪融資后估值（1250萬美元）的56.54倍。

然而，風(fēng)光背后也潛藏著風(fēng)險，尤其是 “贖回風(fēng)險” 。這類高速成長的科技公司在融資時，常會與投資機構(gòu)簽訂包含特殊權(quán)利的條款，其中可能包括“贖回權(quán)”。

根據(jù)星辰天合的招股書，如果該公司未能在約定時間內(nèi)實現(xiàn)合格上市，投資機構(gòu)有權(quán)要求公司創(chuàng)始股東回購其股份，這通常涉及本金加利息，是一筆巨大的潛在現(xiàn)金支出。

對于現(xiàn)金流并不闊綽的星辰天合而言，此次赴港IPO可謂“背水一戰(zhàn)”。成功，則打開資本市場通道，獲得發(fā)展新資金；若失敗，則可能觸發(fā)贖回條款，給財務(wù)狀況帶來壓力，甚至影響運營。